投资与消费增速之差还将收窄，消费板块的相对估值有望继续提升。看好过去半年涨幅偏小、能继续受到政策推动、需求有望持续高增长的低端必需品、家电和汽车。

　　挖掘投资的亮点：一方面是产业转移和城镇化加速的共振，四川、重庆、河南、湖北、安徽、广西将成为承接产业转移的先锋，推动城镇化加速，并带动消费扩张和升级。另一方面，2010 年政府建设保障房的决心坚定、规模空前，最为突出的省市有天津、上海、山西、云南、四川、重庆、江西，且当地财政有能力完成其保障房计划。上述省市的基建产业链、家电、汽车、零售、物流行业有望受益。

　　体验自由贸易区的威力：2010年1月1日中国—东盟自由贸易区基本形成，双边贸易量的急剧增长。我们看好相关的港口，并看好广西在吸引出口产业转移和过境贸易增长方面的潜力。

　　分享新产业的成长：看好新兴产业（新能源、新材料、物联网、生命科学、航空航天和海洋工程），以及铁路集运产业链（铁路集装箱运输、集装箱生产、制冷设备生产、速冻食品加工等）。

　　“调结构”中的A股趋势：二季度筑底回升。政策应是先从紧，防过热；再放松，防过冷——最复杂的一年。时间可以消化经济数据下行的冲击；业绩下调风险或将在一季报前后释放。在目前的宏观假设下，申万重点公司2010年利润增速的下限是25%；估值下行空间不是很大；制度创新即将推出，股指波幅有望稳定。

　　第二季度股指：筑底回升，上证综指的核心波动区间2700—3200。

　　先担忧政策紧缩、后担忧经济下滑：股指寻底；紧缩密集期结束、业绩担忧xx：估值修复，从2009市盈率20倍为中枢，逐步过渡到2010市盈率20倍为中枢。

　　行业和风格的结构性亮点：二季度首推家电、汽车、电子，季末风格逐渐转向蓝筹。

　　我们挑选一季报预期利润高增长，且当前估值水平并未透支未来两年利润增长的行业，并结合前述投资主题，在二季度首推家电、汽车、电子行业。

　　风格转换的三个催化剂：投资者从xx政策转向xx业绩和估值；融资融券推出；IPO存量发行启动。我们预计，这些条件或将在二季度逐步得到满足。

　　从微观流动性看，预计中期流动性指标回落终结企稳，市场处于稳态期。由于A股市场受4月16日股指期货推出时点确定的利好驱动，我们预计在股指期货推出将逐步的推动大盘股有10%左右的上升（从各国推出时点附近看，股指期货推出时点附近大都出现前扬后抑的表现）。但在股指期货推出后市场可能再次进入一个调整时期。总体上二季度预计仍为多空相对平衡的市场，但震荡箱体较前期略有抬高；形态上有可能出现前扬后抑的情况。

　　市场震荡回升

　　结构分化收敛

　　经济结构调整引发了估值体系重构预期。一季度市场表现出的结构性分化是在“调结构”背景下对估值体系重构所产生的预期和探索。经济转型期必然是传统模式的延续和新兴模式的寻找过程，关于新兴产业和传统产业的投资机会和估值判断市场仍会存在较大的争议。

　　传统行业不会迅速退出历史舞台。城市化率达45%后将进入扩散阶段，城市化水平的区域差异决定了在未来较长时期内，可以通过产业转移和城市化扩散拉动中国经济快速增长，传统经济模式和传统行业不会迅速退出历史舞台。

　　新兴成长产业培育也是漫长过程。新兴和成长性行业的培育是个漫长过程，这些行业会在专用机械设备、消费服务、新技术和城市化改善的领域内出现，内在原因在于人口红利结束后劳动力价格上升、机器替代人等逻辑。

　　经济结构调整预期会带来传统行业和成长性行业相对估值的分化，但分化现象不可能长期持续。发达国际经验显示，实体经济结构随经济发展会发生巨大的系统性变化，但基于长期看，传统行业和成长性行业之间的相对估值没有发生持续的系统性分化，而是围绕一个较为稳定的中轴水平波动。

　　把握中短期的经济和通胀形势依然很关键。中短期经济综合形势的好坏很大程度上会弱化或加重传统行业估值重构的预期：当经济形势趋好，市场可能会淡化甚至遗忘传统行业的估值重构问题；反之，则会加重传统周期性行业的估值重构预期。事实上，这一点决定了中短期的市场方向和投资策略。

　　二季度市场震荡回升、结构分化收敛。我们仍强调中国经济今年既不会二次探底也不会高通胀，核心逻辑在于出口复苏滞后可以弥补投资下滑，而且出口回升一段时间后可带动民间制造业投资回升；美国经济复苏滞后使美元仍处于反弹阶段，这会抑制大宗商品价格和通胀的环比上涨幅度。因此，二季度通胀很可能低于预期，政策进入观望期，汇率的灵活浮动和小幅升值可能取代加息，市场有望震荡回升，而市场结构分化有望阶段性收敛。

