达国际(Fidelity International)资深基金经理博尔顿(Anthony Bolton)在今年早些时候从退休生活回到工作岗位，管理“富达中国特别形势基金”(Fidelity China Special Situations Fund)。他发现，中国中小企业具有投资价值。
 

博尔顿上周接受采访说，这些规模更小的企业往往没有得到足够的研究，并且它们的资产负债表比他的预料扎实得多，很多公司都拥有净现金头寸。

所谓中小企业，指的是市值不超过50亿美元的公司。博尔顿说，中国中小企业常常具有不错的增长潜力，但其估值却低于西方的中小企业。

 

富达中国特别形势基金是一只封闭式基金，可以投资一系列资产，包括股票、衍生品和高收益债券。多数头寸都是股票，基金的39%左右投资于香港股票，13%为美股，12%为中国的A股和B股，另有7.2%投资于其他地区的股市。

随着全球经济增长放缓而中国的增长保持相对强劲，中国股市的投资机会有可能对外国投资者变得越来越有吸引力。博尔顿说，随着衰退过后出现的快速经济复苏失去力量，近期的宏观指标都指向全球增长的放缓。

但他说，虽然去年年底开始的紧缩过程也在造成中国经济放缓，但它的增长速度仍然远远高于发达市场；在一种低增长环境中，中国经历的高速相对增长，正在对国际投资者释放出越来越多的魅力。

中国股市在去年强劲上扬后一直保持疲软，基准上证综合指数(Shanghai Composite Index)今年以来下跌约25%，香港恒生指数(Hang Seng Index)今年以来下跌约8%。

博尔顿还说，中国正处在人口稳定增加而消费快速增长的阶段，所以是一个非常好的投资机会。

相比亚洲其他国家，中国消费支出占国内生产总值的比重还比较低。随着中国不断增长的中产阶级拿出更多的钱用于购买品牌服饰、食品、汽车和其他物品，零售业和服务业正在快速发展。

博尔顿偏好消费行业的企业，比如零售、酒店、手机和传媒公司。他还对股价折扣较大的金融、电器经销商、加油企业和投资公司青睐有加。他规避的行业则包括大宗商品和重工业。

博尔顿管理富达“特别形势”基金有27年，2007年停止做日常投资管理，今年早些时候才重操旧业。他在4月份从伦敦搬到了香港，自那以来，已经参观过中国150多家企业，并正在同富达着眼中国的现有基金经理和分析师们紧密合作。

博尔顿说，当他作为富达“特别形势基金”经理决定xx于一个新兴市场的时候，就对中国产生了更大的兴趣。他说，世界的重心正在东移，他选择中国是因为它在世界上影响{zd0}。博尔顿{dy}次前往中国是在2004年。

Ellen Sheng
 

链接 ：富达基金博尔顿：我为何看好中国股市

达国际公司(Fidelity International)资深基金经理博尔顿(Anthony Bolton)对中国的增长前景寄予厚望，去年11月中止了其短暂的退休计划之后，成立了一支新的对华投资基金──富达中国特殊情况基金(Fidelity China Special Situations)。富达国际公司隶属于美国共同基金公司富达投资公司(Fidelity Investments)旗下，后者是FMR LLC的一个子公司，但二者均为独立公司。他谈到了投资中国的风险与回报。

一些市场评论者已对中国的通胀前景表示担忧。你怎么看？

 

博尔顿：我认为这种担心有些夸张。中国在金融危机期间实施的大规模经济刺激计划显然取得了预期的成果。因此，中国政府正在减缓信贷增长速度，而且我认为这样做是正确的。而且，我认为中国当局一向行事缓慢但谨小慎微，我预计他们仍将如此。

如果中国政府做出使投资者不安的、激进性的大动作，我会感到惊讶，但这显然是我会密切xx的事情。基础设施刺激计划和信贷增加的规模如此之大，以至于在某种程度上，我认为我们今天所处的环境是前所未有的。

