低基数效应下超预期增长--09年及1Q10零售板块业绩回顾
  投资评级与估值：零售的组合投资价值或者说防御价值将日益突出：尽管零售商的{jd1}收益价值可能会逐步降低，但我们对行业依然持乐观态度：建议超配行业，持有优质零售品种，同时关注自下而上的投资标的。
  {sx}区域零售商，推荐兰州民百和商业城：给与银座、重百、新百和通程买入评级；给与合百、鄂武商积极增持的评级，关注鄂武商在再融资的需求下后续有较强的盈利释放动力；新增推荐大厦股份。2010年苏宁在高基数基础上依然能获得50％的增长，这充分说明公司具备超越房地产周期的盈利增长特征，我们对苏宁的长期看好趋势没有发生任何变化。百货推荐低估值低市值的品种：王府井、广友、广百、东百和解百，同时提醒关注家润多。超市推荐人人乐和武汉中百。兰州民百和商业城均需关注大股东变更民营资本后公司未来市值潜力的有效放大。
  关键假设点：09年区域零售商收入和净利润增长最为抢眼：全年区域零售商收入增长16.1％，净利润增长39.4％，盈利增速不仅呈大幅回升趋势，还远远高于百货、超市和其他业态；百货09年收入增长13.5％，超市收入增长14％，均呈持续回落态势，百货净利润增长22.9％，受益于经济复苏增速较去年提高12个百分点，超市净利润增长4.3％，受CPI拖累依然处在低增长阶段。
  受基数影响零售盈利增速将逐季回落，全年增长35％，未来两年增长25％：从季度增速来看，金融危机造成4Q08和1Q09已成为零售商收入和利润增长的低点，4Q09零售盈利增速为51％，已经回升至07-08年平均水平，10年各季零售净利润增速分别为54％、37％、26％和19％，未来两年依然将有25％的增长。
  有别于大众的认识：强烈看好城镇化过程中二三线城市居民的消费升级：3月中国社会消费品零售总额实现1.13万亿元，同比增长18％，CPI为2.4％，若剔除春节假期错月，社零增速总体保持平稳，并未出现春节过后消费大幅回落的态势。县级市场的社零增速受益于城镇化的推进，近年来一直保持着高于城市增速1个多百分点，中国近3000个县级市是区域零售商未来拓展的{zd0}市场空间。
  股价表现的催化剂：零售商中报业绩带来惊喜，CPI超预期上涨，行业风格特征仍偏好消费品、以及主流品种的补涨。
  核心假设风险：零售商中报业绩低于预期、上市公司调控业绩倾向明显、CPI超预期回落。

今日推荐报告
 

策略如何看房地产？--打造房地产的"驱动力"和"信号验证"机制
  房地产行业在美国和中国都意义重大，美国重在影响消费，中国重在影响投资。全国商品房销售面积和全国商品房销售均价是整体性的指标，每周公布的一、二线城市一手房、二手房的量和价是日常跟踪指标。京、沪、深三地的可售量，只可做纵向比较，无法做横向比较。土地成本、营业税、增值税和利息支出体现地方政府、中央政府和银行对房地产行业的影响。销量与竣工、房价同步，{lx1}新开工5个月；挖掘机、重卡看新开工；钢铁、玻璃、水泥看竣工；家电看销量。
  全国商品房销售面积和销售均价是最核心的两个指标，分析员根据销售率、可售量、开发商资金状况、政策力度和货币供应等情况对这两个指标进行预测，以体现对房地产行业的整体看法。房地产是一场复杂的游戏，其博弈至少涉及六个主体，分别是中央政府、地方政府、开发商、银行、自住客和投机客。2003年来，调控无力，不在于房子供应不足，而在于过早具备投资属性，大量新房被作为投资品囤积，刚性需求者不得不高价购买。
  房地产行业大周期由人口结构决定，小周期由政府政策引起，行业小周期会引发股价大波动。房地产开发商资金链是决定一手房价的根本。打压二手房价，就要降低房产的收益预期，系统性提高投资客持有成本会促其抛售，从而带动房价下跌，最终使房价上涨和下跌概率平衡，房产投资属性下降。房地产销售和M1非常相关，略滞后于实际利率。