　　我们认为二季度市场有望震荡回升，全年仍然可能是倒V型走势。二季度建议：提高周期性行业配置、中期坚持持有成长性行业、主题投资继续xx升值预期。

　　建议超配建材、煤炭、专用机械设备、医药、酒店旅游、电子传媒等，标配金融地产、有色、化工等，主题投资继续xx升值预期下的航空、造纸等。

　　沪深300指数权重股

　　将成市场xx对象

　　股指期货上市前后总体经济因素和市场结构对市场的影响问题，国外已经有了广泛的研究，普遍认为不能将股指期货上市前后现货市场的波动简单归因于股指期货的影响。市场的趋势性走势不会因为股指期货的上市而改变。中国A股市场走势的关键影响因素是：全球及中国的经济增长状况、汇率、利率、企业利润增长率和宏观经济政策的变化，以及关于这些重要因素的预期。

　　股指期货推出后首先带来的是投资模式的转变，特别是大资金可以灵活运用股指期货实现套期保值和套利，新的模式将对A股市场施加局部的短期影响，甚至成为某些板块异动的催化剂。出于以上的逻辑，我们建议重点xx两个受益于股指期货概念的板块。

　　从国际市场经验来看，股指期货推出后，标的指数成份股的波动性和平均收益相对于非成分股都会有显著的增加。占权重较大的大盘蓝筹股事实上拥有了做空机制，能够得到机构投资者的垂青，对大盘蓝筹股形成实质性的配置需求。我们认为，这一逻辑在我国A股市场同样成立，大盘蓝筹股，特别是沪深300指数中的优质蓝筹股的波动性和平均收益同步上升的场景会在我国A股市场重演。

　　沪深300指数权重股将成为市场重点xx对象。由于股指期货具有双向交易获利的机制，真正的蓝筹股的筹码意味着市场话语权。对于机构大资金来说，控制蓝筹股筹码的重要性不言而喻。统计表明，深证100和上证50指数的组合与沪深300指数的相关性已高达99%以上，而沪深300成份股总市值的覆盖率已超过了76%。因此，股指期货开设后市场将再次迎来权重股时代。

　　目前金融服务、采掘、化工这三大行业总市值占比已经高达全部市场的45%，而流通市值居前的交通运输、房地产、化工和金融服务行业占流通市值总和的50%以上。这几个行业的动向对市场影响度较大。沪深300构成的权重股中石化、工行、建行、中行、中石油等，其波动将显著影响沪深300指数以及上证指数运行。

　　沪深300指数是以实际流通市值为权重，而作为市场风向标的上证综合指数是以总市值为权重的，因此对于流通股本/总股本比重低的上市公司，在二级市场上对上证综指的影响可以放大数倍，这也意味着主力机构可以运行相对较少的资金，运作具有高杠杆效应的股票，以此来影响上证综合指数和市场预期。因此我们在沪深300权重股中，选择出具有高杠杆效应的股票，它们有望成为股指期货博弈事件的被追逐者。

　　沪深300指数是以实际流通市值为权重，而作为市场风向标的上证综合指数是以总市值为权重的，因此对于流通股本/总股本比重低的上市公司，在二级市场上对上证综指的影响可以放大数倍，这也意味着主力机构可以运行相对较少的资金，运作具有高杠杆效应的股票，以此来影响上证综合指数和市场预期。

　　把握政策节奏

　　寻找稳定增长机会

　　我们认为二季度的市场整体将保持窄幅震荡。具体来说，二季度上证指数的运行区间在2750-3250点之间，对应的市盈率水平大约在17-20倍之间。从全年来看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判断。市场仍将在盈利增长和估值承压之间博弈，双方或呈势均力敌之势。全年则需要观察政策的进展及对经济和流动性造成的影响。

　　房地产市场高烧未退，调控仍存在不确定性。去年年底，国务院出台了若干政策控制房地产价格过快上涨。这是一项关系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供给、打击囤地和捂房、严格执行土地出让的相关政策、取消购房的相关优惠。政策出台后，房地产市场出现了短暂的观望，成交量有所萎缩。

　　但近期，房地产市场似乎又活跃起来，xx频现，部分城市房价再次上涨。房地产市场的高烧似乎难以退去，这对于民生是非常不利的。我们认为政府对房地产市场的调控或许会升级。最近，对78 家央企退出地产作了非常严格的要求。预计未来还会有其他政策，例如房产税、土地招拍挂制度改革等。

　　投资仍可持续，经济增长可能超出预期：从务虚的角度来看，我们认为经济结构调整并不必然导致投资增长的放缓。相反，我们认为在结构调整的最初几年，投资应该保持相对较快的增长，为结构调整创造良好的环境，并为结构调整打好基础。在城乡结构、区域结构和产业结构等方面，投资都大有可为。

