高盛的中国生意

2010年05月18日  中国经济周刊

　　“过去几周是一段艰难的时期”。5月14日，“欺诈门”事件发生28天后，高盛新闻发言人在对本刊发来的{dj2}回应中如此坦言。

　　美国当地时间4月16日，身为全球{zj1}声望的国际投行，高盛被美国证券交易委员会以涉嫌欺诈而起诉。消息一出，全球哗然。

　　“欺诈门”事件也引发中国各界纷纷议论和高度关注，因为中国是高盛的重要市场，高盛在中国的客户，涵盖中国政府、中国大型国有企业和民营企业。

　　5月12日，本刊向设在北京的高盛中国公关部发去采访函，希望了解发生在美国的“欺诈门”事件，是否会影响高盛在中国的业务和发展。

　　5月14日，高盛发言人给本刊发来{dj2}回应，称“对高盛而言，中国是一个非常重要的市场，我们自上世纪90年代起便已开始为中国客户服务。高盛的成功一直依赖于客户给予我们的信任和信心，未来也会是如此。过去几周是一段艰难的时期，但是我们对客户服务的重视——不管在中国或是其他地方——始终不变。”

　　《中国经济周刊》记者 刘永刚|北京报道

　　 “欺诈门”事件震惊了世界，但事件当事人异常xx。

　　5月7日 ，星期五，纽约，天气阴霾。“艾芙琳，我目前没有打算周一下台。”高盛首席执行官劳尔德·贝兰克梵微笑着对一位女股东说。

　　当天，高盛集团年度股东大会在美国纽约召开。在历时3小时的会议中，高盛股东并未对近期沸沸扬扬的欺诈丑闻予以太多关注，但劳尔德·贝兰克梵表示，将设立审查机构进行“严格的自省”，并带领团队重建高盛的声誉。

　　此前的4月16日，美国证券交易委员会(SEC)指控高盛涉嫌在金融衍生品交易中欺诈投资者。一时间，这家被业界誉为“道德标杆”的投行帝国陷入其创建141年以来最为严重的诚信危机。

　　4月19日，英国前首相布朗率先批评高盛——华尔街{zd0}的投资银行“道德破产”；4月30日，国际评级机构标准普尔将高盛评级由“持有”下调至“卖出”；5月5日，惠誉国际评级将高盛的评级前景下调至负面。

　　一家曾经和高盛子公司有过合作关系的本土投行人士告诉《中国经济周刊》，“高盛事件正逐步暴露出当前国际金融市场架构中越来越多深层次的问题，并给市场带来了实质性的伤害。”

　　不过，面对美国SEC的涉嫌欺诈指控和欧洲官员的道德谴责，高盛在中国的生意似乎未受影响，高盛依然担任中国农业银行H股IPO主承销商，最近又因为承销(134.50,-3.50,-2.54%)上市而获利颇丰。

　　业内人士称，在全球市场上，中国市场和中国企业是高盛的重要“战场”。无论是在期货交易还是公司上市承销，以及重大公司并购领域，高盛在中国的业务无不风生水起。

　　“道德标杆”轰然倒塌

　　《说谎者的xx牌》(Liar's Poker)被业界认为是描写20世纪80年代华尔街云谲波诡的经典名作，其作者迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）曾总结道：“衍生产品交易是一场血腥的游戏，猎物就是毫无防备的投资者。”

　　此次高盛的“欺诈门”事件对这一残忍描述给予了真实注释。

　　高盛是当今世界历史最悠久、规模{zd0}、{zj1}影响力的华尔街投资银行，是华尔街“{zz0}钱的机器”。在美国纽约曼哈顿下城West大街200号，一座像豪华大剧院的建筑便是高盛总部所在地。这幢43层的玻璃幕墙大楼造价高达21亿美元，内部设施极尽奢华。

　　几年前，就是在这里，高盛公司31岁的副总裁法布里斯·图尔，在美国房地产市场开始陷入衰退时，设计了一种基于房贷业务的抵押债务债券(即CDO，一种固定收益证券，其标的资产通常是信贷资产或债券，有较高的现金流预测性)。而这一产品，在美国证券交易委员会看来，被高盛用来同美国{zd0}的对冲基金保尔森对冲基金勾结，欺诈投资者。

