年报季报强化业绩下调预期--09年报，10年一季报分析
  结论或投资建议：
  （1）09年报和10一季报上市公司业绩总体低于预期。09年重点公司盈利基本符合我们的预期，但低于市场一致预期，而剔除金融服务业后，09年报和10年一季报盈利分别低于预期4%和2%；
  （2）一季度可能是上市公司盈利能力的高点。
      09年10年一季报上市公司净利、收入同比增速均大幅回升，但环比增速仍属于正常水平，并非十分乐观；根据宏观判断，一季度GDP是年内高点，后续需求增速可能回落。
      由于成本相对较低，一季度毛利率水平环比上升，一季度A股整体ROE已经处于历史同期高位，但剔除金融、石油、石化、电力等季节性较强的行业后，ROE环比改善出现停滞；随着资源价格明显上升、信贷投放收到约束，以及需求增长斜率下降，后续盈利能力可能回落；
      存货同比、环比均显著上升，已经处于历史高位，而剔除石油、石化电力后制造业库存周转天数也环比有所上升，且经营净现金流占收入比创历史新低；
  （3）维持市场将下调2010年业绩的判断，并下调2010年重点公司的盈利预测至25.1%。根据占比法推算的2010年剔除金融石油石化电力后的重点公司利润增长37.1%，远低于市场一致预期的61.2%。周期类行业未来业绩下调空间相对较大。
  （4）从财务指标统计角度，航空、医药、零售行业景气趋势可能继续向好；而普通机械、建材、电气设备库存高企，现金流紧张、盈利能力环比下滑，值得警惕。此外，专用设备、汽车等行业盈利能力处于历史{zg}水平，在地产调控，成本上升的环境下，未来盈利能力面临下滑风险较大；
  原因及逻辑：
  (1)非ST上市公司09年以及10年一季分别同比增长21.6%和59.2%，而收入增速分别为2.7%和46.7%的增长。净利润增长主要来自于08年和09年一季度的低基数，从环比来看，一季度净利环比增长20.6%，略高于07年一季的15%，及08年一季的10.8%；从收入环比增速来看，一季收入环比增长-3.8%，但与08一季、07一季度的环比增速-1.7%和-8.1%相比应该还是属于正常水平;（2）航空、高速公路、银行、保险、纺织服装等行业09年业绩超预期，而有色、航运、钢铁、电气设备、建材等行业低于预期；（3）一季度A股整体ROE环比上升主要来自于销售利润率的环比回升，这种回升主要是由于去年四季度季节性因素导致的低基数的影响；剔除金融、石油、石化、电力后ROE环比改善停滞主要由于周转速度环比下降，销售利润率环比上升导致；而销售利润率的环比上升主要来毛利率的上升，同时三大费用率小幅下降，而其他费用率基本保持稳定；(4)一季度剔除金融、石油、石化、电力后A股公司的经营净现金流量同比大幅负增长121%，一季度经营净现金流为负。
　10净利增速预测 09年 10年
根据1Q占比推导 10年
研究员 10年
一致预期 10年
原预测 10年
自上而下
重点公司整体 18.5% 30.7% 28.8% 32.1% 27.2% 25.1%
剔除石油石化、电力 14.0% 31.0% 29.0% 34.4% 27.7% 25.4%
剔除金融、石油石化、电力 -0.3% 37.1% 60.8% 61.2% 42.9% 35.5%

(分析师：朱安平/夏钦  86 21 63295888分机426/238)

今日推荐报告
 

世界经济环球快评：美国3月工厂定单增长再次大超预期，欧洲债务恐慌扩散短评
  美国工厂定单增长超市场预期，资本品需求情况超官方测算：{zx1}的全球经济数据依然反映强劲的复苏。首先，美国需求持续增长。3月美国的工厂定单环比增长强劲：剔除交运等月度波动剧烈的项目外，工厂定单环比增长3.1%，是2005年以来的新高；剔除飞机、国防类外的资本品定单环比增长4.5%，超官方核算当季增长时的预测2.3%，于预示未来3-6个月的企业设备投资的增长将持续。4月汽车销售量环比由近期高点出现下滑，是市场预期中事，对于总需求而言并未造成关键冲击。持续低迷了1个季度的住宅地产的销售情况在3月终于得到全面恢复。其中政策退税到期日将至造成的挤买效果是环比出现大幅增长的一个关键理由。其次，英国及其他欧洲主要国家的PMI指数出现超预期增长。关键理由是海外需求的好转、币值下降导致地区内出口定单的明显恢复。另一方面，以德国为代表的欧洲大经济体内动力正在恢复，失业率下降速度明显，国内消费、投资信心恢复。3月德国零售额出现的环比大幅下降反映的主要是网络等局部产品销售的单月波动。从总体上看，占比欧洲经济规模主体的国家恢复增长的趋势持续向好。第三，从澳大利亚第6次加息的官方报告中，我们认为，澳联储首次表示利率水平已经恢复到正常历史状况，而国内需求已经感受到利率上升的压力。汇率市场的行为说明，持续加息可能将暂告一段落。
  单项xx并未平息市场对欧猪债务危机的恐慌：我们很清晰的看到债务问题的蔓延线条：希腊即将到期的主权债务由于缺乏独立清偿能力而要求外援；欧盟前后耗时近5个月的时间最终承诺联合xx，超出市场原本预期2-3个月；欧洲内部不断就债务规模进行核算，期间债务规模和融资成本不断上升；由于欧洲决策层的低效和缺乏系统性解决方案，市场对于欧洲范围内主权债务是否能够得到解决仍不确定。{zx1}的变化是：由于联合xx本身具有严格的财政削减条件，市场对于债务国家1-2年内的经济增长情况的担忧日益加剧。我们认为，市场的担忧将增加欧元的不稳定性，从而加速欧洲出台更系统的债务解决方案。
(分析师：李慧勇/刘莹 86 21 232973278 /23297434)