  从月度分布上，三月份出现超额收益的概率{zd0}。每年二月份是传统的销售淡季，三月份销量会回升，而三到六月份是房地产新开工旺季，这和中游行业的旺季相符。在A股，房地产股票具备很强的{lx1}性，甚至比上游的煤炭、有色还要早，因为房地产股票的调整主要源于政府对房地产市场的调控，而房地产调控往往引发投资者对固定资产投资、对中游制造业景气的担忧，进而引发对上游资源价格的担心，过去两个周期，房地产行业均xxA股的方向。另外，房地产超额收益与销售同比更加相关。
  房地产的需求要通过宏观的逻辑推导和微观的调研指数来判断。房地产数据比较缺乏，且很多数据不具代表性，必须通过调研和其他行业的验证数据来进一步了解事实真相。调研对象主要涉及中介、开发商、银行和相关中游行业。

世界经济环球快评：美国就业数据超预期向好、欧洲债务恶化加剧助推美元指数急升短评
  基本面支持美元指数走强，事件性因素推升急升幅度：我们在09年6月出报告认为美元指数中长期下跌周期将结束，2010年全年趋势性看涨美元指数的判断不须赘述。我们认为，本周开始美元指数急升的理由可分为两个层次：1）基本面因素是支撑美元指数中期（1年）看涨的关键理由。2）事件性因素充分反映美元避险货币功能。美元指数是美元汇兑欧元（57.6%）、日元(13.6%)、英镑(11.9)、加元(9.1%)、瑞士法郎(3.6%)和瑞典克郎(4.2%)的综合指数。尽管我们认为，美元与新兴市场货币的汇兑关系也将间接影响美元指数的走势，但欧元、日元、英镑加总的美元指数计算权数是已经超过80%，是直接影响美元指数走势的因素。支撑美元指数走强的基本面原因包括经济面（近期美国就业市场持续恢复、通涨压力相对最小等）及政策面（G4中货币政策、财政政策的危机后调整最迅速、持续）。4月ADP就业指数和挑战者裁员等就业市场数据再次超预期向好是推升美元指数走强的基本面因素。我们对全年美国经济、政策基本面支撑美元指数走强的判断维持不变，年底的幅度（85）有上调的倾向。欧洲债务危机近期的不断恶化是解释美元指数增幅巨大的关键性事件因素。鉴于其重要性，我们不断更新{zx1}进展。
  欧洲债务危机恶化已经进入第二阶段，对区域内实体经济增长造成幅度冲击：我们在申万世界经济DAILY NOTES中认为，截止目前为止的债务问题持续恶化；并将恶化阶段划分为二：债务问题对主权信用市场的冲击和债务危机对实体经济增长的冲击。从{zx1}的进展看，债务问题已经影响到了区域内其他实体经济增长。区域内出口对增长的贡献度超过50%的北欧诸国（挪威、瑞典、丹麦等）官方{zx1}的增长预测纷纷下调增速，其中最关键的理由是区域内债务问题对需求的巨大冲击。市场传闻西班牙债务问题须总规模为2800亿欧元的xx，是前日市场再起恐慌的导火线。我们认为，解决方案大致可以采取以下路径：1）继续以希腊方案为例，通过联合xx形式解决的方式不可行。我们计算，欧盟与IMF规模为1100亿的联合xx将德国的赤字比率由此前的3.3%拉升至5.5%。如果以目前联合xx的份额比例，并且按照德国官方对2010年经济增速预测，那么德国出手救援西班牙所需的付出的代价是将本国赤字占比推升至10%--从{zx1}（5月5日）欧盟对各国赤字占比的预测数（德国5%）来看，显然未考虑这一方案。2）以欧盟、欧元区名义发行欧元债券，意味着欧元区财政政策的最终统一。该方案的难度在于欧元区及欧盟设立的体制限制。3）增加IMFxx的规模及份额。目前该方案的{zd0}涨碍来自于欧盟内部坚持其经济政策独立性的主张。4）实行债务重组，将债务问题推向市场，从私人部门募集资金。该方案曾经被希腊政府尝试采用，但由于种种政治压力被弃用。由此看来，制度性问题是解决债务问题的关键环节。我们认为，从目前市场的情绪表现看，债务问题必须得到系统性的解决方案，加剧恶化的趋势才能得以缓解。