　　美国证券交易委员会称，高盛在出售该产品时向投资者隐瞒了保尔森对冲基金参与该产品设计，并做空这一产品的“关键性信息”。高盛一方面允许客户(此案中指保尔森对冲基金)做空该金融产品，另一方面却向其他投资者承诺，该产品由独立、客观的第三方ACA公司(独立信贷顾问机构)推出。

　　美国证券交易委员会认为，高盛副总裁法布里斯·图尔应对这一产品存在的问题负主要责任。“图尔设计了这一交易，负责营销材料的准备工作，而且负责与投资者进行直接沟通。”

　　美国证券交易委员会执法部门主管罗伯特·库萨米指出，这种产品是新的且很复杂，但其中的骗术和利益冲突并不新鲜。该委员会估计，投资该产品的投资者的损失可能超过10亿美元，并认为高盛和图尔触犯了美国证券法，该委员会将谋求向高盛及图尔施加剥夺非法获利、罚款等处罚。

　　除了美国本土投资者受到损失外，欧洲也被殃及。在这笔交易中，英国的苏格兰皇家银行集团亏损8.41亿美元，德国的产业投资银行亏损1.5亿美元。因此，英国和德国随后都表示，将对高盛涉嫌欺诈展开调查。

　　对于美国证券交易委员会的指控，高盛发布公告称，该诉讼“xx站不住脚”，并表示公司也在该产品上产生了超过9000万美元的损失，并强调“我们不会构建一个目的就是亏本的投资组合”。

　　事实上，自金融危机以来，华尔街金融机构就一直被指责“滥发金融衍生品”，更有声浪直指它们是危机元凶。

　　全国人大常委会财经委副主任吴晓灵此前在接受《中国经济周刊》采访时曾指出：“导致全球金融危机的CDO产品其衍生链太长，金融产品已经玩得太过分了，过高的杠杆率使得产品带来的风险超过自身的风险承受能力。”

　　瑞银中国区主席李一在接受《中国经济周刊》采访时也曾表示，“对财富无休止的追求、人类的贪婪、不称职的监管，以及只是为了获取利润而设计的金融产品——这些产品xx背离了实体经济的需求，所有这些都是这场金融危机的根源所在。”

　　“当贪婪的人和滞后的监管合作到一定程度之后，灾难就降临了。”李一说。

　　最早参与中国的不良资产处置

　　对于高盛欺诈事件对其业务的影响，瑞士信贷认为，“我们有理由担心此案对高盛长期市场占有率的影响，因为一些客户可能会转而选择其他并非监管打击对象的机构。”

　　高盛的中国生意，是否也将会受到此次事件的拖累？

　　“这种担心在中国应该不会出现。”一位中国本土投行人士坦言，因为高盛通过其在中国近20年的运营，已经掌握了大量的资源。

　　刚进入中国市场时，高盛的形象似乎总是与“成熟可靠”，“古道热肠”这样的褒义词联系在一起。

　　1984年，高盛在香港设亚太地区总部。1994年，高盛分别在北京和上海开设代表处，正式进驻中国内地市场。

　　当时，处理巨大的银行不良资产是中国政府面对的一大难题。在中国金融机构本身无力消解的情况下，寻求外资进行共同处置就成为了一个次优选择。

　　监管层的想法被媒体释放。“当时出现了‘只有勇士或者笨蛋才会做的事’的声音。”上述本土投行人士称，当时，面对中国巨额的不良资产处置市场和中国金融监管层发出的合作信号，许多雄心勃勃的国外投资机构不是默不作声，就是抽身而退。但此时，高盛出现了。

　　据公开资料显示，2001年年底，高盛以现金加经营的方式购买了中国华融资产管理公司账面值为19.72亿元的资产包。1年多以后，高盛与华融建立了中国{dy}家处置不良资产的合资公司——融盛资产管理公司。

