目 录
【宏观研究】
【国际宏观策略周报 xx海外通胀预期上行 莫尼塔】
【行业研究】
【宏观快评 一季度加息几无可能 中信建投】
【2010年建筑行业投资策略进可攻，退可守，把握阶段性投资机会 中金公司】
【造纸包装 2010年包装纸景气度继续上升 中金公司】
【公司研究】
【丰乐种业 估值溢价来自高成长预期 买入 中信证券】
【新兴铸管 整合资源，打开空间 买入 中信证券】
【中化国际 实力雄厚的化工产业服务商随经济而复苏 买入 中信证券】
【潍柴动力 重卡需求旺盛的{zd0}受益者 买入 东方证券】
【盐湖钾肥 “两湖”合并方案获得国资委通过 推荐 中金公司】
【中集集团 万事俱备只欠东风 强烈推荐 招商证券】
【宏观研究】
【国际宏观策略周报 xx海外通胀预期上行 莫尼塔】
报告提要
n 2009 年12 月以来，美国10 年期国债收益率从11 月底的3.19%迅速走高，在触及3.84%的半年高点后在高位徘徊。10 年期和2 年期国债收益率之差扩大，收益率曲线变得陡峭。同期美元指数从74.365 一度走强到78.2，之后虽有所回落，但仍然处于77.5 以上的高位。12 月中旬以来，主要大宗商品价格打破了和美元的负相关性，在美元走强的情况下依然上行，其中油价在1 月6 日已经突破每桶83美元；
n 通胀预期和加息预期的上行是理解上述走势的关键。2009年四季度以来美国经济强劲表现所触发的通胀预期和加息预期是导致国债、大宗商品和美元同步走强的原因。而10年期国债波动率下降表明了市场风险的下降；
n 由于我们预期美联储在1 月份的会议中将重申维持低利率水平的政策立场，所以近期市场的加息预期将被弱化，而通胀预期会被强化，从而引发美元的走软和国债收益率的高位震荡。大宗商品价格也将受益于通胀预期的增强和美元的走软而保持上行趋势。就大类资产而言，市场风险的降低以及就业等经济指标的改善可能使风险偏好较高的投资者将视线从债券进一步转向股票和大宗商品；
n 不过，目前对股市和大宗商品这类风险资产价格表现的{zd0}不确定性主要来自于主要经济体的调控政策是否会超预期收紧，特别是中美两国。
【宏观快评 一季度加息几无可能 中信建投】
信息或事件：
19 周以来，央票利率首次提升，加息预期强烈。
1 月7 日 ，央行发行600 亿元三个月央票，参考收益率为1.3684%，较上期上升0.0404%。央行同时还进行了总额300 亿元的91 天正回购操作，中标利率为1.36%，较上期上升0.03%。自2009 年8 月13 日以来，央票利率首次上升。
根据中国央行操作的历史经验，央票利率的变动往往意味着存xx利率的变动，因此，本次央票利率的提升被认为是中国下一步加息的开始。
简评：
我们认为中国2010 年一季度加息的可能性较小。原因如下：
一、 对于中国来讲，加息的信号意味着扩张政策的转向
央行主动加息意味着货币政策的真正转向，也意味着中国负债扩张的结束，它的背后是中国经济已经彻底恢复。显然，上半年中国经济难以达到这一目标，不仅如此，下半年还可能存在着二次去库存的可能性。提前结束经济刺激，有可能使解危计划半途而废。在中国的就业和财政没有稳定之前，货币政策从适度宽松变为适度从紧的可能性很小。
二、 美国不加息，中国不加息
中国的加息并不是独立的行为，它往往要视美国的眼色行事。中国政府目前面临强大的贸易压力，升值似乎已经成为世人期待的，而且在上半年就会发生的事情，在这种背景下，加息给日益增长的热钱冲击火上浇油。2005 年央行错误升值让中国政府宏观调控制异常被动。面对这次全球经济危机，中美在政策导向上会采取协同效应，中国的加息理论上讲应该在美国加息之后。美联储联席会议刚刚否认了加息的可能性。美国加息的背景是就业的稳定，显然在二季度之前，我们难以看到这一局面。
三、 通货膨胀率决定着加息的步伐
