事件
我们于近期对西宁特钢进行实地调研，与公司高管就公司当前经营情况，西
部地区钢铁行业形势，及公司未来发展规划进行了深入交流。

调研内容
公司业绩表现优于行业平均，但缺乏爆发弹性
成本推动行情下，钢铁业平均毛利低位徘徊
伴随着全球经济回暖趋势日益明显，但同时受制于以全球三大矿石生产商为
代表的铁矿石企业对矿石价格管控能力的进一步提升，钢铁业自2010 年初至今
（2010/04/23）呈现出明显的成本推动行情。统计显示，铁矿石现货价格（不含
税）自年初至今涨幅达到340 元，42%；以3mm 热轧为代表的钢材价格自年初
至今涨幅达到652 元，19%。钢材价格上涨创造的大部分利润被矿石商吞噬，
钢材毛利仍在低位徘徊

但东西部钢企盈利分化明显
在东部钢企备受高成本原料困扰的同时，西部钢铁企业因享有：
1）、区域内钢材价格优势：西部各省份步入基建投资高峰期，区域内钢材需
求旺盛，导致区域钢材售价较东部省份存在200 元左右的溢价；
2）、区域内原材料成本优势：以矿石为代表的多种资源因运输不便而只能在
区域内部消化，且由于区域内钢材产能不足且集中度高，钢铁企业相对具有更高
的议价能力，其原材料采购成本远低于东部区域。
使西部钢铁企业随全国钢材价格上涨而不断调升出厂价格的同时，维持其原
材料采购成本保持低位，其利润空间因而不断扩大
公司盈利亦好亦平淡
与其它西部钢企相似，西宁特钢同样具备随全国均价上扬的钢材价格及保持
稳定的资源成本，其盈利状况自年初逐步改善，优于行业平均水平。
但其以特钢为主导的产品结构，及向产业链上方延伸的发展战略受制于西部
当前以建材为主的基建需求，及较为宽裕的资源供应环境，使其业绩难以出现超
越市场预期的爆发增长。

资源优势明显，但难以转化为高业绩弹性
资源保有量丰裕
西宁特钢目前拥有铁精粉-焦煤-焦炭-钢材一体化业务，是资源保有量{zd0}，产业
链最为完整的钢铁上市公司

但外销资源盈利平淡
? 铁精粉：经营模式产销两分
肃北博伦与哈密博伦是公司目前主要的铁精粉产地，基于运输便捷的考量，分别
外销至酒钢与八一钢铁公司，而公司自用的铁精粉则主要自周边区域采购，未来西钢
矿业所属矿山投产后铁精粉将补充自供。
公司铁精粉开采、洗选xx成本大约在400 元左右，4 月下旬出厂含税价格为680
元（近期有望进一步提升至730 元左右），受制于西部区域资源供给相对宽裕的环境，
其销售价格远低于全国均价，铁精粉当前外销净利在100 元左右。
公司近期将加速西钢矿业下属矿山的开采进度，有望在明年实现80 万吨原矿，
20 万吨铁精粉的量产。公司未来3 年内计划将西钢矿业铁精粉产能扩张至70 万吨，
将肃北博伦与哈密博伦两矿山总产能扩张至150 万吨。

? 木里煤田：开采加速，但整体进度难超预期
公司煤矿资源集中于子公司江仓能源所拥有的木里煤田江仓矿区3、4 井田。2010
年前公司在木里煤田的开采以露天作业为主，随露天资源的逐步耗竭，公司规划投资
建设井矿，转为地下开采。
但受制于高原冻土采矿技术障碍及采矿资格的审批，公司井矿建设迟缓，煤田开
采进度一直迟滞于市场预期。近期随青海省政府直接介入木里煤田的开采整治，推动
开采资质审批的加速进行，我们预计公司井矿建设1 期工程将于年内如期完成，2011
年将实现120 万吨量产，后续180 万吨2 期工程有望于2012 年完工。
公司当前开采焦煤主要满足自身炼焦需求，未来随焦煤开采量提升至自身100 万
吨需求量之上部分将开拓外销渠道消化。公司当前保有70 万吨炼焦能力，除主要满
足自身炼铁用焦炭需求外，部分剩余焦炭主要外销至酒钢，目前吨焦炭净利润在
200-300 元。图概括了现阶段及未来公司焦炭产业链的产销情况。

资源战略的收割期尚在望中。
受制于西部地区资源供给相对充足，资源售价低于东部区域的地域局限，公司现
阶段吨矿销售利润低于当地依靠外部采购产出的吨钢材利润。我们认为其资源优势更
多体现在钢价萎靡阶段保证其利润稳定，却无法充分捕捉当前西部区域的业绩增长机
遇。
公司未来发展着眼于沿产业链上移，致力于钢铁业相关矿产资源的收购与开发。
但公司资源产出盈利空间的扩张，还需伴随西部钢铁产能建设的逐步展开与区域内资
源供应由相对充裕向相对紧缺的转变。

盈利预测与投资分析
公司面向加工制造业的特钢产品构成与西部地区当前以基建用长材为主的钢材
需求存在一定错位，使公司的特钢产品以碳结钢、合结钢等较低端品种主导，在产量
扩张或产品结构升级方面近阶段都难有突破。
受制于产成品的扩张瓶颈，公司未来的发展重点仍将向资源上游延伸，但其资源
产量的进一步释放及区域内资源价值的提升都尚需时日。我们预计公司近阶段仍将维
持优异但略显平淡的业绩表现，2010-2011 年EPS 分别为0.27、0.39 元。我们将持
续关注公司的资源收购、开采进度及西部地区钢铁产能扩张对区域内资源价值的提
升，以判断公司业绩可能的拐点。