开滦股份(600997)调研报告：期待公司注入或整合的突破性进展
  公司一季度煤炭经营平稳，焦化子公司均实现盈利：公司一季度原煤产量200万吨，精煤产量78万吨，煤炭销量91万吨，焦炭产销量119万吨，营业收入33个亿。子公司焦化业务：迁安中化一季度盈利1500万元，中润一季度盈利1000多万，考伯斯一季度略微盈利。一季度子公司亏损主要来自倡源煤矿（41%股权），由于刚刚转入经营性生产，亏损2600万，预计二季度开始盈利。
  资产注入方案已确定，土地产权问题仍在推进。公司已经确定要通过定向增发来收购集团资产实现整体上市，目前障碍仍在与土地产权尚未落实。据了解，集团原本是中央直属煤企，先前土地是中央直接划拨，并非通过唐山市政府审批，所以现在产权需要重新划定，程序较为繁琐。与公司现有范矿吕矿相比，唐山地区各矿井依建矿时间早晚各矿成本情况各异，整体看生产xx成本在300元/吨左右。
  介休整合进展顺利，华晋事故对介休整合未有影响。华晋的事故对于公司在山西的整改没有影响，现在公司相关人员已经进入介休各矿，开展前期工作，目前各矿合计产能700多万吨，技改后将达到1400多万吨。整个项目推进需要协调各方利益--介休政府和小矿主。公司感觉目前大多矿主比较配合，介休政府非常支持，项目整体进展顺利。目前大部分小矿都在生产，但是产量不计入公司报表，以后打算整合一个并入一个。倡源的煤出厂价360元不含税，现在刚刚投入运营成本较高（一季度亏损2600万元），正常运营时生产成本200元/吨，吨净利近100元。其他整合的煤矿成本比倡源煤矿略低。
  20万吨苯加氢一期今年年底完工。10万吨苯加氢去年利润总额1552万元（净利1365），计算下来每处理一吨粗苯净挣340元。20万吨苯加氢一期今年底要完工，二期会根据市场进一步规划。公司每加工10万吨粗苯，可以生产6.9万吨精苯，1.5万吨甲苯，0.5万吨二甲苯。明年初20万吨一期投产后中润公司每年将可以有14万吨的精苯产量，其中10万吨精苯用于生产己二酸，其他4万吨外卖。
  预计精煤洗出率二季度将回复正常水平；全年外购煤量100万吨左右。由于一季度范矿各个煤层工作面的衔接不理想，公司精煤洗出率有所下降，预计随精煤工作面配比调整后，二季度有望恢复到原先水平。经过扩建，公司洗煤厂洗煤能力每月有10万吨余量，所以从去年下半年开始对外采购原煤参与入洗，去年外购50多万吨，预计今年原煤采购量在100万吨左右。外购煤入洗使公司收入进一步增加，但盈利贡献有限，所以公司煤炭业务的账面毛利率较同期还出现一定下滑。
  不考虑山西整合和资产注入情况下，预计公司10年-12年EPS分别为0.92、1.19、1.32元/股，维持"增持"评级。上调外购煤量从80万吨至100万吨（对盈利预测影响很小），其他假设基本不变如下表所示。考虑介休整合后公司10年EPS为1.24，对应10PE 17倍，略低于行业平均估值水平，同时公司资产注入预期持续，安全边际较高，我们继续维持"增持"评级。