通货膨胀成为加息的{zd0}理由。中国的菲里普斯曲线决定了，央行会以3%为加息与否的重要参考指标，当CPI 高于4%时，央行一般会在利率上做文章。我们预测中国的CPI 在一季度同比上3%，7 月份CPI 将会达到年度新高4.3%,因此，在5 月之后再讨论加息会更有现实意义。适度通胀对于中国政府来讲有着特殊的意义，它不仅可以一举xx通胀的阴霾，给经济增长以信心，而且可以在很大程度上解决政府的财政压力问题。通胀虽然是政府要着力管理的，但是政府不会轻易出手压制。2008 年单纯治理通胀的教训，政府还历历在目。货币政策目标已经多元化。
【行业研究】
【2010年建筑行业投资策略 进可攻，退可守，把握阶段性投资机会 中金公司】
投资提示：
受各自下游行业不同投资增长趋势拉动，建筑行业板块内分化特征显著，周期性与防御性并存。我们认为，2010年中央政府主导下的基建投资增速将有所放缓，而以地方政府、私人主导的房屋建筑等领域有望实现稳定增长。长期上看，中国大型建筑企业已进入规模扩张的末期，未来有望通过业务多元化、xx化及国际化，迈向收入规模稳定、但盈利保持增长的发展轨道。投资建议，行业整体“中性”评级，股价低位徘徊，等待推动因素；周期向上，我们推荐市场化竞争优势最为突出的周期性公司中国建筑和中交建；周期向下，中国中铁、中国铁建具有较强防御性。
理由：
1）建筑板块分化特征显著，周期性与防御性并存
Ø 2010年，我们更看好以私人投资为主的房屋建筑子行业，理由包括：房屋建筑与房地产更为相关，顺周期性特征显著；“建筑+房地产”最直接受益于国家政策支持下的保障性住房建设；与基建相比，房屋建筑市场盘子大，主要Player市场份额小，仍有较大提升空间；
Ø 基建公司明年增速会放缓，但放缓程度会小于市场预期，理由包括：实际施工量与投资额存在时滞，2010年施工量仍有30%的增长；不同子行业之间门槛限定不同，基建企业可通过向其它低端行业渗透维持增长；目前看，基建企业在手订单充裕，足以支持其未来2-3年高增长；
2）国际比较发现，我国建筑企业位于规模扩张末期，但盈利增长仍存在较大空间
Ø 中国特殊经济模式下，国内建筑企业15年走完西方建筑企业30年规模扩张之路，整体而言“大而不强”，前五大建筑企业位居世界前十，但净利润、盈利能力远远低于全球xxxx；
Ø 究其原因：国内建筑企业盈利仍过多依赖于低端的建筑业务，仍位于xx化和多元化的初始阶段，国际化程度仍然相对较低，且主要集中在亚非等低端市场；
3）行业整体“中性”，股价低位徘徊，等待推动因素，把握阶段性投资机会
Ø 进可攻：周期向上，中国建筑、中交建等市场化、顺周期公司业绩增长弹性更大，跑赢大盘；
Ø 退可守：周期向下，中国中铁、中国铁建受益于国家政策支持，业绩增长有保障，防御性显著；
估值：
当前股价下，A股、H股2010平均市盈率分别为18.0倍和13.7倍，与其2010年平均28%、11年平均24%的增长水平相比，估值风险不高，股价下调空间有限。
风险：
宏观经济下行带来的周期性风险，钢材等原材料价格大幅上涨给建筑企业可能带来的成本压力等。
【造纸包装 2010年包装纸景气度继续上升 中金公司】
行业近况：
上周大部分纸种价格均有小幅上涨，木浆和废纸价格上周上涨幅度较大。值得注意的是，上涨的纸种开始出现分化，2009年二季度起快速上涨的铜版纸价格涨势趋缓，而包装纸（箱板/瓦楞纸、白卡纸、白纸板等）价格涨势加强，尤其是箱板/瓦楞纸价格上月价格环比上涨7-9%，单月上涨幅度较大。
评论：
我们认为，2010年随着出口实现正增长和国内消费继续繁荣，包装纸子行业需求将回到10％以上。供应方面，由于2008－2009年金融危机对包装纸子行业打击重大，大多数厂商都推迟了当时的扩产计划，新产能释放最快也要在2010年年底，预计2010年产能增长在5％以内。我们认为2010年包装纸子行业将出现供不应求，并看好主营包装纸的造纸企业。
估值与建议：
H股做包装纸的企业主要有玖龙纸业、理文造纸、阳光纸业和晨鸣纸业（20％产能为包装纸）。玖龙纸业和理文造纸盈利能力已经恢复至历史较好水平，根据我们2010财年的盈利预测，PE估值分别为21x和18x。我们认为两家企业当前的盈利能力在2010年将维持，投资者可以继续持有。阳光纸业2011年产量增加100％，盈利有望实现大幅增长，2011年PE仅为4.8x。晨鸣纸业2011年浆和纸产能增加50％以上，2010年和2011年PE仅为7.9x和6.6x。我们认为晨鸣纸业和阳光纸业具备中长期投资价值。