华夏银行(600015) --定向增发保障未来3年规模实现较快扩张
华夏银行公布董事会决议公告，拟向首钢总公司、国网资产管理公司、德意志银行卢森堡股份有限公司非公开发行1,859,197,460股，其中首钢认购691,204,239股，国网资产认购653,306,499股，德意志银行卢森堡股份有限公司认购514,686,722股，募集金额不超过208亿元，扣除相关发行费用后全部用于补充核心资本。
  此次定向增发将提高公司核心资本充足率和资本充足率各4.8个百分点左右。公司1季度末核心资本充足率6.65%，资本充足率10.83%，在上市银行中处于较低水平，核心资本不充足已对公司未来次级债的发行构成制约，融资压力凸显。初步测算，此次定向增发将提高公司资本充足率和核心资本充足率各4.8个百分点左右。预计此次融资能够在2010年内完成，并支撑公司未来3年快速发展。
  公司继2010年2月发行44亿元次级债后，依靠补充附属资本提高资本充足率的空间已经基本用足，资本补充有赖于股权融资，此次定向增发在市场预期之内。定向增发对EPS的摊薄效应在27.14%左右。
  首钢重拾{dy}大股东地位。德意志银行于2010年3月完成对萨尔·奥彭海姆股份有限合伙企业{bfb}股权的收购后，直接和间接所持华夏银行股权已达17.12%，实际持股比例超过首钢的13.98%和国家电网的11.94%。此次定向增发后，首钢持股比例达到20.28%，重拾公司{dy}大股东地位。德意志银行直接和间接持股比例合计达到19.99%。国网资产持股比例达到18.24%。
  此次定向增发将提高公司资本充足率，为其达到监管要求打下基础，并保障公司未来3年实现较快的规模扩张。但公司目前在经营模式和特征上尚无突出亮点，盈利能力在股份制银行中处于中下等水平，此次融资对于EPS的摊薄效应较大，未来要恢复并逐步提升盈利能力尚需假以时日。预计公司2010年和2011年的净利润增速分别为47.4%和38.9%。目前股价对应2010年和2011年PE15.79倍和11.37倍、PB1.57倍和1.40倍。维持中性评级。

海普瑞（002399）新股上市：预计上市首日价格160-180元
  公司IPO股票将于5月6日上市交易。发行价格为148元/股，对应2010年预测市盈率49倍。发行数量4010万股，网上网下申购资金4879亿元。
  全球肝素原料药龙头。公司主要产品为肝素钠原料药，产品99%以上出口，，是全球{zd0}的肝素原料生产企业之一，客户包括赛诺菲-安万特等跨国药企。公司在纯化、病毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列。发行前后公司的实际控制人均是李锂、李坦夫妇。
  公司收入与利润迅猛增长，肝素原料药是其{wy}来源。07-09年公司收入复合增长173%，净利润复合增长245%。2009年公司实现收入22.24亿元，净利润8.09亿元。公司营业收入与利润持续快速增长，主要原因有二：①公司各等级产品的销售价格持续上涨，2009年平均销售价格较2007年增长353.25%；②公司逐步调整了产品结构，其中销售价格较高的FDA等级产品的产销量持续上升。
  肝素市场稳定增长，公司在肝素原料药行业独占鳌头。肝素原料药主要用于生产标准肝素制剂或低分子肝素原料药。2008年销售额达到8亿美元，2006至2008年期间，年均复合增长率超过41.42%。公司凭借先进工艺、质量管理与药品注册三大优势成为全球肝素原料药龙头，出口占比接近40%。