也就是说，有关中国正形成资产泡沫的讨论是站不住脚的？

博尔顿：现在这么说还为时太早。股票价格显然不再像2008年末和去年年初时一样便宜，但我不认为估值过高。而且依据我的经验，泡沫需要几年的时间发展，而不是仅仅一年时间。中国的熊市是十分野蛮的，以至于牛市的时钟从2008年11月起才又开始计时。我认为我们进入当前这个牛市仅仅一年，而这个牛市会持续好几年，虽然期间还会经历起起伏伏，但这都是新兴市场的常见现象。

中国的市场显然风险更大。主要的不确定因素包括中美关系问题以及国内不稳定因素的威胁等。同时，出人意料、反复无常的政治决策也是一个始终存在的危险。这毕竟是一个一党制国家。对股市而言，管理质量和公司信息都是可变因素，尽管这其中既有机会也有风险。

你乐于冒这些险吗？在中国什么是真正的机会？

博尔顿：我对中国的机会保持着长期热情，同时我正在认真研究这些短期的担心。我对中国持乐观态度基于三个主要原因：首先，与金融危机后欧洲和美国相对平缓的增长相比，中国的增长前景相对引人注目。这可能会导致投资大规模地从发达市场转向中国。我也相信人民币会升值。

其次，我预计中国经济的重要性与其股市占全球股市的比重之间的差距将会在未来20年左右的时间里大大缩小。中国有可能超越日本成为世界第二大经济体，但其股市相对仍无足轻重。随着新股发行及股价的上涨，如果在我有生之年中国股市不成为世界第二大股市，我将会感到惊讶。

然而，支持现在对中国进行投资的最令人振奋的论据是它在所谓的S曲线上的位置。中国目前处于发展中市场的{zj0}投资位置，即人均收入平稳增长，但消费快速增长，零售业得到发展，服务业开始起飞。二、三十年前的台湾和韩国以及更早之前的日本都曾经历过这一时期。目前最令人感兴趣的是中国市场的{jd1}规模。此前这样的发展过程从未出现在一个有着13亿人口的国家。

你会把股票精选的方式(stock-picking approach)用于中国股市吗？

博尔顿：一些人曾怀疑股票精选方式是否适合中国。我对此感到惊讶。现在的中国在许多方面让我想起在我事业早期时欧洲的投资机会。那时以研究为先导、长期投资的策略在被认为是交易员市场的欧洲显得很另类。然而，最终证明它很成功，并且我有信心如果中国市场如我相信的那样摆脱它目前对制造业和金融业的偏爱，向更广阔的由服务业主导的投资机会发展，欧洲的经验将是无价之宝。

过去几周，股市出现波动，你觉得股市对这些恐慌的承受性有多强？

博尔顿：去年这个时候，我非常看好这个市场，这在当时是少数派观点。我觉得较差的市场情绪、估值以及衰退期的长度三者结合支持了熊市的逆转。依据我的经验，这样的时刻相对稀少，因此我现在对股市不那么有信心也不让我感到奇怪。我相信牛市还将继续发展，但鉴于其目前还没有经历过真正的整固，我预计未来几个月会出现一次实质性整固。

十分重要的是，我相信该市场的引导力量将从更加周期性的工业和原料公司转变成更以增长为导向的领域，从相对劣质的股票向更为优质的股票发展。一旦全球经济明显改善，积极的数据纷纷传出，我相信未来的世界将与金融危机前的世界大不相同，而美国和欧洲的增长将相对较慢。

在这样一个环境中，我希望投资者为高速增长或低速但可预期的增长做好准备。我预计例如科技板块将继续表现良好。我预计今年金融板块也会增长，但我认为商业银行的前景比投资银行好。当局需要商业银行发放xx，但他们对投资银行是否成功则兴趣寡然。

