（本文发表在《证券市场周刊》2008年第46期）

    玖龙纸业（控股）有限公司（玖龙纸业，2689.HK）因其董事长张茵女士曾当选“中国女首富”而备受关注，近来这家公司又因股票狂跌吸引了不少眼球。10月28日，玖龙纸业{zd1}跌至0.71港元，而一年前它刚刚创出了26.75港元的{zg}价。与A股市场几家纸业巨头相比，玖龙纸业的股价似乎便宜得多。不过，根据我们的分析，玖龙纸业股价低迷并不xx是“市场先生”情绪恐慌所致，张茵女士太过激进了，这导致了公司面临着比同行更大的风险，近来的业绩下滑和财务状况恶化充分证明了这一点。此外，玖龙纸业的折旧费有计提不足之嫌。考虑到风险因素和盈利质量，玖龙纸业的股价是否还更有吸引力就很难说了。

业绩下滑，破产风险显现

    以10月份的{zd1}价和曾经创出的{zg}价相比，玖龙纸业的股价下跌了97.35%，这个跌幅远大于A股市场上晨鸣纸业（000488.SZ）、华泰股份（600308.SH）和太阳纸业（002078.SZ）76.31%、84.38%和81.29%的跌幅，也大于同在香港上市的理文造纸（2314.HK）95.81%的跌幅。
    业绩下滑是玖龙纸业股价暴跌的一个原因。在年报中，公司刻意回避了将当年业绩与上年作对比，其实玖龙纸业2008财年（2007年7月1日至2008年6月30日）实现“公司权益所有人应占利润”18.77亿元，同比仅下降了6.32%，不过，如果以半年为单位进行比较就可以看出公司与A股市场上纸业巨头们的差距来了。为了剔除所得税方面的影响，我们这里比较的是税前利润，理文造纸与玖龙纸业业务更相近，可惜其财年截止于3月31日，又不公布季报，我们无法获取相对应的数据。从表1中数据来看，无论是同比还是环比，玖龙纸业的表现都是最差的。
          表1：玖龙纸业、晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业2008年上半年税前利润比较
                                                                           单位：万元
 
　           2007年上半年     2007年下半年    2008年上半年     同比增长    环比增长   
晨鸣纸业          61,810           87,123          134,666      117.87%      54.57%   
华泰股份          40,104           27,806           37,127       -7.42%      33.52%   
太阳纸业          22,646           31,528           30,378       34.14%      -3.65%   
玖龙纸业         113,177          120,513           95,884      -15.28%     -20.44% 

    造纸行业三季度的景气程度更差，晨鸣纸业税前利润环比下降28.98%，华泰股份下降49.22%，太阳纸业的情况{zh0}，也下降了4.21%，据此推断，玖龙纸业三季度的情况也不会好。由此引出的一个问题是，业绩大幅下滑是否会影响到这些公司的生存？
    计算破产风险系数Z值的结果是玖龙纸业的破产风险{zd0}。造纸行业是典型的制造业，因此我们可以放心地使用Z值。我们使用2007年7月1日至2008年6月30日这一年的数据进行计算，这是玖龙纸业一个完整的财政年度。计算的结果是玖龙纸业的Z值为1.12，晨鸣纸业为1.64，华泰股份为1.37，太阳纸业为1.43，只有玖龙纸业低于1.2的临界值，也就是说有较大的破产风险。
    张茵女士能够跻身中国首富，自然有其过人之处，何以旗下的公司落到这个地步？Z值模型给我们的线索是：与实现的收入和利润相比，这家公司的资产规模太大了，负债率也太高了。从公司财务管理的角度来分析玖龙纸业，由于资产负债率高，且负债多为有息负债，可以断定其财务杠杆高；而资产多为固定资产，则意味着折旧费用等固定成本高，即经营杠杆高。这样的双高企业在行业衰退时的日子不会太好过。需要说明的是，2008年6月30日时玖龙纸业固定资产中有相当一部分为在建工程，并不需要计提折旧，对公司业绩的影响尚未体现。当这些在建工程完工投入使用后，如果没有足够的生产任务，那才是玖龙纸业痛苦之时。6月30日，玖龙纸业存货中“成品”为10.04亿元，而一年前仅为2.83亿元，增长了2.55倍。与此同时，玖龙纸业的营业收入同比只增长了43.46%，这表明公司的销售压力在加大。
                            表2：玖龙纸业等纸业公司财务指标
                                                                           单位：万元
 
