晨鸣纸业（000488）2009年报点评：业绩略高于预期，在建项目预计2010年底起陆续投产
年报业绩符合预期。2009年公司实现营业收入148.85亿元，同比下降4.15%；（归属于母公司所有者的）净利润8.36亿元，同比降幅为22.26%，实现基本每股收益0.41元，略高于预期（0.40元）；每股经营活动产生的现金流量净额为0.79元。利润分配预案为每10股送3元（含税）。
四季度销量环比略有下滑、收入基本持平。公司全年完成机制纸产量304万吨，降幅约4.1%，其中第四季度开工率环比基本持平（产量约80万吨），销售略有下滑（预计降幅在10%，产销基本持平，二三季度因库存纸销售原因销量大于产量），随着主要纸种提价成功，使四季度收入基本持平。公司的存货进一步下降，账面余额由三季度末的24.59亿元下降至22.40亿元。
纸种涨价及原材料滞后效应推动毛利率继续回升，单季度盈利回升至较高水平。随着主要纸种涨价逐步落实，加之实际使用的原材料涨价存在滞后，公司毛利率继续回升，由三季度的21.00%回升至四季度的22.4%，仅次于景气周期08年二季度的水平。前低后高的09年毛利率约为19%，与前高后低的08年基本持平。09年上下半年比较，白卡纸、铜版纸及新闻纸毛利率回升显著。
期间费用整体上升，资产减值损失降幅明显。公司09年期间费用率合计为12.2%，较去年同期上升约2个百分点，其中管理费用增加主要因板材、制浆部分生产线停产；财务费用增加主要由于较去年同期缺少了汇兑收益贡献。
公司诸多项目在建，预计2010年底起陆续达产。公司在建的浆纸项目包括湛江70万吨木浆及配套原料林基地（湛江及周边地区的造纸原料林地建设面积已达到74 万亩，项目完成度约35%）、45 万吨xx文化纸、80 万吨xx低定量铜版纸（土建完成约80%，预计2011年中期投产）以及9.8 万吨中xx生活用纸（预计2010年底投产）等。
维持"增持"。我们预计公司2010年一季报EPS为0.15元，同比3724%，环比-17%，略超市场预期。公司大规模新增产能释放将在2011年，2010年业绩增长将依赖于较09年整体盈利水平的恢复，以及现有纸机产能的充分利用及浆线盈利提高，我们预计10-11年的EPS分别为0.58和0.7元，目前股价对应的10-11年动态PE为16和13倍，PB为1.4倍，估值处于较低水平，建议"增持"。
核心假设风险：经济再次下滑影响纸业消费需求；纤维原料价格大幅波动。
(分析师：周海晨 86 21 63295888分机446)
(分析师：周海晨
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