 
兖州煤业(600188)点评报告：澳洲提高资源税短期影响有限，股价跌幅应在10%以内，维持增持
  澳洲拟对矿业企业"超额利润"征收税率为40%的资源税，海外市场对此反应强烈：澳大利亚政府2日宣布，计划从2012年7月开始，对资源开采类企业开征高达40%的资源税，以支付日益升高的基础设施建设要求及退休金支付。媒体称此举是澳大利亚自二战以后{zd0}规模的税制改革。该提案公布后，澳大利亚、香港市场采掘板块跌幅显著，中国A股市场反应相对轻微。
  新税则允许企业将存量资产的账面价值在起征后的前五年进行抵扣，从而避免新资源税赋给企业带来过大的资金负担：我们阅读澳大利亚政府资源税提案细则发现，除40%值得xx外，更应xx政府对征税税基的确认。细则规定，企业在起征前五年的税基=矿产销售收入-可抵扣成本（含探矿成本）-当期可抵扣的资产价值-可递延的亏损。其中可抵扣的资产价值由两部分构成，一部分是以2009年年报为基础的账面资产（不含采矿权价值），另一部分为2010年至2012年7月之前发生的并购资产价值（并购资产价值以发生并购时的账面价值作为参考）。以兖煤澳洲公司为例，可抵扣的资产价值至少应大于55亿元（55亿元为原Felix公司的09年总资产账面价值-采矿权价值），这55亿元分五年抵扣，{dy}年抵扣资产价值的36%，第二年24%，后面依次为15%、15%、15%。如果在此期间兖煤澳洲再并购其他矿业企业，这部分资本开支也可纳入抵扣计划。税则同时规定，如果当年税基计算为负值，该负值可递延至下年，但第六年则不允许抵扣。投资者可能会提出企业对探矿成本的操控空间依然很大，但实际上澳大利亚政府对此将有详细细则规定，不会由企业任意计提。
  新税则影响下澳洲矿业企业将对开采难度较大、成本较高的资源进行更充分的开发，同时在政策允许范围内加大资源勘探力度及并购力度：出于增加可抵扣成本的目的，我们认为澳洲企业的开采习惯将发生改变。新税则实施前，企业对开采难度较大、成本高的资源基本回避，而新税制将鼓励企业{zd0}程度开发资源，减少资源开采中的浪费。同时，企业也将在政策认定范围内积极探矿，预计2012年之后澳洲新资源的发掘与发现将明显增加。
  新税则短期影响利润幅度有限，我们将2012年利调低至2.06元/股（调低幅度3%）、2013年盈利调低至2.12元/股（调低幅度为8%），2010、2011年维持1.61元/股、1.81元/股的盈利预测，当前估值14.7倍，维持增持评级及3-6个月26元的目标价：结合收购Flelix公司时公司提供的成本费用情况及资产评估结果，我们对2012年和2013年的业绩影响进行测算，测算显示新税则将使2012年、2013年资源税额增加4.4亿元和12.9亿元。最终将该影响纳入合并报表，我们发现新税则对2012年盈利影响有限（仅3%），对2013年盈利影响为8%，之后影响逐步扩大。基于盈利测算，我们认为短期股价跌幅若超过10%，应视为过度反应，投资者可逢低增持。

包钢稀土（600111）调研纪要--中国优势资源整合呼之欲出

  30万吨精矿储备以及30亿氧化物储备项目显示稀土价格的"安全边际"，战略意义深远：公司拟开始30万吨（精矿量）储备项目，旨在抑制国内外开矿热情，稳定稀土价格。设立氧化物收储（已经获批），将使用30亿资金在两年内储备8万吨氧化物。我们认为，储备产品将进一步控制市场供应量和流通量，储备的数量较大，对市场供需关系的改善意义深远。储备项目会带来一定的财务费用增加，但不会成为公司负担。30万吨的精矿储备项目将于近期申请利息补贴，而氧化物储备项目利息分别由内蒙古省政府、包头市政府和包钢集团共同承担。
  国贸公司渠道控制力趋强，北方稀土整合已经发挥效应：公司产品销售方式经历了四个阶段：直接销售精矿-总量控制-易货贸易-统购统销。现阶段公司所属国贸公司在北方地区的渠道控制力趋强，在氧化铈产品的市场份额达到90%，氧化镨钕也达到50－60%。09年初国贸公司成立及时抑制了氧化物产品的下跌，稀土产品价格开始触底反弹。氧化镨钕价格从当时的8万元上升至现在的18万元/吨。
  南方矿权清理仍有空间，中国优势资源整合呼之欲出：我们认为，以包钢稀土为龙头的北方整合已经初具规模，未来行业整合的突破口将集中在南方。近期南方整合呈现积极变化，包括江西赣州等地88个采矿权正逐步集中到一家企业，广东广晟集团旗下已经获得3个采矿权证，四川省内的资源整合进展较快，江铜集团所控资源正逐步实现量产。虽然南方稀土的储量占比不达（仅20%），但极具战略意义（拥有镝、铽等重型稀土），产量占比也较大（接近4成），对全国影响深远。此外，工信部、矿产资源部以及商务部也正出台措施，包括延迟新矿采矿权审批，限制出口，支持企业整合、提高分离厂环保标准以及关税调整等，预计后续行业催化剂将不断涌现。
  深加工产业链拓宽未来业绩增长潜力：公司抛光生产线将由目前的2000吨/年扩产到5000吨/年；内蒙古稀奥科镍氢动力电池公司正在进行技术改造，预计2010年完工，转型为电动汽车电池；15000吨/年的钕铁硼磁性材料生产线今年可量产3000吨，需求打开后扩产将呈加速态势。此外，核磁共振项目将于今年年底建成，2011年可达300台/年。我们预计深加工渠道完善后可逐步为公司贡献业绩。
  盈利预测仍有上调空间，维持增持评级：我们维持公司2010－2012年盈利预测为0.80/0.96/1.08元。公司业绩对稀土价格上涨的弹性十足：中性假设下股价动态PE分别为44.6/37.2/33.0倍，而乐观假设（当前价格上涨20%）下每股收益增厚达0.33/0.29/0.50元，对应31.5/28.5/22.5倍PE水平。考虑到行业层面仍有利好催化剂以及公司的资源控制能力的增强，我们维持增持评级。