                    晨鸣纸业           华泰股份           太阳纸业           玖龙纸业   
资产               2,564,241            958,334            770,871          3,261,295    
负债               1,174,653            549,659            450,162          1,906,780    
资产负债率            45.81%             57.36%             58.40%             58.47%   
有息负债             818,919            373,821            333,708          1,468,544    
有息负债占负债比例    69.72%             68.01%             74.13%             77.02%   
营业收入           1,691,924            645,241            596,169          1,411,359    
资产周转率              0.66               0.67               0.77               0.43    
固定资产           1,443,381            618,487            397,999          2,353,656    
固定资产周转率          1.17               1.04               1.50               0.60    
固定资产占资产比例    56.29%             64.54%             51.63%             72.17%   
2004年6月30日固定资产 717,326           251,953  　                           286,490    
4年来固定资产增长倍数   1.01               1.45  　                              7.22    
在建工程              87,120             44,055             14,052          1,018,249    
在建工程占固定资产比例 6.04%              7.12%              3.53%             43.26% 
备注：资产负债表日为2008年6月30日，营业收入按玖龙纸业财年口径。A股公司“固定资产”金额为资产负债表中“固定资产”、“在建工程”和“工程物资”三个项目之和。

高速扩张遭遇金融危机

    玖龙纸业财务状况不佳的主要原因是近年来扩张过快，自2004年7月起至2008年6月，公司的固定资产增长了7.22倍，速度远高于A股几家大型纸业上市公司。2008财年，玖龙纸业“投资活动所用现金净额”高达98.09亿元，而上一财年为55.24亿元，公司“经营活动所得现金净额”远不足以支撑这样的投资规模——2008财年仅为13.96亿元，上一财年更是只有7.56亿元。为了满足投资需要，玖龙纸业大举xx，2008财年xx余额增加了83.14亿元。
    尽管玖龙纸业的负债率与行业内其他公司横向比较较高，但如果作纵向比较则还算不了什么——公司2004、2005财年末的资产负债率曾经高达79%以上，因此管理层看上去有足够的信心度过难关，“全球经济持续低迷，行业加快整合到了瓶径，面临着危难，我们充满了信心，不仅没有畏惧，反视之为自身历练的机会……”
    虽然如此，毕竟全球处于百年难遇的金融危机中，且玖龙纸业当初能够化解高负债困境是因为2006年在香港成功xx上市。时过境迁，股票市场如今反而成了抽取公司资金的地方。2008年3月，玖龙纸业回购公司股票100万股，耗资713万元。10月23日，玖龙纸业发布公告称将在股东大会上提请授权公司董事（1）配发及发行不超过20%的股份；（2）购回不超过10%的股份。考虑到市况低迷，玖龙纸业发行新股恐怕是个奢望。事实上，也正是这则公告公布后不久公司股票创出了0.71港元的{zd1}价。反之，如果股东大会通过决议授权公司可以回购股票，而公司也确实这样做了，则是对公司现金流的重大考验。
    在困难面前，玖龙纸业提出三大策略，其中{dy}条就是严格控制资本开支，将2009财年的资本开支计划由原来的30亿元缩减至22亿元，公司还承诺“不会加大银行xx”。不过，对于玖龙纸业能否实现这样的目标我们持保留态度。毕竟，22亿元的资本开支也不是一个小数目，前面说过，公司2008财年“经营活动所得现金净额”仅为13.96亿元。

