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海大集团深度研究:持续快速增长的水产饲料龙头,09-11年净利复合增长率40%
  投资评级与估值:预计公司09/10/11年EPS为0.70/0.99/1.38元,复合增长率40%,增长主要来自饲料业务的持续扩张以及苗种、制剂等新业务的推进。我们首次给予公司"增持"评级,目前A股饲料企业10年平均PE为33倍,我们认为公司不能简单归类于饲料加工企业,而应定位于依靠技术优势为养殖户提供全面解决方案的"养殖服务企业",且公司主打水产饲料是未来十年饲料行业的增长亮点,因此公司应享有一定估值溢价,我们认为给予公司10年37-40倍PE是较为合理的,对应股价36.6-39.6元。此外,应用三阶段FCFF得出公司内在价值为43元,综合考虑,给予六个月目标价41元。
  关键假设点:1)新建产能顺利投产,09-11年饲料销量170/195/222万吨,其中水产配合饲料销量分别为67/81/97万吨,畜禽配合饲料销量102/114/127万吨,预混料1.5/1.8/2.5万吨。2)盈利能力逐步稳定,鱼料毛利率在11%左右,虾料09年12%,10-11年11%,猪料毛利率5%左右,鸭料市场恢复仍有难度,毛利率2%,鸡料在5.5%左右。
  有别于大众的认识:市场可能认为,饲料行业竞争激烈,公司拓展广东大本营以外的市场有难度,募集资金项目产能难以迅速转化为销量,未来高速增长难以持续。但我们认为,水产饲料是公司最主要的利润来源,而未来10年水产饲料行业将继续成为行业增长亮点,由于公司在水产饲料方面的技术行业{lx1},未来公司将继续依靠优质产品和细致服务让养殖户得到实惠从而实现自身规模的扩张;此外,公司进入外省市场都会进行3-4年的市场铺垫,待形成一定品牌效应之后再建厂,因此新增项目投产后可以迅速转化为实际销量。我们预计09-11年公司净利润仍有40%的复合增长率。
  股价表现的催化剂:苗种基地建设提上日程,苗种产量超预期;广东鸭料市场恢复好于预期;10年主要市场养殖水面增长。
  核心假设风险:重大动物疫情的爆发以及冰冻等自然灾害。
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