聚焦澳大利亚矿业税改革
--对钢铁行业影响中性，短期提升矿石涨价预期，中期刺激矿山供应。
  事件：澳大利亚政府5月2日宣布拟对国内矿业公司征收40%的超额利润所得税（RSPT），从2012年7月1日起执行。所谓资源超额利润所得税是指对矿业企业的投资收益高于正常利润率的部分征税，超出的部分以40%的税率予以征收，超额利润所得税是对澳大利亚原有的资源税和特许权体系的替代。
  澳政府改革矿业税的目的是防止"荷兰病"：澳政府此次调整矿产业税率的主要是为了防止资源部门挤压其他部门发展空间的"荷兰病"发生，2008年底以来全球资源品价格大幅回升，澳大利亚矿业部门的利润率大幅提高，恶化了国内非矿业部门的生存条件：a.从国际贸易的角度看，矿产资源品出口增长大幅推高了澳元汇率，09年至今,澳元汇率大幅升值50%左右，澳元汇率的大幅增加大大降低了国内制造业部门的国际竞争力，从长远来看不利于澳大利亚经济的经济增长和产业升级；b.资源品价格的上升吸引国际金融资本加速流入澳大利亚，加速国内通货膨胀，加大金融系统波动，提高了整个经济的系统风险；c.从要素资源配置的角度看，矿产资源部门的高利润率抬高了国内的原材料、劳动力和资金成本，使得非矿业部门的采购、招聘以及融资环节的成本上升，相对矿业部门的竞争力下降，经营困难进一步加剧。
  新税制计征方式解析：相当于企业所得税增加约12.5～17.5%，将降低17～25%的矿业企业利润。此次超额利润所得税针对矿产资源部门，包括采掘和石油子行业，超额利润所得税是对旧有的资源税和特许权体系的替代，计征方式如下：a. RSPT计算公式：超额利润所得税={收入-支出-正常利润（总投资×正常利润率）-未计RSPT递延亏损}×RSPT税率（40%）；b.对采矿环节利润进行征收，税基=应计税收入-可扣减支出，RSPT可在企业所得税前予以抵扣，如税基为负可计入RSPT损失，递延至下年，RSPT损失不可转移至其它项目，项目终止时不再递延；c.正常利润率以澳大利亚政府10年期债券收益率为计算标准，每年调整一次，当前澳大利亚政府10年期债券的收益率约为5.74%左右； d.可扣减支出的计算：以项目总投资为基数乘以扣减比例，扣减时间可为5年，扣减比例{dy}年为36%，第二年为24%，第三第四年为15%，第五年是10%.新税制的实施将降低17～25%的矿业企业利润：a.根据澳大利亚财政部的计算，08至09财年澳大利亚资源品行业原有的资源税和特许权费占利润比例约为14%，改为超额利润所得税之后占利润比例上升为30%～36%左右（视项目年度和政府长债利率不同而变化），但RSPT对企业所得税有税盾作用；b.由于澳大利亚计划在2013-14财年将当前企业所得税税率由下调至29%，2014-15财年下调至28%，同时新税制下企业所得税税基也有所下降，假设资源项目利润为A，则原有资源税和特许权费为0.14A，新体系下由于没有了资源税和特许权费，应计RSPT利润总额为1.14A，则RSPT为1.14A×0.3～0.36=0.34A～0.41A，20014-15财年企业税后利润为1.14A×（1-0.30～0.36）×（1-28%）=0.525A～0.575A，相当于原有税制下的42.5%～47.5%的所得税率。对澳矿业公司净利润的影响为-17%～-25%。
  维持行业看好评级，事件本身对钢铁行业的长期影响为中性，短期可能提升铁矿石涨价预期，中期将刺激矿山供应。当前的铁矿石价格取决于钢铁生产企业和矿山双方议价能力的对比，目前钢铁企业的微利状况不足以支撑矿石价格的大幅上涨，澳政府对利润的分割并不会改变当前的价格均衡，因此事件本身对行业的长期影响偏中性。短期内市场可能会提升的铁矿石涨价预期，但需要强调的是，矿山会在新税制实施之前的未来两年内尽量增加铁矿石供应，因此我们认为铁矿石价格将维持稳定，不会有过大波动。