折旧似嫌不足

    造纸行业是典型的资本密集型行业，因此，企业在固定资产折旧方面的会计政策和会计估计对业绩的影响不容忽视。我们分析的结果是，玖龙纸业的折旧费用似嫌不足。
    玖龙纸业对固定资产按直线法计提折旧，其中“厂房及机器”的折旧年限为15至30年，预计净残值为3%至5%。作为比较对象，华泰股份“房屋及建筑物”的折旧年限为20年，“机器设备”的折旧年限为12年，预计净残值为5%。玖龙纸业披露的固定资产分类口径与A股上市公司不同，我们这里假设它分类中的“厂房及机器”等同于A股公司分类中的“房屋建筑物”和“机器设备”。显然，玖龙纸业的折旧政策更有助于做出一份好的报表。
    我们估算了玖龙纸业和晨鸣纸业、华泰股份等公司“厂房及机器”类固定资产的年折旧率，其中A股公司为将“房屋及建筑物”和“机器设备”两个项目合二为一以对应玖龙纸业和理文造纸的科目。我们选用的数据为这些公司最近一份年报中披露的数据。
                                   表3：玖龙纸业等公司折旧率估计
                                                                              单位：万元
 
                   晨鸣纸业       华泰股份     太阳纸业     玖龙纸业      理文造纸   
期初固定资产原值  1,227,504        768,317      301,547      926,034       400,414    
期末固定资产原值  1,694,786        780,453      485,929    1,157,969       677,214    
平均值            1,461,145        774,385      393,738    1,042,002       538,814    
计提折旧             96,233         58,663       25,764       35,859        18,478    
年折旧率估计值        6.59%          7.58%        6.54%        3.44%         3.43% 
备注：理文造纸的数据单位为港元。
    根据表3的结果，玖龙纸业和理文造纸的折旧费明显低于晨鸣纸业等。由于玖龙纸业和理文造纸的业务更为相近，产品均以包装纸为主，而晨鸣纸业、华泰股份、太阳纸业的主导产品分别是铜版纸、新闻纸和文化纸，显然会有这样的可能即包装纸生产机器更为耐用。然而，3.44%的折旧率实在是太低了。即使我们假设玖龙纸业的“厂房及机器”全部按净残值3%、使用年限为30年计算其年折旧率也应为3.23%。事实上，从晨鸣纸业等公司披露的情况来看，固定资产中“机器设备”的金额要远远高过“房屋及建筑物”，2008年6月30日晨鸣纸业的“机器设备”原值为79.99亿元，而“房屋建筑物”仅为9.72亿元。因此，纸业上市公司“厂房及机器”的折旧年限应该更接近“机器设备”而非“房屋建筑物”，然而3.44%的年折旧率相当于固定资产的使用年限为28年，显然更接近“房屋建筑物”的年限。
    那么，玖龙纸业折旧费用偏低是否因为其固定资产中有很多已超过使用年限而继续使用（因此不需要计提折旧）？在年报中，玖龙纸业没有披露存在这种情况，而对固定资产成新率的估算表明这种可能性很小。6月30日，玖龙纸业的“厂房及机器”原值为115.80亿元，累计折旧12.49亿元，净值为103.31亿元，也就是说成新率为89.21%，相当高。而折旧率{zg}的华泰股份，“机器设备”的成新率只有71.79%。
    即使按太阳纸业的折旧率计算，玖龙纸业2008财年也应多提3.23亿元的费用，这相当于公司税前利润的14.94%。

玖龙纸业未必便宜

    考虑到风险因素和盈利质量，玖龙纸业的股价未必便宜。本文初稿完成于11月7日，以那时的收盘价来看，玖龙纸业的市盈率比晨鸣纸业（H股）还要高。不过，11月28日玖龙纸业的收盘价为1.43港元，与3周前价格相当；而晨鸣纸业收盘为2.38港元，较3周前上涨了9.17%。
                                  表4：玖龙纸业和晨鸣纸业（H股）比较
 
                                   　 玖龙纸业                          晨鸣纸业   
2007年7月至2008年6月净利润（万元）     187,685                           152,614    
总股本（万股）                         433,086                           206,205    
每股收益（元/股）                       0.4334                            0.7401    
H股11月7日收盘价（港元）                  1.44                              2.18    
H股11月7日收盘价（元）                    1.27                              1.92    
市盈率                                    2.92                              2.59  
 数据来源：Wind资讯，财华网
    当然，如果对玖龙纸业度过难关有足够的信心，其股票应该是不错的投资对象。正如张茵女士在年报中所说，“待经济复兴时，凭着我们超过870万吨庞大的产能，在未来的春天，将为投资者带来极大的回报，建立稳定的百年基业。”