加息时间窗口大猜测

　　5月10日，中国人民银行发布了《{dy}季度货币政策执行报告》，进一步引发了大家对加息时间窗口的猜测。

　　猜测一：二季度加息

　　本周公布的宏观数据中，4月份的CPI已经上升至2.8%，再次超越2.25%的一年期基准利率，也更接近央行年初制定的3%的通货膨胀目标，负利率和通货膨胀双重压力成为央行要加息的主要动力。申银万国证券认为，加息有助于稳定通胀预期，“这是加息操作{dywe}的优点”。

　　通过简单的相关系数分析，东方证券发现，自1996年以来，货币供应量增速平均会{lx1}CPI和PPI大约1~3个季度，而2010年1月M1增速达到39%，见到本轮周期以来的阶段高点，2~4月份增速开始大幅回落(见图1)。因此，东方证券认为，货币供应高速增长对于通胀的推升作用将在未来2~3个月得到体现。另外，如果从广义通货膨胀的角度来看，2009年房地产、股票等资产价格的暴涨，已形成了事实上的CPI不高，普通老百姓却认为早已通胀的局面。在此压力下，申银万国“预计7月份之前将加息0.27个百分点”。

　　另外，中信证券认为二季度加息的另外一个重要原因是，在正常情况下，货币市场1年期利率应等同于同期存款利率，而目前1年期利率却已高于存款利率，因此，基准利率有调整的必要。

　　猜测二：当1年期的央票利率开始突破盘整时，加息来临

　　从中央银行公开市场操作角度看，因未来3个月到期的流动性很大，公开市场操作的难度将非常大，当央行公开市场操作力度不足或无法达到预期目标时，加息恐成为{zh0}的选择了。

　　从中央银行公开的数据可知，5~7月每月到期的各期限央票金额分别是3180亿、5130亿和4660亿元，各期限正回购金额分别是3000亿、2620亿和2820亿元。两者加总，5~7月每月到期的流动性分别是6180亿元、7750亿元和7480亿元(由于6、7月份到期额中不包括28天正回购，因此实际金额还会大一些)。在如此巨大的流动性面前，如果央行不加息，则可能采取的措施包括：再次上调存款准备金率或者“拆东墙补西墙”，即再发行大量央票进行资金回笼。

　　一、央行继续上调存款准备金率。今年以来，央行共上调了三次存款准备金率，目前大型商业银行的存款资金准备金率已高达17%，接近历史{zg}水平17.5%；而且每上调0.5个百分点，冻结资金量约为3000亿人民币左右，相比接下来即将到期的流动性，可谓杯水车薪。而高频率调整准备金率的代价也很大，它会挤压中小企业xx，不利于解决就业、收入分配和启动内需。

　　二、发行大量央票进行资金回笼。央行要想从公开市场上“借”到足够的钱，支付的利息够高才有吸引力。而从目前的情况来看，本周11日发行的140亿1年期央票发行量较上周减少60亿元，利率第15周维持在1.9264%，出现了缩量盘整的态势；而3年期的央票虽然在利率上比短期央票有较大的吸引力，但因为隔周发行，而且很难每次都保证上千亿的规模，因此也很难以起到足够的对冲作用。更何况因为银行间充足的流动性，上周发行的3年期央票利率已经下降了0.2个百分点，如果一级交易商不愿意再为竞买3年期央票而压低收益率时，那就可能出现3个月、1年、3年期的央票都销售不利的情况，央行就不得不考虑提高1年期和3个月期央票利率。而“一旦1年期央票利率上升，必将大大强化加息预期”，光大证券认为，因此，当我们观察到公开市场上1年期的央票利率突破盘整开始上升之时，也许就到了加息预期最为浓烈之日。

　　猜测三：加息时间推后，年内或不加息

　　“加息后xx有可能扩张，而非有效紧缩，”兴业证券认为，与美国加息是调节xx基金隔夜拆借利率(直接影响到货币市场和债券市场利率)不同，中国的加息是直接调节商业银行的存xx利率，因此，二者的传导机制略有不同。在中国，目前提高xx利率，将会使得银行有更大的动力把资金投放给xx者，而不是“借”给央行(即参与央行的资金回笼)，这一现象从2007年央行不断加息，商业银行的超额准备金却不断下降便可证明。另外，从银行目前的现状来看，xx利率的上升，会使以前风险偏高、利润无法覆盖风险、需要慎重审核以判断是否发放的xx，现在因为利润的提高，变成可以接受的xx。所以，综合判断，目前加息不但不会收缩流动性，反而有可能会加剧流动性。因此，兴业证券认为，当前央行可能还会采取1~2次提高存款准备金率的方法，加息时间将推迟。

　　“今年可能不会加息，”国泰君安首席经济学家李迅雷则表达得更为明确，“本来预计今年经济将是前高后低，现在‘后低’可能会比预期还要低，所以，下半年甚至可能放松货币政策。”

　　“我认为，现在加息不是非常有必要。”经济学家滕泰也表示了对经济的担忧，他认为，基于对投资回落的判断，经济现在已初现“M”形头部，今年一季度11.9%的经济增速将是今明两年的高点，如果此时再加息，将会加速下滑的趋势。针对市场上担心的通货膨胀预期，他认为，今年5~7月可能是CPI{zg}的3个月，如果超过3%，央行可能在压力面前“被迫”加一次息，但如果能挺过这三个月，那全年就都不会加息了。另外，他还强调说，“即使在这三个月加息，也必须保证汇率先动，或者二者一起动，否则，国际资本同时获得汇差和利差，将会大量流入。”

　　加息真的如此重要？

　　可以看出，市场上对加息时间点的看法是各持己见，难达统一。那么最近市场单边下跌的态势与加息的预期有多大的关系呢？如果市场果真加息，那此利空会成为压倒骆驼的{zh1}一根稻草，还是会因利空出尽摆脱现在的颓势？

　　“最近的单边下跌应该是综合因素造成的。在众多因素中，相比金融机构天量融资、房地产政策等，货币政策反而显得并没有那么重要了，”(12.80,-0.12,-0.93%)宏观分析师李冒余对《红周刊》分析道。至于加息前后市场可能的反应，他认为，“关键还是要看经济基本面的情况，如果是经济向好的情况下，加息应该不会对市场造成太大的冲击，顶多会在消息出来的一两天内出现短期调整，不会影响到大的趋势。”他补充道，“当然，如果进入加息周期，那反而表明经济是向好的了。”

　　但光大证券策略分析师郭国栋表达了xx不同的看法，郭国栋认为，“加息可能会给股市带来重创”，甚至认为沪指5月6日4.11%的暴跌是起因于CPI高启从而引发加息的传闻。他分析说，加息预期目前主要影响的是人们的心理层面，投资者普遍预期6~7月份即将加息，所以，随着时间越来越近，这种暗示就越来越强烈。虽然加息对银行股是个利好，但还不足以支撑整个市场，再加上地方融资平台极可能给银行带来大量坏账，因此，综合来看，加息仍然是一个较大的利空。