治理流动性需要新思路


在宏观调控政策的作用下,固定资产投资由"过快"向"过热"转化的势头得以扭转,实体经济运行重新转入平稳较快发展的轨道。但是,随着外贸顺差的持续扩大,流动性过剩问题日益凸现。受投资调控政策的影响,大量的资金改变流动方向,迅速向资本市场(特别是股市和房地产市场)集结。虚拟经济高速增长和实体经济暂时调头回稳的势头形成了鲜明的对比。

      从逻辑上讲,国际收支失衡是国内流动性过剩的主要原因,因此,调整收支结构是根本;但是从治理顺序上讲,两者必须同时进行,否则,资产泡沫化很可能会发生在国际收支被改善之前。

      我国国际收支失衡的主要表现是"双顺差"。从一般贸易顺差来看,根本原因在于我国的商品便宜,具有市场竞争力,否则,无论国际产业如何转移,产品加工基地也不会选在我国。造成我国商品价格低的主要原因有两个:一个是我国商品的生产成本较低,包括劳动力、土地等生产要素价格低、资源性产品和能源的价格低,以及资金的价格(利率)低等等;另一个原因是人民币的币值低估。

      解决国际收支失衡问题的最终目的是要维持国际贸易的基本平衡,对此,许多人开出的xx是让人民币大幅度升值,但是,如果在国内要素价格不能反映其真实成本的情况下,猛然升值的后果是,在继续用国内资源无偿补偿国外消费者的同时,主动通过汇率调整削弱了本国商品的市场竞争力。因此,单独大幅升值不可取。

      另一种方案是在人民币小幅度升值的同时,进行资源和要素价格改革,把我国商品的生产成本从而商品价格提高到一个相对合理的市场水平。最终结果是,我国商品本身的生产成本提高了,并且由于货币比值的变化,产品总体价格也会上升,市场竞争力下降,最终也达到了平衡外贸收支的结果。

      但是,问题没有这么简单,因为人民币升值"小步快跑"的政策导向本身就是导致国际游资进入的主要症结。2003-2006年,我国外汇储备新增额为7798.9亿美元,而同期的贸易顺差仅占43.2%,同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%,在我国利用外资增速持续下降的情况下,这些外汇相当一部分是热钱。非贸易顺差的外资流入,是我国货币流动性过剩的重要原因。与此同时,快速的经济增长所带来的要素租金溢价并没有使国内的要素所有者得到好处,劳动力工资上不去,矿产品开采导致的污染等实际社会成本远高于企业会计成本,最终结果是,国内消费启动不起来,资源依赖型经济增长方式转换不了。

      很明显,"小步快跑"升值策略的后果并不理想。因为大量的套利资金所形成的人民币升值压力已经大大超过了人民币实际的升值空间。在这种情况下,人民币升值很可能会大大过头,然后会随着国际游资的迅速撤离,转而大幅贬值,并且就当前我国的货币存量与GDP比例水平来看,人民币大幅贬值的空间还非常大。

      还有一种对策是稳定汇率,加快资源性产品和要素价格形成机制的改革力度,在我国商品成本逐步反映其实际成本之后,再加快人民币汇率市场化波动幅度。届时,由于产品实际成本的适度上升,人民币升值的实际空间有限。并且由于没有持续升值的政策性预期,进入国内的热钱总量会较小,相应的升值压力也小,升值幅度会更加科学合理。

      改革开放近30年来,一般商品市场化改革基本到位,但是,部分资源性产品和要素价格改革却严重滞后。如今,当汇率压力增大,并且贸易顺差在事实上引起国内流动性过剩风险之后,"两害相权取其轻",主动提高资源性产品和要素价格不失为上策。