　　在吃下了{dy}笔不良资产的10个月后，高盛又在中国长城资产管理公司的手中收购了80多亿元的不良资产。两年之后，高盛再与中国(4.39,0.00,0.00%)建立处置不良资产的战略伙伴关系。

　　“那几年，很多同行都对高盛表示出极大的敬意，认为它大智大勇。”上述投行人士称。据其介绍，之后，伴随着金融改革的进程，监管层曾向国际投行界放出口风，希望国际投资银行以“买门票”的方式进入中国。高盛再一次没有像许多投资机构那样表现出观望和徘徊，而是以积极的姿态响应了中方发出的邀请。

　　“所谓‘买门票’，当时并未有明确的说法和清晰的方案。但当时业界的理解是，监管部门可能有这样的想法和安排：高盛帮助化解国内证券公司不良资产风险；同时，允许高盛提前进入中国证券市场。一切操作仍在中国现有法律法规的框架内行事。”一位接近监管层的人士称。

　　令人意想不到的是，高盛为进入中国证券市场所设计的方案比中国监管层的期待还要xx：向处于危机状态的海南证券慷慨捐赠5.1亿元人民币，然后在组建独立公司实体的基础上成立合资证券公司进入中国证券市场。

　　2004年12月，高盛集团与北京高华证券有限责任公司合资组建的高盛高华证券公司正式挂牌。“无疑，高盛高华的诞生为高盛进一步巩固中国市场的地位创建了一个{zj0}平台。”

　　“当时，高盛对这家合资公司下了很多心思。”上述人士称，高盛在合资之中同样遇到了“在中外合资金融机构中，外方持股比例上限为33%”的政策红线。因此，在这家合资证券公司公开性的资产注册表中，高盛只拥有33%的股份，而高华证券则拥有67％的股份。

　　“问题的关键在于，高华证券6个自然人出资604亿元形成的3/4的公司股份均来源于高盛公司的商业xx。通过如此巧妙的财务安排，高盛绕过了相关政策的硬性约束，成为xx{jd1}控股中国内地合资证券公司的海外投行。”上述人士介绍说。

　　有了这张令其他国际投行羡慕的“{wp}”之后，高盛开始了对中国这个新兴市场的战略布局和耕耘收获。

　　现身中航油事件

　　据了解，在以后的十几年里，高盛在中资公司海外股票的发售承销中，一直占据{ldz}地位，中国移动、中石油、(3.93,-0.03,-0.76%)（香港）、(6.76,0.07,1.05%)等上市的背后都有它的身影。

　　2004年震惊全国的“中航油事件”中，也出现了高盛的影子。中国航油（新加坡）股份有限公司由中国航空油料总公司于1993年5月在新加坡创办，在1997年—2003年间实现了高速增长。2003年，有媒体曾盛赞中航油是“中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵”。国资委也表示，中航油是“国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范”。

　　但仅仅一年多过后，2004年11月30日，中航油发布了一个令世界震惊的消息：公司因石油衍生产品交易（做空石油期货），总计亏损5.5亿美元。

　　中航油2003年3月28日开始投机油品期权交易。而交易对手之一是高盛的子公司杰润。

　　2003年3月伊拉克战争爆发后，国际油价一度回落，在每桶32美元～25美元区域徘徊。

　　据普华永道2005年3月30日公布的“中航油事件”调查报告显示，中航油在2003年四季度对国际油价作出下跌的预期，因此改变交易战略，从“做多”转入“做空”，开始卖出买权并买入卖权。

　　据介绍，2004年1月26日，中航油与交易对手高盛子公司杰润签署了{dy}份重组协议，双方同意结束前面的期权交易而重签一份更大的合约。根据协议，中航油在平仓后，买进了更大的卖出期权。但自2004年1月签署重组协议至当年6月，油价并未如中航油预期的下跌，反而一涨再涨，至6月1日已超过每桶40美元。到二季度，因期货产生的亏损已高达3000万美元。中航油再次选择“后挪”，在当年6月28日同交易对手高盛子公司杰润签订第二份重组协议，风险成倍扩大。之后，国际油价继续攀升。