中国大飞机战略及产业链研究：十年实现航空制造业跨越式发展
  大飞机战略实施，民机制造进入"以我为主"时代。当中国民机制造错过了一个又一个有利的发展时点，2010年以中国商飞的大规模国际化招标为新起点，中国民机制造业进入以我为主的新时代。公司将按照"主制造商－供应商"模式，重点加强飞机设计集成、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证等能力。同时通过中国商飞"以我为主"战略的实施带动中国航空产业整体进步和发展。
  "以我为主"，提升航空制造业整体水平。"以我为主"体现在中国商飞的各项招标原则之中--扶持国内企业，提升制造水平。能够国内生产、制造的机体部件xx由国内厂商生产；航电、主飞控等核心航电鼓励国外供应商与国内企事业单位合资合作，并有国外供应商负责技术、适航取证和系统集成；APU、环控、照明等机电设备鼓励国内外企业进行系统级和设备级合作研发；材料和标准件鼓励国内具有基础和条件的各种所有制形式（包括民营企业在内）的企事业单位参与竞争。
  制造水平提升，十年打造航空制造业{sjj}供应商。通过技术的消化吸收，中国航空工业也将经历同铁路制造业、电气设备制造业一样的飞跃。根据大飞机的研制计划及未来的销售前景，我们估测大飞机带来的市场将由100亿/年的研发投入上升至600亿/年的销售收入。从而带动机体制造、航电/机电设备、发动机、标准件、材料等各个产业的技术和销售收入提升，xxxx将成为{sjj}供应商。
  战略性布局空间大、确定性强的{sjj}供应商。单纯从估值来看，相关公司的估值水平略显高估。但是从行业发展的空间、增长的确定性来看，相关上市公司受益于大飞机产业发展，未来市值增厚的幅度非常明显。建议投资者提前布局相关公司：中航精机、中航电子、航空动力、成发科技、贵航股份、ST宇航，xx西飞国际、哈飞股份、博云新材、钢研高纳。

湖北有线借壳武汉塑料（000665）点评：有望成为用户规模{zd0}的有线上市公司，首次评级"买入"

  事件：（1）武汉塑料拟与楚天数字进行重大资产置换，拟置入楚天数字全部资产及负债扣除 1.75亿元现金后的余额，拟置出武汉塑料全部资产及负债；武汉塑料以非公开发行股份的方式向楚天数字购买其与武汉塑料资产置换差额部分；（2）以非公开发行股份的方式分别向武汉有线、武汉广播电视总台、中信国安购买其拥有的武汉广电数字网络有限公司（以下简称"武汉广电"）26.75%、26.25%以及47%的股权，并定向增发向楚天襄樊、楚天金纬购买其全部资产及负债；（3）楚天数字以置换出的武汉塑料全部资产及负债以及1.75亿元现金协议收购武汉经开持有的武汉塑料 4,032万股存量股份；（4）定向增发价格10.4元/股，现有股本1.77亿，拟增发2.05亿。
  点评：
  武汉塑料变身为拥有340万用户的有线运营商。武汉塑料原有资产和业务全部被置换出，置换入资产包括楚天数字（拥有武汉/江门等地120万用户）、武汉广电（拥有武汉132万用户）、楚天金纬（拥有江陵/荆州等地62万用户）以及楚天襄樊（拥有襄樊25万用户），置换完成后，公司将成为拥有340万用户的有线运营商。同时，公司实际控制人湖北省广播电视总台承诺，未来将注入其拥有的荆门/鄂州/黄梅等地约150万用户资源，注入后有线用户数近500万，超越广电网络（用户近450万）成为用户规模{zd0}的有线上市公司。除此之外，广播电视总台还拥有黄冈/咸宁等地有线网络资源。我们预计，武汉塑料将成为整合湖北全省有线网络的平台（湖北全省有线用户约710万）。
  武汉塑料收购价格大幅低于二级市场定价。楚天数字/武汉广电/楚天金纬/楚天襄樊有线业务评估价格对应09年PE约21倍左右，对应09年PB约1.2倍，每用户收购价格约780元，远低于A股市场估值水平（09年PE均值72倍，09年PB均值4.7倍，每用户价值平均约4200元）。
  不考虑未来注入，武汉塑料参考价格约13.3-18.5元。天威视讯拟整合用户规模为现有用户规模的1.5倍，且用户收入水平和ARPU均远高于湖北，同样，歌华有线用户收入水平和ARPU也远高于湖北，且具有提价预期和具有整合上游内容环节的资源和能力，上述两者估值水平对武汉塑料参考价值相对较弱。而从人均GDP水平（或城镇人均可支配收入水平）看，湖北省与陕西省基本相当，均在2万元左右（或1.3万左右），从ARPU值角度看，湖北省有线用户ARPU约17元，接近于陕西省有线用户ARPU值18元，我们认为陕西广电网络估值水平对武汉塑料有较高参考意义。根据PE估值测算，每股合理价值约18.5元（尽管我们一直认为PE估值并不合适，但A股市场大多情况依然最为看重PE估值）。而根据每用户价值测算，每股合理价格约13.3元。
  如果考虑资产注入，武汉塑料合理价格在18.1-23.7元。我们假设武汉塑料整合湖北全省有线分两步走，首先通过定向增发方式收购省广电总台已承诺注入的150万用户；然后再通过定向增发方式收购剩余约220万有线用户；（1）{dy}步，收购150万用户，假设每户收购价格约800元，定向增发价格均为18.5元（根据PE估值），收购价格约12亿，需增发约6500万股，假设A股市场对每用户价值定价为1500元，收购后每股合理价格约20.8元。（2）第二部，收购220万用户，依然假设每用户收购价格约800元，A股市场对每用户价值定价1500元，假设定向增发价格约20.8元，收购后每股合理价格约23.7元。根据每用户价值角度考虑，假设{dy}步定向增发价格约13.3元，{dy}步收购后每股合理价格约15.5元，第二步整合湖北有线剩余用户后每股合理价格约18.1元。
  武汉塑料6个月目标价18元，首次评级"买入"。考虑资产注入预期并采用每用户价值方法，我们计算得到公司每股合理价格约18.1元，相比武汉塑料当前股价11.8元，隐含53%上涨空间，首次给予"买入"评级。考虑到市场对PE估值认同度更高，公司股价可能突破18元，建议在股价接近24元时，xx股价下行风险。