我们覆盖的A股企业中，做包装纸的企业有太阳纸业（白卡纸占纸产能31％）、博汇纸业（包装纸占纸产能73％）、晨鸣纸业（包装纸占纸产能20％）。在我们未正式覆盖的企业中，景兴纸业、山鹰纸业和银鸽投资也以包装纸为主业，2008年经历了亏损，2009年微利，2010年业绩具备较大弹性，值得xx。
风险提示：
原材料成本过快上涨，纸厂毛利率受到挤压；海外经济出现反复，出口增长低于预期。
【公司研究】
【丰乐种业 估值溢价来自高成长预期 买入 中信证券】
【新兴铸管 整合资源，打开空间 买入 中信证券】
【中化国际 实力雄厚的化工产业服务商随经济而复苏 买入 中信证券】
【潍柴动力 重卡需求旺盛的{zd0}受益者 买入 东方证券】
研究结论
n 重卡市场淡季不淡。根据对国内几家主流的重卡制造商的产品销售信息的跟踪研究，进入2010 年，重卡产品订单暴增，预计1 月份重卡产品销量可达6 万台，不仅远远好于2009 年同期水平，同时也显著高于历史上1 月份的{zg}销量，淡季不淡的趋势非常明显。
n 公路货运类重卡产品需求持续旺盛是重卡产品销售火爆的重要驱动因素。根据目前订单的销售结构来看，公路类重卡产品销量占比超过70%，是重卡产品需求旺盛的{dy}驱动因素。我们认为，公路类重卡产品需求旺盛和以下四个因素有关：1）、09 年1 月份开始养路费取消，重卡运输户的盈亏平衡点显著下降：2）、4 季度至春节前是公路货运行业的传统旺季；3）、货运量、天气、油价三方面因素推动的公路货运价格的显著上涨。我们认为，2010 年，受投资和消费持续增长的拉动，公路货运行业将维持较高的景气程度，从而带动公路货运类重卡产品需求全年维持较高的旺盛程度。
n 土建类重卡产品需求提前释放。以自卸车为代表的土建类重卡产品，由于在改装厂增加上装需要1个月至1.5个月不等的时间，所以经销商及改装厂往往需要在旺季来临之前，提前1个月以上的时间拿到重卡底盘，以便在旺季来临时能及时将加好上装的产品销售给客户。根据我们跟踪的主流重卡品牌的经销商的反馈，土建类重卡运输户目前踊跃下订单，显示土建类货运需求非常旺盛，表明经过1 年的前期准备，大量的地方基建项目开始进入施工阶段。
n 公司将充分受益于公路货运类重卡产品旺销和产品销售结构的好转。由于发动机马力大、产品耐久性好、车辆自重相对较轻等原因，公司的主要下游整车企业陕西重汽、福田汽车和北方奔驰等公司的产品在公路货运重卡产品市场上竞争优势明显，这些公司的重卡产品在公路货运类重卡产品市场上的份额接近50%，当公路货运类重卡产品市场持续繁荣时，公司的产品销售将充分受益。同时，由于严禁超载，公路货运类重卡运输户希望通过提高运输效率来弥补无法超载带来的损失，因此大马力的重卡越来越受到重卡运输户的青睐；多档位变速箱和国III 发动机搭配，具有提高燃油经济性的特点，因此搭载大马力发动机和多档位变速箱的重卡产品销量占比将不断提高，而大马力发动机和多档位变速箱恰恰是公司在市场上鲜有竞争对手的产品。
n 投资评级。暂时维持公司09 年、10 年的盈利预测，预计09 年、10 年公司每股净收益4.10 元、5.03 元，对应09 年、10 年P/E 水平为16.54 倍、13.47 倍，对应09 年、10 年P/B 水平为4.81倍、3.58倍，继续维持对公司买入的投资评级。
n 股价催化剂。 重卡产品销售持续超预期。
n 风险因素。 国内投资和消费增速在2010 年下半年显著放缓。
【盐湖钾肥 “两湖”合并方案获得国资委通过 推荐 中金公司】
公司近况：
盐湖钾肥及盐湖集团均于今日公告，公司于2009年7月25日披露了《青海盐湖钾肥股份有限公司以新增股份换股吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨关联交易及注销盐湖集团所持盐湖钾肥股份报告书（草案）》已获得国务院国有资产监督管理委员会国资产权〔2010〕5号文审查同意。本次吸收合并的相关事项尚须获得本公司及被吸并公司的股东大会批准后报中国证券监督管理委员会审核。并将于1月26日安排临时股东大会审议该方案。