  募投项目解决产能不足。公司本次募集资金运用围绕主营业务进行，用于扩大现有FDA等级和CEP等级肝素钠原料药的生产规模，提升公司的国际市场份额，巩固公司在国内外肝素原料药行业的{lx1}地位。
  预计上市首日价格160-180元。我们预计公司2010-2011年全面摊薄每股收益为3.02元、4.74元，同比增长49%、57%。考虑近期中小板医药新股上市首日表现和公司未来发展前景，我们认为公司上市首日股价位于160-180元比较合理，对应2010年53-60倍预测市盈率，相对发行价格上涨8-22%。

"国务院下发关于进一步加大节能减排工作力度的通知，以及国务院节能减排工作电视电话会议"点评：节能减排将严格问责 工业节能获加速发展

  强化节能目标责任制，实行严格问责。"十一五"前四年我国单位GDP能耗下降14.38%，较"十一五"期间节能减排20%的目标仍有较大差距；会议要求各地区按照节能减排目标责任制的要求，一级抓一级，层层抓落实，实行节能减排目标评价考核；到"十一五"末要对节能减排目标完成情况算总账，实行严格的问责制，对未完成任务的地区、企业集团和行政不作为的部门，都将追究主要领导责任，根据情节给予相应处分。
  中央安排资金支持节能减排重点工程，并向快速形成节能减排的项目倾斜，预计工业节能将获加速发展。（1）会议要求加快实施节能减排重点工程，中央安排833亿元，支持xx重点节能工程以及污染治理等建设，其中工业余热利用和电机变频调速节能都属xx重点节能工程；（2）要求节能减排专项资金向能直接形成节能减排能力的项目倾斜，尽早下达资金，并尽快形成节能减排能力，电机变频调速和工业余热利用都能很快形成节能能力。
  推动重点能耗领域节能减排，同时对重点能耗企业实现监督管理，节能减排将落到实处。要求推动重点领域节能减排，要求加强电力、钢铁、有色、石油石化、化工、建材等重点行业节能减排管理，加大用先进适用技术改造传统产业的力度（电机变频调速和工业余热利用都是对传统系统改造形成节能能力），同时加强重点用能单位节能管理，突出抓好千家企业节能行动，确保形成2000万吨标准煤的节能能力。因此我们预计大型重点耗能企业的节能减排工作将获进一步推进与落实。
  大力推广节能技术和产品，并在5月底前出台具体实施细则。发布xxxx节能技术推广目录（第三批），继续实施"节能产品惠民工程"，在加大高效节能空调推广的基础上，全面推广节能汽车、节能电机等产品，5月底前有关部门要出台具体的实施细则。推广节能灯1.5亿只以上，东中部地区和有条件的西部地区城市道路照明、公共场所、公共机构全部淘汰低效照明产品；因此预计节能产品将获得进一步推广。
  完善节能减排经济支持政策，以及加快出台推行合同能源管理相关配套政策。（1）要求深化能源价格改革，推行居民用电阶梯价格，出台鼓励余热余压发电上网和价格政策；改革垃圾处理费收费方式；积极落实国家支持节能减排的所得税、增值税等优惠政策；同时金融机构要加大对节能减排项目的信贷支持；（2）会议要求有关部门要在6月中旬前出台加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展的相关配套政策，要对节能服务公司为企业实施节能改造给予支持；因此一系列经济扶持政策和合同能源管理机制的推广与落实将将助推工业节能发展。
  国家出台一系列政策支持和大力推进节能减排，我们预计工业节能将获得加速发展，其中余热利用和电机变频调速节能是工业节能的两大重要途径，因此节能设备供应商将受益行业加速发展。余热锅炉领域依次推荐海陆重工、荣信股份；建议关注：川润股份、华光股份；热泵（溴冷机）领域推荐双良股份、烟台冰轮；变频器领域推荐：合康变频、荣信股份、九洲电气，建议关注：智光电气、国电南自、英威腾、科陆电子；同时建议关注：卧龙电气（节能电机），置信电气（非晶合金变压器）。