Renee Schultes
 

链接 ：用制度性投机的眼光挖掘中国股市

傅峙峰

一个月前，在一次聚会上，认识了投机客H先生，他的“投机性言论”引起了我很大的兴趣。

H先生认为，中国最富有的是农民，中国的城镇居民没有地，而农民有，不仅有农耕地，还有宅基地。这些土地就是隐形资产。有两个条件可以让农民的资产实现增值，{dy}个是农地流转，第二个是户籍放开。他说，一旦农地可流转，土地价格不是翻倍，而是后面添零；一旦放开户籍，人口迁徙的再平衡，会让经济落后地区逐渐加快发展脚步。

归纳一下，他的投机思路有三个核心要素：土地、人口和资产的流转。他的着眼点，是针对中国经济的制度性投机。无论他说的是不是靠谱，至少他的思路值得借鉴。而且，中国股市也确实存在着这样的潜在机会。

上市公司土地价值的挖掘

在中国股市，土地隐形价值经常会让上市公司的价值出现暴发性的增长，华夏大盘基金王亚伟就非常热衷于挖掘此类隐形资产。土地价值增长一般有以下几种情况：

一、搬迁补偿或卖地。很多上市公司的土地是许多年前购得的，账面价值较低，如果现在遇到搬迁补偿或出让土地的情况，则土地价值的重估将可能使上市公司的价值大幅增长。

二、土地的转性。土地的用地类型，包括工业用地、商业用地、住宅用地和综合用地等几种。其中工业用地如果转性到商业用地、住宅用地或综合用地，其价值往往会出现暴涨。如果有上市公司的工业用地获准转性，则面临较大的价值重估机会。

三、农用地估值方法的变化。2008年10月中国出台了《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，土地承包经营权流转的出现，让农用地的估值方法从原先的平均租金收益转变成采用承包费收入现金流贴现计算土地价值。当时农业股就出现了一波土地价值重估潮。

人口流动带来的发展潜力

近期在沿海城市出现了 “用工短缺”现象。许多农民工在回乡之后，不愿意外出务工，这个现象引起了社会的普遍xx。关于“用工短缺”的原因，最近一位刚从四川出差回来的投行朋友说，现在四川的三线城市或村镇，逐渐出现了一些服装和皮革加工企业，在那里获得劳动报酬虽然比大城市略低，但生活成本更低，而且过年回家方便。

中金公司也在其1月25日的宏观经济周报中提到了这个现象。中金认为，人口老龄化也是推动农民工“返乡”的一个重要原因。中国的外出打工大军，多数为60~70 年代婴儿潮一代，打工族父母也进入老龄，离乡成本成为其不能承受之重。

“返乡潮”是一个现象，背后是中西部经济逐渐崛起。农民工打工攒下的储蓄，在城市的高成本压力下无法释放消费需求，一旦回到家乡，这些需求将得到释放。这有助于刺激当地的投资需求(比如，回家盖楼)，也有利于消费的增长。

总之，“返乡潮”其实是发达地区资本向中西部转移的一个信号，未来中西部的发展前景可能会相对比较乐观，而中西部地区的基础建设、建材和消费类股也因此存在长期的发展空间。

从不可流转到可流转的制度性机会

无论是上面提到的土地价值问题，还是“返乡潮”，都是中国特殊经济体制下的产物。中国经济正在朝市场化的方向迈进，渐进式的改革不可避免地造成双轨制。一方面是管制，一方面是开放，从管制到开放的改革过程，资产价格就会出现爆发性的增长。

80年代末，流通领域价格管制放开，物价出现大幅上涨；90年代股市出现，投身一级半市场的投机者发家致富；商品房出现，土地和房产价格上涨数倍。那么下一个从不可流转到可流转的是什么？

H先生期待的是农民土地的可流转和户籍放开后人的自由迁徙。当然，现在中国政府在相关制度上还有些限制，这种限制也未必会马上放开，但按照这种思路在股市中寻找制度性的投机机会，不失为一种独到的眼光。

比如，今年中国政府已经提示，会放开部分垄断行业的准入限制，鼓励更多社会资本进入，这在形式上就是一种资产的可流转。目前这些确定放开的行业有文化、传媒和医疗等，这里或许也会产生制度性投机的机会。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）