金融市场未进入"十年一遇"的波动周期


对当前的次级房贷巿场风波,经济师几乎异口同声地表示早已"有言在先",而那些声称"这次情况不同"的人士则又再一次面对经济泡沫爆破的危机(作为投资者,如果有人告诉你"这次情况不同"的话,{zj0}对策是反其言而行,飞快朝着反方向逃跑)。然而,我们发现美国抵押xx市场的xx问题,以及各类投资工具的风险利差大幅收窄,只不过是投机活动产生的泡沫,并不是金融市场出现翻天巨变的征兆。

      这样说来,这次是否是金融巿场注定要经历的十年一遇的灾难?那也不一定,因为这一次的情况的确不同——这不是说投资者可以将稳健的投资原则置诸脑后,粗心大意。"不同"的意思是指,每一场经济或金融风暴都有本身的独特条件。我们必须明白这一点,才可以看通巿场实况,过分"以史为鉴"只会造成误导,令我们无法作出适当的政策响应,甚至错误地估计市场反应。

      1987、1997和2007年的金融风暴(以至1994年、1998年和2001年的股灾)都有一些明显的共通点。首先,巿场相信金融工具的变化已导致估值指针的结构性转变,当愈来愈多人相信这个论点,金融工具的价格便不断上涨。{zh1},市场发现基本因素不能再支持高企的资产价格,没有人会再愿意买入资产,结果像金字塔层压式推销术一样,金融巿场终于崩溃。

      目前的金融风暴也是由投机热潮引起,投资者都希望在金融市场或其它渠道追求"超常态"的回报。但这场风暴也有两个差别,可以从"透明度"及"经济基调"两方面来分析。

      当前巿场的一个负面因素是透明度不足。信贷市场各种产品陆续出现问题,使投资者不知道怎么评估这些产品的价值。由于估值难以确定,投资者不知道市场走势会对各金融机构造成多大的影响。如果金融机构认为某些信贷产品毫无价值,那当然不会借钱给一个看法相反甚至大量持有那些产品的投资者。这便是使环球金融市场陷入困境、促使央行"注资"的原因。

      从这个角度来看,2007年的问题有别于1997年和1987年。当时,企业和银行均失去xx能力,特别是在1997年,而现在银行不愿意增加放款,是因为它们担心xx人的资产负债表会有潜在的未知问题。

      虽然信贷市场尚未全面崩溃——公司仍然可以xx,但xx利率已上升至令xx人无法接受的程度。各国央行在解决金融危机的过程中,面对着更加尖锐的问题。央行虽然可以为金融系统注入资金,但却无法迫使银行向同业借出资金,亦不能迫使银行承担更高的风险。事实上,英伦银行已经清楚表明,央行不应试图干预银行对信贷和其它风险的评估。

      缺乏透明度的问题相信不会在短期内消失,而且央行也无法直截了当地解决信心问题。因此,2007年的金融风暴可能会较1987年的一次历时更长,但其冲击力可能低于1997年。

      第二个差别在于经济基调。环球企业近年采取了非常审慎的经营方式,七大工业国的企业在过去数年积极储蓄资金,一反常态。这意味着金融市场问题对实质经济的冲击或许会较轻,而且影响也不会立即浮现。回顾过去,尤其在1997年,金融危机与实质经济息息相关,使商界受到特别大的冲击。2007年,企业对金融危机已有一定程度的免疫能力(美国房地产行业除外)。这便可解释为何金融巿场波动并没有对商界造成太大的负面影响。

      2007年的金融危机与以往有别,因为所有金融危机都是{dywe}的。金融市场并没有所谓"十年一遇"的波动周期。现时最令人忧虑的是,由于市场恐慌和不稳定因素恐怕难以在短期内消散,这场金融风暴可能旷日持久。然而,与之前的危机(特别是1997年的一次)不同,现在的经济基本因素(美国房地产行业除外)普遍稳健,有助防止经济大幅衰退。

      (本文作者系瑞银集团董事总经理、环球经济部副主管)