软件行业09年与10年一季度业绩回顾--快速增长预期不减
  软件行业在2009年延续了快速增长的趋势，增速远高于市场整体。2009年度，软件行业营业收入、净利润同比增速分别为12.9%与22.2%，远高于沪深300的2.5%与18.6%。并且，在整个09年软件行业业绩体现出了逐季提升的趋势，第1至4季度收入增速分别为4.0%、0.8%、10.4%、28.6%。业绩逐季提升的主要原因在于软件行业受到金融危机的影响存在一定滞后性，因此09年上半年收入增速较缓，但随着下半年负面影响逐渐xx、市场需求反弹，在下半年尤其是4季度xxx速增长。
  2010年1季度增速有所放缓，部分重点公司业绩低于预期。在2010年1-3月，软件行业整体收入与净利润同比增速分别降为18.9%与-18.8%。而部分重点公司甚至出现净利润大幅下降。业绩低于预期主要在于两个方面：1）一季度是行业传统淡季，一季度收入占全年比重通常只有20%左右；2）企业在年初制定经营计划时普遍较为乐观，因此在1季度起就开始加大费用投入，人员增加也较多，造成利润增速放缓甚至下降。
  我们对行业在2010年度业绩xxx速增长持乐观预期：1）一季度由于收入占比较低，对全年影响较小；2）上市公司加大费用投入也主要是为全年的快速增长蓄势，投入会在下半年逐渐显现出来；3）尽管部分公司一季度业绩低于预期，但业务进展还是较为顺利，订单也较为饱满，支撑业绩全年快速增长。
  维持行业"看好"评级。我们所xx的重点公司大部分业务经营情况良好，预计其费用投入将会在二季度起逐渐显出成效，并最终体现在业绩上。此外，考虑到软件行业由于受到国内信息化进程持续推动，新产品与新技术层出不穷，并且作为国家战略性新兴产业的重点扶持领域，行业在2010年将有望实现更快增长。
  本月推荐组合：用友软件、东华软件、软控股份、辉煌科技、银江股份。

中国平安收购深发展进展点评--与新桥换股已获批准，定增审批仍在进行中，合作产生双赢
  中国平安和深发展今天发布公告，证监会核准平安向新桥定向增发2.99亿股H股，新桥以其所持有的深发展5.2亿股股份作为支付对价。保监会、银监会也原则同意平安投资深发展，原则同意深发展非公开发行A股普通股，并原则同意平安人寿通过非公开发行方式认购深发展的股份。至此，平安以与新桥换股方式投资深发展股份已审批完毕，平安人寿通过非公开发行方式认购深发展股份的事项仍需证监会等监管机构的批准。我们预计定向增发年内可以完成。
  新桥选择换股方式符合预期。09年中国平安与新桥签署了《股份购买协议》，受让其持有的深发展5.2亿股，新桥有权选择以现金114亿元支付或以新发行的2.99亿股H股支付。只要平安H股价格不低于约43.3港元，新桥股权支付的账面收益就不会低于现金支付的保底价。今天平安的H股收盘价为65.6港元，高于现金收购价51.5%。
  平安收购均价25元，收购价格基本合理。股权部分占深发展31亿总股本的16.76%。此外，平安寿险与深发展09年6月签署认购协议，认购深发展非公开发行的不少于3.7亿股，但不超过5.85 亿股的股份，认购价格每股18.26元。截止1季度末，深发展前10大股东中显示平安寿险持有深发展1.41亿股，约占深发展股份的4.54%。由于发行和转让后，平安集团合计持股数不得超过发行后总股本的30%，因此当深发展股价高于增发价时，平安将选择更多的定向增发而卖出已持有股权，反之反是。深发展今天收盘价为20元，略高于增发价。假设定向增发5.85亿股，那么以H股支付新桥所持股份，平安收购深发展需支付人民币约278亿元，收购均价25元，高于当前股价25%，对应深发展09年3.8倍PB，考虑收购溢价和协同效应，收购价格基本合理。
  定向增发将补充深发展资本金，对深发展意义重大。截至1季度末，深发展核心充足率和资本充足率分别为5.46%和8.66%，未达到7%和10%的监管要求，也因此制约了1季度的规模增长。据测算，增发完成将提升核心资本充足率2至3个百分点，可以支持深发展未来2-3年规模扩张的需要。
  看好平安和深发展长期的经营协同。综合金融服务集团是中国平安的发展目标。深发展的网点布局与平安打造全国性商业银行的战略意图吻合。参股深发展利于平安发展银行业务，并利于银保业务的发展。银行和保险的合作将产生良好的协同效应，主要体现在客户资源共享、资金拆借、银保销售、理财产品等方面。目前，深发展与同类银行相比，在同业合作方面的优势并不明显，综合竞争力较弱，平安入主可能将改变这个情况。
  现阶段推荐平安，维持深发展中性评级。平安前期受小非解禁等因素影响，股价持续低位，新业务倍数降至10倍以下。我们看好平安寿险及金融集团的长期增长，重申买入评级。在完成定向增发的前提下，我们预计10、11年深发展净利润增速分别为32.3%和31.8%，对应PE11倍和8.4倍，PB1.95倍和1.6倍。由于深发展的股价中已经包含了平安进入的预期，且近期银行板块面临紧缩货币政策、地产政策、信贷政策的压力，暂时维持中性评级，等待后期机会。