汉森制药（002412）新股分析：预计申购价格31.2-35.6元
  高管持股的民营中成药企业：公司从事中成药的研发生产，主要产品有四磨汤口服液、愈伤灵胶囊、银杏叶胶囊和缩泉胶囊等。刘令安和王香英通过海南汉森持有公司52%股份，是公司实际控制人。复星医药是公司战略投资者，持有公司14.9%股份。陈水清、刘正清、何三星和刘厚尧等4位高管持有公司股份。
  四磨汤口服液市场空间广阔：四磨汤口服液是公司{dj2}生产的国家发明专利产品，横跨助消化类、肠胃动力类、止泻及通便类三大种类，有40亿元以上的市场空间。2006-2009年收入复合增长39%，2009年收入2.01亿元，占公司收入的71%，毛利的74%。公司加大了四磨汤口服液在OTC和农村市场的开拓，是公司主要增长点之一。
  缩泉胶囊进入基本xx目录，增长加快：缩泉胶囊是公司{dj2}产品，2009年收入1000多万元，我们预计2010年收入达到2000万元，受益于基本xx制度实施，未来增长将加快，是公司主要增长点之二。
  募集资金扩大产能：本次募集资金总投资额1.55亿元，主要是用于口服液及胶囊生产线技术改造，扩大四磨汤口服液、银杏叶胶囊和缩泉胶囊等产能。
  预计申购价格31.2-35.6元：我们预计公司2010-2012年全面摊薄每股收益0.89元、1.15元、1.47元，同比分别增长34%、29%、28%。从中小板最近发行的11家制药企业估值水平角度来考虑，我们认为公司2010年合理预测市盈率为35-40倍，对应的合理估值区间为31.2元-35.6元。

调整高效节能空调推广财政补贴政策点评：定速空调节能补贴再续一年，后续将惠及变频
  财政部、国家发改委昨日发布了《关于调整高效节能空调推广财政补贴政策的通知》（以下简称《通知》），明确将按新能效标准对2级及以上产品继续给予补贴，补贴标准调整为150-250元，实施期限到2011年5月31日，补贴产品范围为额定制冷量7500w（3P）及以下的机型，同时表示将研究适时推广变频空调。
  补贴新政门槛提高，幅度下降，符合预期。《通知》将补贴标准调整为：制冷量小于4500W的产品（小2匹以下），新1级补贴200元、新2级补贴150元（现行补贴500-550元）；大于4500W低于7500W的产品（2匹-3匹），新1级补贴250元、新2级补贴200元（现行补贴650-850元）；新３级（现行补贴额300-650元）、3P以上的高能效空调（现行补贴850元）和变频空调均不补贴。新政内容与3月初空调能效新标出台后，市场对补贴继续但门槛提高幅度下降的预期相符。
  变频空调首次被"节能惠民"政策提及，超预期。去年的节能惠民政策细则和今年3月的空调新标中都未提及变频空调，所以之前预期变频空调可能近期很难被纳入节能补贴的范围；此次《通知》表示将研究适时推广变频空调，虽然仍未将变频空调纳入补贴范围，但已经将其提上了推广日程，增强了未来变频空调纳入节能产品推广的确定性。
  补贴力度下降，高能效定频空调成本优势减弱，变频和定频的价差将进一步缩小，定位xx产品的变频空调市场空间将扩大，将成为行业确定的演变趋势；同时，定频空调产销或更侧重家电下乡的新3级产品（即旧2级），因为可以享受到13%的补贴。
  新标切换前，旧2级产品已经开始大幅降价清仓，短期内造成了均价和盈利的下挫。但是随着产品结构调整到适合补贴政策及新标要求的结构之后，行业利润率将得以恢复。建议关注变频空调进入高速发展期，相关受益的公司是美的电器、三花股份、格力电器。