评论：
该方案获得国资委审批通过符合我们的预期。目前来看，由于盐湖集团现金选择权的因素，如果盐湖钾肥股价能够一直维持在61元以上的水平，盐湖集团现金选择权提供方青海省国投、中化化肥、深圳兴云信和信达资产的压力将大幅度减轻，只要股东大会通过，“两湖”合并将能够顺利进行。虽然合并方案短期对盐湖钾肥的每股收益有一定摊薄（约15%），但由于关联交易能够大幅降低，未来新建100万吨”固矿液化“钾肥项目和未来长期发展将更为有利，总体对盐湖钾肥偏于利好，我们认为总体合并通过股东大会的可能性比较大。中国和BPC的大单进口合同谈判价格仅为CFR325美元/吨，整体低于市场预期，导致国内钾肥价格出现小幅回落，国内氮肥和磷肥价格都有所上涨，对钾肥价格也有所支撑，但总体DAP价格比复合肥价格仍具有相对吸引力，2010年国内复合肥销量仍将偏低，钾肥价格大幅上涨并不支持。但我们认为，325美元/吨的价格基本是一个全球钾肥底价，未来2年，随着农产品价格回升和全球钾肥需求回升，钾肥价格将逐步回升。我们预计2010年全年的氯化钾均价为2500元/吨，消费量约为700万吨。2009年盐湖钾肥的销量约为170万吨，2010年估计可以达到265万吨，考虑季节性因素。
估值与建议：
我们维持盐湖钾肥2009~2011年每股收益分别为1.87元、2.77元、2.97元，当前股价基本处于合理状态。但从中长期来看，整个盐湖集团未来2年产能将从目前220万吨提升到320万吨，盐湖综合开发项目也将逐步投产，合并后盐湖钾肥的生产成本将明显下降，也可能进一步获得青海省的一些其他资源等，中长期发展仍有潜力，股价防御性强，我们维持“推荐”评级。
【中集集团 万事俱备只欠东风 强烈推荐 招商证券】
本文对中集集团集装箱业务成长和多元化战略做了回顾，作为多元化战略的第二步，公司重拳出击能源化工装备业，完善产业布局。万事俱备只欠东风，预期2010年全球经济复苏、收购兼并整合和股权激励将拉开股价上涨序幕。
n 中集集团完善产业布局，迈向“千亿”目标。过去五年中集集团完成了蜕变，从集装箱业务到收购整合车辆业务，再到收购兼并整合能源装备和发展机场装备，形成了四大业务板块，进入了新的发展阶段。
n 集装箱业务最坏的时期已经过去，将彰显业绩弹性。2009 年集装箱需求严重偏于历史均值，全球集装箱产量仅达到过去9 年平均值的15%左右，预计2010年集装箱需求和盈利将受益于钢材价格上升，产能骤减需求回升将意味着涨价，目前干货箱的价格在为历史较低水平，预计2010 年集装箱业务将现盈利拐点。
n 车辆业务盈利改善取决于整合。车辆业务是中集集团多元化战略的{dy}步，但是受累于产品低附加值，收购企业分散、管理协同效应差，盈利一直较低。2008 年中集集团对车辆业务进行了整合，建立了统一的销售公司，完善了营销体系和服务体系。预计明年全球经济复苏，物流及出口车辆需求反弹，盈利水平还取决于钢材价格和管理效率。
n 重拳出击能源装备业务：进军高附加值的能源装备制造业是中集集团多元化战略的第二步，2009 年中集集团基本完成了以安瑞科为资本平台对能源、化工、食品饮料装备业务的整合，将南通中集、圣达因、Holvrieka（欧洲部分）有关资产注入安瑞科；另外，中集2010 年初将完成要约收购莱佛士股权，以实现海洋工程业务的控制权。
n 风险因素：干货箱需求回升低于预期；钢材价格上涨；收购整合风险。
n 上调评级至“强烈推荐-A”。我们预测中集集团2009-2011 年EPS 为0.42 元、0.79 元、1.06 元，目前估值为机械行业较低水平。基于基本面的变化和催化剂事件，将公司的投资评价上调到“强烈推荐-A”。虽然中集集团不是高成长型的公司，但是2010 年业绩拐点将出现，并且与历史相比中集的业务结构已发生明显的变化，我们按照2010 年20-25倍PE 给出16-19 元目标价。