继续xx息差回升，短期股价表现缺乏催化剂--银行业2009年年报和2010年1季报回顾
  09年年报：以量补价，降低信贷成本释放利润。2009年年末，14家上市银行总资产规模达到43.97万亿元，同比增长26%，存xx规模同比分别增长27%和35%。全年上市银行净利润同比增长16.5%，整体ROA和ROE分别为1%和17.6%。规模扩张和信贷成本下降是推动净利润实现同比正增长的最主要驱动因素，净息差同比大幅收窄和成本收入比提高是影响上市银行整体业绩的重要负面因素。09年全年上市银行加权平均净息差为2.34%，同比收窄约62个基点，量难补价，整体净利息收入同比下降3.66%。手续费及佣金净收入同比增长21%。信贷成本同比降低51个基点，贡献了净利润增长的19.89%，拨备释放成为银行实现净利润增长的重要手段。成本收入比同比上升3.1个百分点。资产质量持续向好，不良xx余额和不良率同比分别下降443.53亿元和0.72个百分点。拨备覆盖率平均水平继续提高31个百分点至188%。
  2010年1季报：量升价平，净利润同比大幅增长。2010年1季度末，14家上市银行总资产规模达到46.96万亿元，同比增长19%，存xx规模同比分别增长19%和24%，环比分别增长6.4%和6.9%，规模扩张平稳。1季度上市银行净利润同比增长33%，整体年化ROA和ROE分别为1.2%和21.7%。1季度行业主要盈利驱动因素均呈向好趋势，规模扩张、中间业务收入增长和信贷成本下降是推动净利润实现同比正增长的最主要驱动因素。根据期初期末平均余额估算，1季度上市银行加权平均净息差为2.3%，同比上升约0.5个基点，量升价平推动净利息收入同比增长22.8%，手续费及佣金净收入同比增长42.34%。信贷成本同比降低16个基点，贡献了净利润增长的7.2%。成本收入比同比略降0.05个百分点。资产质量继续呈向好趋势，上市银行不良xx率较年初继续下降，拨备覆盖率继续提升，但部分银行不良xx余额较年初有小幅上升。
  09年4季度息差延续环比回升态势，10年1季度息差环比回升不明显。在存款活期化、票据贴现不断向一般xx转换、货币市场收益率不断上升以及存款重定价等积极因素的作用下，09年3季度，上市银行净息差开始出现环比企稳回升。4季度上市银行净息差延续环比回升态势，按照期初期末平均余额计算，4季度上市银行净息差平均回升幅度在11个基点左右，略低于3季度比之2季度12个基点的回升幅度。2010年1季度，上市银行净息差较09年4季度环比略降2个基点。
  银行业: 在市场xx对经济的过度担忧前，股价表现将相对平淡。2季度银行业将迎来净息差的再次较显著回升，全年回升可达15bp。在量价齐升和资产质量保持稳定的背景下，2010年银行业的财务指标将持续向上。目前对应2010年和2011年 PE11.8倍、9.0倍，PB1.9倍、1.6倍，估值已具有吸引力。但近期紧缩的货币政策、打压地产的政策、以及清理地方融资平台的政策导致投资者对经济增长和银行长期资产质量产生担忧，在这一担忧xx前，银行股价表现将相对平淡。首推房地产开发xx比例较少、地方融资平台xx比例较少、净息差回升最早{zd0}的招行。