  近期空调行业估值因为多种原因（房地产预期变差、一季度家电公司毛利率下将、补贴幅度下降等）而下挫，自去年10月份以来市场对家电的偏高预期正在得到修正，短期内估值上行概率较小。

太阳电缆（002300）调研报告：受益海西建设，50年专业品质铸就耐水树等新品成新增长引擎
  结论和投资建议：建议增持。我们预计公司10-12年实现EPS0.71元、 0.99元和1.40元，未来三年复合增长37%。50年专业磨练为公司打下坚实的市场基础，三峡、奥运等工程为拓展全国业务赢得先机，前瞻的技术研发和切合市场需求的产品推广为公司奠定较为确定的业绩增长以及发展空间，目前行业平均估值2011年29倍，给予公司2011年25倍PE，目标价25元，首次给予"增持"评级。
  投资要点：
1. 受益海西建设，福建电缆龙头，借三峡、奥运等标杆工程实现业务全国扩张。国务院在《关于支持福建省加快建设海峡西岸经济区的若干意见》中提出，海峡西岸经济区到2020 年生产总值或达到4万亿元，即未来11 年每年保持约12%增速。海西建设将促使电网建设、城市建设、船舶制造业、石油化工等产业迅速发展，由此形成持续旺盛的电线电缆市场需求。公司作为省内{wy}产品销售收入超20亿元的电缆企业，省内市占率超30%，在品质、营销等方面具优势，将直接受益于海西建设。三峡、北京奥运会、杭州湾跨海大桥等示范性工程为公司实现全国扩张奠定了良好的基础。
2. 募投项目耐水树和船用特种电缆将成未来利润新的增长点，核电、风电电缆等前景广阔。至2010年我国近1390亿中压电力电缆15%被耐水树电缆替代，年市场总量就高达208 亿元，目前国内仅太阳、万马电缆几家企业合计数千公里产能，公司在建4 条耐水树电缆生产线达产后预计可实现收入和净利润分别为21.7 亿和1.39亿元。"十二五"期间我国年船用电线电缆市场容量将超100 亿元，公司具明显的技术和区域优势且订单意向明确，将与厦船重工、马尾造船、东南造船厂等多家造船企业合作，6条生产线达产后可实现收入和净利润分别为5.24亿和0.46亿元。公司技术创新能力{lx1}，核电、风电电缆等领域前景广阔。
3. 传统电力电缆和建筑用线需求增长较为确定，构成公司业绩增长重要支撑。目前我国正进入主干电网、城市电网建设高峰期，加上西电东输和水电站建设，初步测算未来三年电力电缆市场需求将保持15%的增速；凭借较好的口碑，公司建筑用线在省内居{jd1}龙头，专卖店模式助该业务未来保持30%以上增速。
  有别于大众的认识
1. 市场可能认为电线电缆行业基本无技术壁垒，过度竞争将逐步压缩企业利润空间，我们认为传统的电力电缆和建筑用线区域特点明显，公司在福建省内具{jd1}优势，正是传统业务需求的强劲增长保障了公司未来30%左右较为确定的增长。此外，国内xx产品供应不足，公司技术创新能力国内{lx1}，核电、风电、特高压、太阳能电缆等多领域前景广阔。
2. 市场可能担心电线电缆业务全国扩张难度很大，公司业绩增长存在瓶颈，我们认为三峡工程、奥运会工程、杭州湾跨海大桥等示范性工程为公司实现全国扩张奠定了良好的基础，尤其是杭州湾跨海大桥电缆的{dj2}供应证明了公司优秀的产品品质以及拓展东部市场的能力，相信公司未来在全国市场扩张中将大有可为。
  股价表现的催化剂：
1．根据公司产品目前供不应求的销售情况。 2. 募投产能提前达产且需求旺盛带来销售大幅增长。

国际航线运输收入免征营业税点评：政策支持倾向明显，行业长期利好，首推国航

事件：自2010年1月1日起，对中华人民共和国境内（以下简称境内）单位或者个人提供的国际运输劳务免征营业税。自2010年1月1日起执行，2010年1月1日至文到之日已征的应予免征的营业税税额在纳税人以后的应纳营业税税额中抵减或者予以退税。