　　从务实的角度来看，我们认为二季度的投资仍然会维持25%左右的增长，这会超出市场的预期。超预期的地方主要体现在两个领域。一个是房地产，虽然销售的前景现在还不明朗，但由于可售面积维持低位，二季度的新开工是没有问题的。下半年的新开工则要视二季度的销售情况而定，我们倾向于认为销售没有大问题。第二个是企业投资可能超预期。目前工业企业盈利能力处于历史高位，年化ROE 达到19%以上，年化ROA则达到7.8%，而中长期xx利率则处于较低水平，利差水平达到了历史高位。我们认为企业的投资超预期的概率很大，这将顺利接起政府主导的基础设施投资的接力棒。二季度经济在投资的推动下可能超出市场预期。

　　风格难以全面持续转向大盘股，中小盘仍存结构性机会。我们认为二季度宏观经济及政策尚存在较强的不确定性，风格难以全面持续的转向大盘股，中小盘股仍然会比较活跃，存在结构性的机会。从全年来看，随着经济和政策的进一步明确，市场有望逐步转向大盘股。但发生转换的时间尚不确定。

　　大类板块偏好消费品和稳定类，首推食品饮料、医药和零售。基于我们对经济、政策和市场的判断，消费品和稳定类板块相对更具有吸引力。一方面，从经济基本面来看，政策仍未出清，进一步收紧的概率仍然较大，但消费和科技仍受政策支持。另一方面，从市场面来看，投资品和周期类虽然已经过了一段时间的调整，但尚没出现明显企稳的迹象。消费品和稳定类的走势相对较好。

　　从行业配置上来看，我们最为看好的三个行业是食品饮料、医药、商业贸易，其次看好的三个行业是信息服务、家电和餐饮旅游。

　　自上而下最为看好的股票是古井贡酒、五粮液、上海医药、千金药业、小商品城、鄂武商、格力电器、博瑞传播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。

　　我们认为当前经济中最重要的主题是结构调整。值得投资者xx的主题包括通胀主题、民生主题、新兴产业发展和区域经济发展。

　　摆脱徘徊困境

　　周期性结构性机会并存

　　二季度大盘将逐渐摆脱目前停滞徘徊的困境，进入一个震荡上行的阶段。年初以来A股市场在政策担忧下持续低迷，表现弱于多数新兴市场。我们认为，本轮政策调整（包括预期中的加息）是信贷和利率条件正常化的自然步骤，具有系统性和前瞻性。经济已现降温迹象，因此政策在保持目前力度下进入观察期。针对房地产的政策是力图使供应紧缺的部分一、二线城市的房价涨幅得到抑制。鉴于其他地区房地产市场总体正常，房地产投资在今年的宏观环境下大幅萎缩的风险较小。未来市场的xx点将逐渐转向基本面，二季度经济活动旺季和盈利高增长将提振市场信心。

　　周期性板块（尤其投资品）的吸引力在增加。周期性板块一季度业绩大幅增长的预期得到已经公布的宏观数据的支持，确定较高。行业数据（价格、销量等）在进入旺季后预计表现良好。同时，这些板块表现相对落后已经持续了较长时间，相对估值处于历史较低位。模型测算和抽样调查也显示基金配比相对较低。综合这些因素，我们认为周期性板块有望在基本面支持下相对表现较好。历史分析也显示，保险、证券、投资品以及可选消费相关板块在经济活动旺季的3-6月份之间平均表现好于大盘。

　　市场展望和配置建议：维持沪深300动态市盈率波动区间15—20倍的判断，目前市场动态市盈率15.2倍，处在该区间的低端。大小盘风格将发生转化。二季度建议投资者增加在基础材料和投资品（钢铁、建材、煤炭、工程机械、重卡等）上的配置。在金融板块中超配保险、证券。银行板块在业绩期前后通常有相对较好的表现，可以xx。消费板块仍是中长期配置的主要品种，二季度看好可选消费。低配的板块包括石油石化、公用事业和交通基础设施。

　　另外，市场情绪回稳也有望支持主题投资，包括三网融合、世博会、物联网、区域开发、低碳、高铁建设及相关等。

　　不过，相关个股估值已趋高，自下而上的区分趋势的实质受益者才能获得超额收益。

　　转型视角下的投资思路：劳动力成本上升预示中国未来三大产业变化趋势：制造业占比萎缩与各行业内的重组与整合促进行业集中度提升；高附加值、技术密集型制造业占比扩大和产品档次提升；劳动者报酬改善支持消费和服务规模扩大及结构升级。

　　在这些趋势下，传统制造业如钢铁、建材、煤炭、有色以及传统消费制造业包括食品饮料及纺织服装等行业将继续是产业内重组与整合频发的行业，资产负债表及现金流状况较好的龙头公司有望受益于行业集中度提升的趋势。对比别国消费升级趋势的经验，汽车及零部件、与“消费娱乐化”趋势相关的通信娱乐相关的消费电子及元器件、医疗保健、住房等领域将是寻找现阶段超预期增长以及未来3-5年内受益于中国消费升级趋势超级明星股的领域。