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出口继续向好，包装纸景气持续

——造纸包装

【研究机构】：中金公司 罗炜

【投资要点】：

l 行业近况：

l 近期纸浆和废纸价格均有小幅回落。木浆和美废价格月环比分别下降 ***％和 2.8％。白板纸、白卡纸、铜版纸和双胶纸价格周环比大体持平，月环比来看白板纸和白卡纸分别上升0.5%和 1.1%，铜板纸和双胶纸 0.8%和0.4%。上月，箱板纸价格保持不变，新闻纸价格有小幅上涨。

l 包装纸行业受到出口增长的利好，供应面偏紧的状况将持续。今年广交会春季成交额同比增长 30.8%，为近年新高，春季广交会是全年出口的一个先行指标。中金公司预测二季度出口增长 30%，则上半年出口同比增长接近 30%（一季度实际为 28.7%）。如果目前出口快速增长的势头持续，全年出口增长超出15%的预测的可能性存在。

l 重点公司动态：

l 晨鸣纸业4 月各类纸品价格环比 3月上涨。白卡纸上涨 420元，双胶纸、铜版纸、书写纸和轻涂纸上涨300元以上，轻型纸和新闻纸也有小幅上涨。纸价上涨的原因是 3 月份提价在 4 月份得以充分体现。成本方面，由于目前木浆成本仍然较高，公司从一季度起就开满木浆产能，外购浆大幅下降。预计4 月成本环比3 月上涨幅度较小，不及纸价上涨，4 月吨毛利有望提高。

l 评论：

l 我们认为上周木浆系纸价的小幅下跌主要因木浆价格下降带动，企业盈利能力并没有受到不利影响。废纸价格近期回落，但废纸系纸价并没有下降，体现强劲的内需和外需支持良好的包装纸行业供需关系。

l 木浆和废纸价格下跌有如下几个方面的原因：1）受到智利地震等突发事件的影响，木浆供给预期受到影响，导致前期价格快速飙升。但事实上，在那个价格上几乎没有成交量，价格虚高。随着突发事件结束，智利浆厂在 5 月份恢复生产，虚高的价格自然回落；2）冬季过去，天气转暖，美国等主要废纸供应地的回收率上升，回收量增加；3）二、三季度，进入欧美纸张消耗的旺季，废纸供应量增加。

l 我们预计未来一个季度美废价格稳定在250 美元左右，NBSK 维持在 800 美元左右。

l 估值与建议：

l 基于出口强劲复苏的前景，我们继续看好包装纸子行业。自我们 1 月中旬{lx1}市场提示包装纸行业景气回升以来，A股景兴纸业、H 股玖龙纸业和理文造纸均获得了较好的相对收益。近期股价出现10-15%左右的调整，介入机会逐渐显现。维持玖龙纸业和理文造纸港币16 元和7 元的目标价，继续维持对H 股和 B股晨鸣纸业的推荐，看好其2011年产能和浆自给率的提高，目标价港币10 元。我们认为支持包装纸股票在二、三季度获得相对收益的有利因素没有发生改变：1）行业景气持续。间接出口占到包装纸行业下游需求的 25%，今年出口持续向好，全年达到甚至超出预期的可能性渐强。2）人民币升值预期对造纸板块整体利好。3）政策面有支持。包装纸下游主要为消费（75%）和出口（25%）。在今年宏观调控下，投资增长出现不确定性，而消费和出口将获得更多政策面支持。

l 风险提示：

l 纸价快速上涨后的调整；原材料成本过快上涨或者下跌；铜版纸下半年产能大量释放。

评述：

今年一季度由于受到原材料成本上升的影响，行业整体盈利能力有所下降，但仍然处于正常的范围。几大纸种的价格水平都在上涨，但是上涨的幅度出现差异，大类文化纸包括铜版纸、双胶纸以及新闻纸等的上涨幅度较小，大类包装纸的上涨幅度出现了明显的提升。同时，由于受到需求继续改善的刺激，以及人民币升值所带来的利好因素，预计行业景气度将继续上升。结合目前原材料成本上升所推动纸价的提升这一现况进行分析，我们看好自有纸浆比例较高的公司。

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