  （1）从受益程度看：国航受益最多（0.05元），东航次之（0.04元），南航(0.02元)和海航（0.01元）较小。从各公司未来运力配置趋势看，国航和东航的国际航线收入将持续增加，航线结构也将进一步优化，受益程度将逐步增加。由于该政策自2010年1月1日起执行，预计2、3季度因该部分抵免或减征会增加当期的非经常损益。
  （2）为什么现在出这个政策？中央和地方国资委对航空公司注资已经在200亿左右，但注资治标不治本，还是要从根本上恢复航空公司的再融资功能。航空公司历年积弱难返的原因之一就是，各公司IPO之后基本丧失了再融资功能，过快的扩张又导致负债累累，长此以往形成恶性循环（相见2009年9月的行业深度报告）。国家对航空公司税费的减少，传导至利润，未来体现在资本市场上就能放大10倍甚至20倍。以国航为例，2006年8月份缩股发行，发行价仅2.8元，发行16.39亿股仅融资45亿元，而2007年下半年计划公开增发4亿股，按照当时的股价，可融资近100亿；二者对比，孰优孰劣，显而易见。因此，我们推断，从2009年的民航基金返还、到现在的国际航线收入免征营业税政策，再到未来可能出台的进口航材、航油减免关税、进口增值税等政策，均是在大笔注资之后的一系列政策支持。唯如此，才有望见到航空业这一关系国家安全的行业，能够具备自我积累、自我持续发展的能力。
  （3）如何看到航空股未来的投资机会，现在应该减持吗？过去大家都觉得航空是周期性行业，但仔细分析会发现，航空的需求是一直向上的（并没有明显的周期），其盈利周期主要来自成本周期，受油价影响巨大。2009-2012年，可能是航空公司{zh0}的盈利周期，其国内和国际需求会继续向上（两个推动因素：消费升级、人民币升值），而成本受制于全球经济复苏进程将保持在相对较低的水平（在目前供需形势下，均价90美元以下，成本基本上都能够顺利向票价传导，资产周转率的提高也能有效降低单位成本），毛利率会持续向上，净利润率有望持续上升并达到25-30%。
  （4）维持航空业看好评级，推荐排序：中国国航、海南航空、ST东航、南方航空。中国国航是我们最看好的公司，其客运、货运的网络布局基本完成，掌握了主要的客源地、货源地，并具备良好的成本控制力，预计2010、2011年每股收益分别为0.72、1.0元（分别上调了0.05元），维持其"买入"评级。

建研集团（002398）新股定价报告：区域工程检测龙头，预计首日价格30.8-33.6元
  IPO概况。公司以28元价格发行3000万股流通A股，其中网下配售600万股（超额认购倍数76倍），网上发行2400万股（超额认购倍数230倍），募集资金8.4亿元。
  公司为区域工程检测龙头。公司的主营业务涵盖以建设工程质量检测为主的建设综合技术服务、混凝土外加剂和商品混凝土生产。工程检测项目在厦门市场占有率约为60%。主要三项业务建设综合技术服务、混凝土外加剂和商品混凝土生产占比分别为30.21%、34.67%和25.96%；而从毛利构成看，技术服务和混凝土外加剂业务的毛利占比分别达到61.27%%和28.63%，合计贡献总毛利的90%，为公司{zd0}的盈利来源。
  工程检测未来稳步增长。公司下属厦门检测中心是福建省内两家拥有建设系统全部14项建设工程质量检测专项资质的综合机构之一，同时也是跨建设与交通两系统检测资质的检测机构。由于福建省基础设施建设相对薄弱，随着海峡西岸城市群规划的获批，将迎来快速发展阶段，公司未来检测业务将依托自身技术资质以及区域优势保持稳步增长。
  混凝土外加剂为发展亮点。目前国内市场上高效减水剂中80%是传统的萘系高效减水剂，而发达国则以第三代羧酸系减水剂为主，萘系减水剂已经处于市场衰减期。公司未来将积极拓展第三代羧酸业务，迅速扩张产能，有利于进一步发挥公司在羧酸系减水剂方面的技术优势和市场影响力。