食品饮料年报季报业绩回顾：中低端消费品快速增长
  结论及建议：（1）3月26日的《同步大盘 xx季报--食品饮料4月观点》中我们认为4月份食品饮料板块与大盘基本同步，建议重点xx一季报。事实上，洋河股份、承德露露、安琪酵母等一季报业绩大幅增长的公司均获得不菲的超额收益，相反，一些业绩低于市场预期的品种纷纷跑输大盘。（2）5月份预计食品饮料行业仍与大盘基本同步，建议xx尚未高估的中低端快速消费品，建议逢低优选洋河股份、承德露露、青岛啤酒、*ST伊利、五粮液、贵州茅台等。
  原因及逻辑：（1）2010年一季报，食品饮料行业收入和净利润分别同比增长25.6%和31.5%，增速低于上市公司整体水平（2010年一季度，上市公司整体收入和净利润分别同比增长48.6%和64.6%），但中端消费品快速增长，如洋河股份、承德露露、山西汾酒等。（2）2010年一季度，食品饮料行业毛利率为41.6%，较去年同期上升1.8个百分点，较09年报上升2.5个百分点。一季度毛利率同比上升的原因在于：中档白酒消费升级、xx白酒年初提价、啤酒和软饮料等行业继续消化低价库存原材料。（3）白酒：2010年一季报，白酒行业净利润同比增长27.7%，总体而言低于预期。去年一季度金融危机使基数较低，今年春节较晚，冬天较冷，本该是白酒行业的大年。不过，白酒公司利润增速分化也非常明显，超xx白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊一季报净利润分别增长4.0%、20.8%、27.8%和11.1%，而次xx、中端白酒净利润则继续保持较快增长，其中，洋河股份、古井贡酒、金种子酒一季报净利润分别同比增长99%、150%和152%。（4）啤酒：10年一季报，啤酒毛利率同比上升2.9个百分点，主要是由于去年一季度行业仍在消化高价原材料，而今年一季度则正好相反，库存商品所匹配的原材料价格处于相对较低位置。随着大麦价格的逐渐回升，啤酒行业毛利率同比提升幅度将收窄。（5）葡萄酒：09年报和10年一季报，葡萄酒行业净利润分别同比增长19.2%和41.2%，行业景气仍维持在较高水平。然而，进口瓶装酒占国内葡萄酒产量已接近15％，进口酒的冲击仍需xx。（6）软饮料：10一季报，软饮料行业收入和净利润分别同比增长28.4%和25.8%。其中，承德露露从09年四季度的营销改革效应开始逐渐体现，一季报净利润同比大增182%。（7）肉制品：目前猪肉价格仍在低位运行，但包装物等各方面成本上升仍使得行业毛利率存在一定压力。一季报，肉制品行业毛利率同比回落2.0个百分点。（8）乳制品：受原奶价格和进口奶粉价格上涨影响，乳制品行业毛利率有所回落，一季报乳制品行业毛利率同比回落3.3个百分点。

从中国冷链发展看铁路集装箱运输行业广阔前景：寻找中国物流行业里的Ten Bagger
  投资评级与估值：随着城镇化率的提高和人们对食品安全和质量的日益重视，冷链在中国的发展正步入快速成长阶段。冷藏箱的应用和路网、中心站等基础设施的完善使得铁路运输将成为长途冷链的主要承担者。铁龙物流作为目前国内铁路特种箱业务的{wy}经营实体，未来仅冷藏箱一个箱型就能使特箱业务实现"十年十倍"。假设新地产项目在2011-2012年平均销售的情况下，我们对铁龙物流2010-2012年的盈利预测分别为0.50、0.65和0.90元，三年净利润复合增速接近40%。维持对铁龙物流买入的投资评级，长期看好。
  原因和逻辑：（1）中国冷藏运输量在未来十年的复合增速将达到15.6%，冷藏运输率将从现在的不足15%提升至40%，达到日本上世纪80年代初的水平；（2）到2020年，铁路冷藏运输的年运量将达到3000万吨、冷藏运输率达到50%、市场份额提升至20%以上，铁路冷藏集装箱将在2012年基本取代机械保温车；（3）2015年之后铁路特种箱运输市场将逐步放开，到2020年铁龙物流仅占60%的市场份额。
  与大众不同之处：市场只xx短期1-2年内的业绩增速，对路网效应没有足够的认识；因此认为铁路集运行业难以给予高估值。我们认为：（1）冷链的发展将和城镇化进程及人民生活的提高密切相关，属于消费升级主题，并正进入快速成长阶段；（2）路网建设、运力释放对铁路运输效率的提升将非常显著，使铁路运输进入竞争力增强--运量增长--成本下降--盈利提升的良性循环中。
  股价表现的催化剂：《物流业调整和振兴规划》、《农产品冷链物流规划》等政策的出台；冷藏箱市场开拓进度超预期。
  核心假设风险：冷藏箱试运出现技术问题；市场开拓进度低于预期。