　　2005年事后，陈久霖曾对媒体如是描述“中航油事件”的过程：“近年来，国际资本长期觊觎我国企业，尤其是能源企业和海外中资企业；国际竞争对手一直有意挤压中资企业。一个明显的例证就是，日本三井住友银行、美国高盛公司等先是给中航油‘放账’操作期权，即在一定金额范围内不用收取保证金；后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中航油斩仓。”

　　值得注意的是，在其子公司成为中航油的交易对象后，高盛曾公开唱多国际油价。高盛的首席能源分析师曾在2004年石油价格无明显增长趋势的情况下发布报告称“未来10年间，原油、天然气价格将大幅飞涨。”

　　“中航油事件”之后，高盛子公司杰润又盯上了深圳南山热电股份（下称“深南电”）。

　　2008年3月，深南电和杰润签订了一份对赌协议（指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利），深南电与高盛对赌的标的石油数量是20万桶，从当年3月到12月之间，纽约商业交易所（NYMEX）原油价格高于62美元，深南电每月{zg}可获得30万美元的收益，如果石油价格低于62美元，则深南电需要向高盛旗下公司支付（62美元-浮动价格）×40万桶，也就是石油价格每下跌1美元，深南电要向高盛支付40万美元。

　　当年7月中旬，国际油价一度冲破每桶147美元的历史高位。好景不长，随着全球金融危机的蔓延，国际油价大幅回落。2008年11月7日，纽约商业交易所轻质原油价格盘中跌破60美元，已经跌破深南电与杰润公司对赌协议规定的62美元的触发价格。按照协议，深南电需要支付高盛80万美元的赔偿，之后油价每下跌1美元，深南电还需要追加40万美元。而到2008年底协议终止时，国际油价已跌至每桶50美元以下。

　　看起来如此不对称的对赌协议深南电为何会签呢？“现在看有些不可思议，但在当时由于国际油价牛气冲天，深南电自然想xx利润。”上述投行人士称。

　　中原证券投行部总经理赖步连认为，对赌协议大概率获得平均收益，而小概率获得超额收益，并不存在公平不公平，表面上看没有任何风险，但国际投行不仅能够利用交易规则和信息不对称找到有利于自己xx不赔的办法，高盛这样的国际投行背后的市场力量还能够影响和左右市场走势。

　　掘金(10.70,0.00,0.00%)

　　上述两大事件，并未影响高盛在中国的生意，大生意仍然源源不断。

　　上述投行人士介绍说，在过去的10年中，高盛是{wy}一家作为主承销商全程参与中国政府每次主权美元债务海外发售项目的国际投行；高盛还是{dy}家在中国获得QFII（境外合格机构投资者)牌照的外资金融机构。而这些，都为高盛在中国的PE市场大施拳脚奠定了一个好的基础。

　　据媒体报道，2007年7月12日，被誉为“资源{zw}”的西部矿业上市，这是高盛首例A股上市公司PE股权投资案例。仅仅一年前的2006年7月20日，高盛以每股3元的价格从西部矿业前股东东风实业公司受让3205万股。2007年4月8日，西部矿业召开2006年年度股东大会，决议以2006年12月31日该公司股份总数32050万股为基数，以资本公积金按每10股转增12股，以法定公积金按每10股转增3股，以未分配利润按每10股送红股35股等方式大比例向全体股东送股。转增和送红股后，高盛持有西部矿业的股权，从3250万股猛增至19230万股，上市后经过历次分红，每股成本也降至0.34元。

　　2009年3月5日，西部矿业发布公告，称2008年8月7日至2009年 3月3日，高盛通过上海证券交易所集中交易系统出售所持西部矿业公司119150000股股份，所减持股份占公司总股本的5％。该次减持后，高盛仍持有公司股票73150000股，占总股本的3.0697％。若按减持期间市场均价8.67元计算，高盛累计套现10.3亿元。

