毛利率与投资收益提升带来09年盈利显著增长

根据公司2009年12月4日发布的2009年度业绩预告，公司2009年净利润预计为1.9-2.1亿元，相比2008年的6567万元大幅增长189%-220%；每股收益从2008年的0.114元提升到0.33-0.36元。业绩增长的原因主要包括以下几个方面：

一是受主要原材料价格下降的影响，使得综合毛利率明显增长。硅钢片、钢材是变压器和卫厨燃气具产品的主要构成部分。2008年7月份至2009年一季度，钢材现货价格{zd0}降幅达到68%，硅钢片价格卫生巾{zd0}达到50%左右，尽管变压器、卫厨燃气具等产品有所下降，但各产品毛利率获得了显著的提高，干式变压器毛利率由2008年的28.6%提高到了2009年的33.4%；同期燃气热水器的毛利率由32.7%提高到了39.5%。

二是分红和政府奖励金的增加。公司参股企业广东北电通信设备有限公司2009年分红3000万元，比2008年增加1500万元。另外，由于公司控股子公司与法国阿海珐输配电有限合资组建新公司已先后获得国家发改委和商务部批准，公司于2009年年度收到佛山市顺德区政府1950万元的“招商引资项目奖励”款1950万元。两者共计4950万元，贡献2009年每股收益0.086元，约占全部每股收益的四分之一。

三是财务费用同比下降较多。截止2009年三季度末，由于公司归还了3100万元长期借款，同时短期借款比2008年年末减少2.18亿元，财务费用比2008年同期减少了3123万元。预计2009年全年公司财务费用将同比减少4100万元。

四是所得税由25%降低至15%。2009年，控股子公司顺特电气有限公司及广东万家乐燃气具有限公司无获核定为高新技术企业，按15%的税率计缴企业所得税，比去年同期25%的税率降低10个百分点。在净利润保持不变的情况下，公司每股收益将同比提升13.3%。

卫厨燃气具业务将保持平衡增长

1.燃气具市场成长空间很大

根据国家统计局数据，近年来我国热水器产量增长十分迅速。2000年至2008年，燃气热水器年产量由195万台迅速增长到1078万台，年均复合增长率为23.8%；电热水器年产量由146万台增长到1637万台，年均复合增长率为35.3%。2009年尽管受全球金融危机影响，产量增速有所下降，但截止11月份，燃气热水器同比仍增长12.8%，电热水器同比增长19.2%。目前中国居民家庭热水器拥有率为29.1%，其中城市居民家庭的热水器拥有率为71.2%，而农村居民家庭的热水器拥有率仅为8%。城市市场从1997年至2007年的年均增长率为10.75%。未来5年内居民对于热水器产品的需求依然旺盛，预期购买率达到19.7%，其中城市居民家庭预期购买比例为46.6%，农村居民家庭预购比例为6.3%。另据国家信息中心数据显示，2008年国内热水器零售量统计中，储水式电热器比例为45.05%，即热式电热水器为3.01%，燃气热水器为27.57%。但随着中国能源战略的调整，天然气的应用比例将会日益上升，尤其随着西气东输工作的顺利推进，将促进燃气用具的快速增长。

2.公司卫厨燃气具业务保持稳定增长

从近几年公司卫厨燃气具业务情况销售收入来看，基本保持稳定增长的趋势。2007年至2009年上半年，销售收入分别为7.39亿元、8.9亿元和4.43亿元，同比增产蓄分别为18.4%、20.4%和-0.4%，其中主要产品燃气热水器销售收入增长最为稳定，2007年至2009年上半年销售收入分别为4.51亿元、4.71亿元和2.65亿元，同比增长分别为7.3%、4.5%和7.4%；而燃气抽油烟机、燃气灶、太阳能热水器、电热水器等其他卫厨产品同期总销售收入分别为2.89亿元、4.18亿元和1.78亿元，同比增长分别为41.8%、45.1%和-10.2%，2007-2008年增长迅速，而2009年上半年增长大幅放缓，其中原因主要受全球金融危机影响较大，销售收入增长放缓，而燃气热水器作为国家“家电下乡”政策推动，所受影响较小。

从毛利率情况来看，2007年至2009年上半年，卫厨燃气具综合毛利率分别为28.6%、23.8%和27.4%，呈现出V型增长势态，其主要原因是燃气热水器毛利率在保持上升，而其他卫厨燃气具毛利率呈现显著的下降趋势。2007年至2009年上半年，燃气热水器毛利率分别为32.6%、32.7%和39.5%，增长的主要原因是2008年年底至2009年上半年铜材等原材料价格受金融危机影响较大幅度下降所致；同期其它卫厨毛利率呈现显著的下降趋势，由2007年的22.4%降到了2009年上半年的9.4%，其主要原因是同类产品市场竞争日益激烈，以及金融危机导致消费需求大幅下降。

从公司卫厨燃气具发展战略来看，在子公司顺特电气与阿海珐输配电的合资组建新公司完成后，母公司将致力于卫厨燃气具新产品的开发和产能的提高，通过整合公司资源，进一步扩大“万家乐”品牌的影响力和市场占有率。2009年前10个月，根据中怡康时代研究数据，万家乐在国内燃气热水器市场的占有率在18%左右，排行第二，与市场占有率 {dy}的万和品牌低2个百分点，海尔、林内、樱花、能率等其他品牌的市占率均在8%以下。前xx品牌零售量之和达到82%以上，行业市场集中度较高。与万和的燃气热水器相比，公司产品定位在中xx，主要型号产品的销售单价是万和的2.5倍左右。

 江南证券：

公司2010年{dy}季度实现营业收入5.9556亿元，同比上升0.81%。在变压器、热水器行业整体处于调整时期，保持业务增长，显示公司较强的竞争力。公司在国家电网近期招标中，中标616万元，中标率较大幅度提升，汽车、城轨交通、航天卫星发射基地等领域新订单也有所突破。我们认为公司作为国内{zd0}的干式变压器厂，与输变电巨头阿海法合资后，相关领域获得订单能力得以强化，未来销售增速将达到30%左右。2010年{dy}季度燃气热水器行业产量同比下降5.4%，但公司的热水器业务保持了平稳的增长。公司通过调整产品结构，进行多种促销手段，提振了销售，显示了公司应对市场需求变化能力。我们预计随着国家补贴措施到位，行业需求逐步放大，公司热水器业务有望快速增长。

一季度公司期间费用率比去年同期下降2个点。主要由于短期借款及长期借款分别下降8728万、700万，资产负债率从74%降低到62%，偿债能力及流动性均较大幅度提升。合资公司成立后，阿海珐将注入7.45亿现金，我们预计2010年的财务费用至少减少3-4千万的借款利息，因此期间费用率有望继续下降。一季度归属上市公司股东净利润同比增长1776%，增加原因是顺特电气与阿海珐输合资设立的顺特阿海珐电气有限公司，顺特电气以经评估的净资产（包括土地、商标等无形资产）7.45亿元人民币出资，顺特出资资产公允价值溢价3.65亿元，确认营业外收入18250万元，影响归属母公司所有者的净利润15512.50万元。

 我们预计未来变压器毛利率保持目前水平，变压器收入保持28%，29%的增速，热水器收入每年20%的增速，不考虑耀光光电的收益，未来公司的2010-2012年的收益为0.61元，0.56元，0.73元，相对4月23日11.29元收盘价，市盈率为18，20，15，根据可比公司2010年市盈率，公司合理价位在15.78元，给予买入评级。