[资讯] 高盛的中国“3D”策略揭秘！


    编者按：“3D”策略：高盛认为宏观经济和企业盈利周期可能已进入一个难以捉摸的周期，因此提出了“3D”策略来帮助投资者创造更多的超额收益。即更看好内需型(Domestic consumption)和盈利前景清晰的防御型(Defensive)股票，而不是传统经济周期性股票，如基本原材料和航运等行业（可能受到外部需求走软的冲击）(第三个D 是较A 股市场的折价(Discount toA shares))
仍寄希望于中国?
    在过去两周中，我们与100 多家美国的机构投资者就我们关于2008 年H 股和A 股市场的展望进行了会谈。

    投资者对于我们不那么乐观的逻辑和原因很感兴趣，因为过去3 年中我们一直从结构上看好中国股市。在这段时间内H 股指数上涨了近300%，而在这之后我们下调了我们的投资立场。

    从宏观的角度来看，投资者倾向于认为迅速增长的新兴经济体（尤其是中国）可能会缓冲美国经济走软引发的全球增长震荡。

   从对市场的观点来看，投资者认同我们总体的投资立场，即在全球经济形势更严峻、中国政府采取紧缩立场、估值处于高位（尤其是A股）、盈利的可预见性逐步降低的情况下，2008年的回报之路将是震荡的，全年回报率可能不及过去几年的水平。尽管如此，大部分投资者仍坚信中国的长期增长，愿意在更具吸引力的介入点出现的时候买入。

    由于他们担心 (1) 美国的潜在衰退和/或 (2) 中国经济的显著放缓（如果中国政府调控过度的话），投资者还赞同我们的行业配置策略，即较之传统经济周期性股票，我们更看好内需型股票和盈利前景清晰的防御型股票。

    其他被频繁谈及的话题还包括人民币升值、QDII/DII 、国内政策走向、A 股估值和盈利质量。
美国投资者反馈：2008 年涨势可能暂停；结构上仍看好长期前景
    我们总结最近进行的美国推介要点如下：
    投资者对于我们对中国投资观点的转变很感兴趣。在我们于11 月8日发表的报告“2008年展望：在一个难以捉摸的周期中定位”中，我们表示，在过去3 年持续结构性看好中国股市之后，我们对2008年中国股票市场前景持战术上更谨慎/中性立场。很多驻美国的投资者对于我们立场转变的主要原因很感兴趣，我们也作出了相应的解释。简而言之，我们认为更严峻的宏观经济前景（尤其是美国经济的放缓）、中国政策的紧缩立场、整体市场估值的高企以及不那么乐观的预期盈利增长前景可能对2008年市场回报率造成压力。一般而言，投资者认同我们的分析，认为从股票回报率的角度来看，2008年与过去几年相比将是一个更艰难的年份。不过，我们惊讶地发现美国投资者对于中国的投资机会存在浓厚兴趣；很多投资者表示，如果更好的介入点出现，他们打算购买中国股票。

   仍寄希望于中国？在美国经济增长近期内可能回落（若非陷入衰退的话），而欧洲和日本增长可能疲软的形势下，我们感觉到很多投资者对迅速发展的新兴市场（尤其是中国）来支持全球稳健增长寄予了很高的期望。显而易见的是，多数投资者仍非常坚信中国的长期增长前景，尽管如我们的经济学家所表述，一些周期性不利因素可能导致2008 年中国增长势头放缓。

   盈利：盈利脆弱程度的压力测试。投资者希望了解中国企业的盈利在美国经济增长严重放缓的情况下所受的影响，尤其是那些与出口相关的行业，如航运、基本金属以及部分可选消费品行业等。此外，他们非常担心中国过度调控的风险，这将对与经济息息相关的行业——包括银行、房地产和金属及采矿业——的盈利造成严重影响。

    估值：H 股可以承受；A 股估值不合理。基本与我们的观点一致的是，多数投资者认为H股总体估值不具吸引力，但鉴于其潜在的高增长前景，其估值尚处于可承受的区间之内。但是，他们认为A股估值偏高而且无法持续，即使在考虑了具体的市场特点（如不开放的资本账户以及A 股市场缺乏卖空机制）之后也是如此。
    行业配置：我们的“3D” 策略得到了广泛认同。我们认为宏观经济和企业盈利周期可能已进入一个难以捉摸的周期，因此提出了“3D”策略来帮助投资者创造更多的超额收益。投资者看起来认同我们自下而上的市场策略以及行业配置偏好：即更看好内需型(Domesticconsumption)和盈利前景清晰的防御型(Defensive)股票，而不是传统经济周期性股票，如基本原材料和航运等行业（可能受到外部需求走软的冲击）(第三个D 是较A 股市场的折价(Discount toA shares))。
其他广为讨论的话题包括：

   人民币升值：在外部需求严重失衡（不断膨胀的贸易顺差和外汇储备）以及来自西方国家的政治压力上升的情况下，很多投资者询问中国政府是以渐进的方式让人民币升值还是让汇率一步到位。我们重申了我们的经济学家对人民币前景的乐观看法，认为央行的明智选择是通过加速人民币升值来均衡国内经济增长并抑制过热压力。
     QDII/DII: QDII 和 DII 计划对H股市场的影响几乎在所有会谈中都有谈及，投资者希望更进一步地了解对于资产管理规模(AUM) 、已投资规模、投资限制/要求、QDII资金对海外上市的中国股票以及与证监会签署了投资备忘录的其他市场的影响。此外，他们还对DII计划实施的时间表以及如何抓住国内市场资金流入来进行投资很感兴趣。
   政策走向：由于很多政府高层官员都公开表达了中国政府明年政策从紧的观点，投资者的xx焦点从政府是否减缓经济增长转到怎样减缓经济增长上来。我们的议题集中在：1) 政府可能采用的货币工具和/或行政手段；2) 地方政府实施中央政府指令的力度如何；3) 如果美国陷入衰退，对中国国内政策的影响如何。
    盈利质量：我们接到了大量美国投资者关于H 股和A股公司盈利质量的问询，因为投资收益的高比重令他们对盈利增长的可持续性感到怀疑。我们展示了我们的盈利分析，并重申了我们的观点：H股公司的盈利质量和全球主要发达市场一样出色。但是，2007 年第三季度投资收益占到A 股公司总体净利润的21%，因此如果A股市场如我们预期的那样表现平平，在2008 和2009 年A 股企业盈利将面临下行风险。