　　“高盛大规模减持之时，恰逢全球金融危机爆发、A股市场雪崩，西部矿业股价亦从历史{zg}价68.5元{zd1}跌至5.30元。很多人认为高盛是在割肉。事实上，高盛持股西部矿业1.923亿股的全部投资成本只有9610万元，以减持市值和持股成本计算，仅西部矿业5％股权减持就已全部回收投资，且取得了xxxx高达974.3％的惊人暴利，而此时中国股市的投资者却是伤痕累累、哀鸿遍野。”《21世纪经济报道》在近日的一篇报道中如此描述。

　　对此，有业内人士认为，高盛能够在2006年以股权投资的形式投资西部矿业，被认为是受到了“优待”。“因为在当时，受到国际市场波动等因素的影响，监管层收紧了外资机构在华的投资范围。”一位从事私募股权投资法律顾问的资深律师称。不过，他分析说，还有一种情况是比较符合当时的操作环境，即高盛以高盛高华这一合资证券公司的身份投资西部矿业，因为这家合资公司早在2004年就获得了中国监管层的审批可以在国内经营相关证券投资业务。

　　“不管是以何种方法，都表明了高盛在国内资本市场上的能量之大。” 该律师认为。

　　全球化时代国家经济安全

　　中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任 江涌

　　与其他同行相比，高盛是中国市场的姗姗迟来者。

　　日本野村证券1973年开始拓展中国金融和投资业务，摩根大通1980年在北京设立了代表处，而高盛1994年才正式进驻中国市场。

　　但是，高盛进入中国市场后，迅速创造了令国内外同行羡慕不已的众多“{dy}”，甚至是“{wy}”：{wy}一家作为主承销商全程参与中国政府每次主权美元债务海外发售项目的国际投行；{dy}个外资机构投资中国金融企业股份（平安保险，1994年）；{dy}家获准交易B股的外国证券公司；{dy}批获得合格境外机构投资者（QFII）资格的外资机构之一；{dy}家成功地使中国通信、航空、金融以及石化行业踏上公开发行之路的外国证券公司；{dy}家中标处理中国银行业不良资产的外资机构；{dy}个组建合资资产管理公司，处置中国不良资产的外资金融机构；等等。

　　从高盛到白宫

　　在全球范围内，高盛都将它成功的秘诀归结为独到的经营管理。不过外界更关注和感兴趣的是，高盛与美国政界的密切关系。

　　多年来，高盛向华府输送众多要员。在前任布什政府中，和财长亨利·保尔森一样，很多要职都有高盛任职背景：高盛总裁兼首席运营官约翰·塞恩出任过纽约证券交易所首席执行长；高盛前合伙人肯尼思·普罗迪曾经担任美国政府下属的美国进出口银行总裁兼董事长；高盛前任执行合伙人鲁本·杰弗里担任大宗商品期货及期权交易负责人；高盛前任联合董事长斯蒂芬·弗里德曼成为总统经济顾问委员会主席，后任白宫外国情报咨询委员会主席；高盛原执行董事长乔舒亚·博尔顿担任白宫办公室主任；高盛前副总裁罗伯特·斯蒂尔担任财长的国内金融顾问；原高盛全球股票业务主管兰德尔·福特担任国务卿赖斯的顾问。

　　2007年高盛税前收入{dy}次有超过一半来自美国以外的地区，其中中国是高盛收入增长最快的市场。高盛在中国市场的成功范本，成为很多国际同行羡慕和学习的榜样。

　　比如，2004年12月，中国证监会批准高盛与北京高华证券有限责任公司合资成立高盛高华证券有限责任公司。

　　根据《外资参股证券公司设立规则》（2002年中国证监会颁布）的规定：境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计(包括直接持有和间接持有)不得超过1/3。高盛名义拥有合资公司33％股权，高华拥有67％的股权。但是，高华是由高盛借款1亿美元组建的，另一出资人是高盛的重要客户联想集团，当时联想被业内评价为只是扮演“掩护”角色。高盛高华证券近乎100％是高盛控股，这是业内早已公开的秘密。