  预计公司10-12年EPS为0.7/1.2/1.52元，年均复合增长率47.3%。公司未来三年业绩增长情况良好，同时地处海西区域未来发展形势良好，结合中小板首日平均涨幅，预计公司首日涨幅在10%-20%，首日价格30.8-33.6元。

国际运输业务免征营业税--利好有限，中远航运因之受益{zd0}，航运中心扶持政策推动航运大国向强国迈进
  事件：财政部、国家税务总局于2010年5月5日联合下发《关于国际运输劳务免征营业税的通知》，自 2010年1月1日起，对中华人民共和国境内（以下简称境内）单位或者个人提供的国际运输劳务免征营业税。通知自2010年1月1日起执行，2010年1月1日至文到之日已征的应予免征的营业税税额在纳税人以后的应纳营业税税额中抵减或者予以退税。
  航运企业中，中远航运成为{zd0}受益者，中国远洋次之。根据我们测算，国际运输营业税免征将提高航运企业整体毛利率水平2.1百分点。其中，中国远洋、中远航运由于国际运输业务在总收入中占比较大，成为该政策的{zd0}受益者。按07至09年平均水平测算，免征国际运输业务营业税，分别为中国远洋、中远航运减少近7.3亿、1.5亿的营业税支出。中海发展、长航油运的营业税支出分别减少约1.6亿元和5100万元。与此对应，中国远洋、中远航运、中海发展和长航油运的EPS将分别提高0.08元、0.05元、0.04元和0.03元。中海集运由于注册地点2009年8月25日更改到洋山港，享受营业税减免政策，故此次事件对其边际贡献不大。
  国际航运中心建设背景下的利好政策。（1）此次免征国际运输业务营业税从税收政策上响应了上海国际航运中心的建设。从长远看，将有助于吸引更多的国际航运企业落户中国乃至上海。同时，也将提升中国航运企业的国际竞争力。（2）虽然在季节性因素和全球经济复苏的推动下，国际航运市场在10年1季度出现了一定程度上的回暖，但整体还处于一个弱平衡状态。从规模的角度来说，中国是当之无愧的航运中心，但离航运服务中心还比较遥远，未来政策主要偏重于税收、金融、法律方面的支持政策，增加要素集聚能力和服务软实力，增加在全球航运业的话语权，短期对于航运行业本身的利好有限。
  2010年干散货细分市场将有恢复性表现。考虑到澳洲日前宣布于2012年新开征40%的超额利润所得税，矿山因此可能在近两年加大开采力度；虽然铁矿石定价机制谈判加大了远洋运输市场的不确定性，但是铁矿石远洋运输需求有望在这两年有突破性的增加。另外，印度提高铁矿石出口关税将加大铁矿石{dy}进口大国中国从其他国家进口铁矿石的数量，运距的拉长提升了对于远洋运输的需求。另外，2010年新船交付量及交付速度有望低于预期。
  世界经济的过度担忧会给中海集运带来反弹的机会。如我们前几篇报告所说，集运行业的行业竞争已经进入良性状态，欧线运价高位基本稳定，美线运价高位坚挺，行业出现盈亏平衡，而中海集运早于行业、大于行业出现盈利。对于欧洲经济的过度担忧会使得股价表现过度，从而带来反弹的收益机会。
  维持行业中性评级，中期推荐中远航运，关注中海集运和中国远洋的阶段性机会。运力过剩，出口和固定资产投资增速的下滑带来的需求疲弱是航运企业未来两年挥之不去的阴影，基本面上看中远航运市场面向中东和非洲，管理优异，可以中期看好。我们维持BDI全年3000点均值的判断,波动区间为3100-3500。中远航运的反周期造船为公司确立了长期成本优势，维持对中远航运2010-2011年每股收益分别为0.3、0.53元的预测，PE分别为41倍、19倍，PB为3.2倍。公司业绩自2010年开始明确反转， 2012年业绩有望恢复至2008年的{zh0}水平。建议投资者积极增持。