　　英国《金融时报》曾就此评论，高盛此举已迫使其他投资银行改变策略，大多数外资银行过去将时间花在收购中国本地券商少数股权的谈判上，现在却希望达成与高盛类似的交易，但他们能否如愿以偿却是个未知数，“也许是因为没有哪家金融机构像高盛那样与中国官员有如此密切关系”。《金融时报》如此评价高盛。

　　中国企业无秘密

　　美国大型投资银行都有自己的情报部门，研究能力惊人，信息采集、处理、分析的能力超乎想象。一家大型投资银行对于经济信息的处理能力甚至远远超过一个普通国家的水平。在高盛等境外机构的游说下，中国大型骨干企业纷纷于海外上市、引进战略投资或海外并购。而企业海外融资必须请外资中介服务机构（包括投资咨询、审计、评级等）进行全面、彻底的“家底盘查”。凡是经过外资中介机构周密服务的，都近乎无秘密可言。

　　高盛因为在全球金融市场的突出地位，在中国大型骨干企业“走出去”的过程中一直扮演关键角色。中石油、中石化、中海油与中化等(10.74,0.01,0.09%)巨头，在股份配售承销、账簿管理、海外并购等各方面都得到高盛等相关美国金融机构的全面服务。

　　对此，有很多人担心，这是否会涉及和影响国家经济安全，毕竟这些都是事关国家命脉的核心企业。甚至有人怀疑，为何美国对中国石油企业的海外布局了如指掌？为何国际金融炒家总能轻易利用“中国因素”进行成功炒作？

　　高盛介入的中国战略行业远不止石油。

　　电信业直接涉及中国信息安全，在日益走向一体化的欧洲，英法德之间的电信业都是明显的禁区。1997年，高盛担任中国移动40亿美元首次公开上市的主承销商。2001年，高盛收购了中国网通价值6000万美元的股份。其他如金融、汽车、大众传媒、医药等行业高盛早就染指，而且客户往往都是龙头骨干企业。

　　更值得关注的是，高盛还担任一些省政府的财务顾问，多次在中国政府的大型全球债务发售交易中担任顾问及主承销商。德勤会计师事务所从1993年开始，就作为项目顾问参与中国相关部门制定中国会计准则，此后长期协助推进此发展方案。而高盛与德勤等会计师事务所都有着紧密的业务合作，因此，美国机构对我国中央及重要地方的财政运行状况相当清楚。近年来，高盛对中国经济的预测与国家统计局等相关部门事后发表的报告数据，经常出现惊人的一致。

　　莫忘国家经济安全

　　经济全球化下国家经济安全的维护，是一个长期、复杂而艰巨的工作。但是，只要我们能够坚持与完善党的领导，切实提高执政能力与管理水平，群策群力，就一定能够解决种种矛盾，克服重重困难，有效增进国家经济安全。

　　首先要提高利用外资质量。民主运动先行者孙中山先生在倡导新三民主义时，曾提出一个口号：“节制资本”。跨国垄断资本在华为所欲为，理当加以节制。世纪金融大危机很显然是垄断资本肆意扩张、贪婪无度的结果，危机也清晰地揭示，节制垄断资本的重要性与必要性。

　　其次正确对待外资。发达国家健全的法制的确使很多跨国企业在本土成为遵纪守法的模范、社会责任的楷模、舆论道德的标杆。但是，中国法制、道德环境的不健全，部分政府行政的错位，而在华外资本身已度过“幼年期”，迅速成长为中国市场的重要力量，这使跨国垄断资本的逐利与控制本性开始显露。因此，中国全社会不能再迷信、追捧外资，努力抑制其消极影响，弘扬其积极作用。

　　再次是彻底取消外资“超国民待遇”。经过多年的努力，《中华人民共和国企业所得税法》于2007年3月经十届人大五次会议高票通过，始于1994年的内外资企业所得税率的“双轨制”（外资长期享受的税收优惠）就此终结。但是，外资在华仍享受其他诸多优惠乃至特权（如税收减免、廉价土地供应、低劳动保障等），因此，取消外资“超国民待遇”仍有很长一段路要走。