天工国际 826

股价 3.29， 52周：1.5-3.89；市值： 13.8亿HKD

公司网站介绍：中国{zd0}的综合高速钢及高速钢切削工具制造企业天工国际有限公司，于2007年7月26日在香港联合交易所有限公司上市，公司从2001年起连续七年均为 全国{zd0}的高速钢生产制造企业，由2005年起连续三年成为中国{zd0}的高速钢出口商。同时，在2007年也是收益最多的高速钢切削工具制造商及出口商。公司的主要业务为生产高速钢、高速钢切削工具及模具钢。高速钢属特钢的一种，由于它的多元性及专门性，广泛应用于不同的工业，如航空、汽车、高速列车及石油化工等行业，其它如机械、汽车制造、建筑、装修、农业及家用等亦为高速钢切削工具之应用领域。

天工国际可能是个值得投资的公司，现在的股价是10倍PE。公司的模具钢业务发展很快，也很有前途，甚至近来有报道，李泽楷入股12%。不过，这不是我所喜欢的公司，主要是公司的经营非常激进，财务杠杆很高，固定资产庞大。不过这些应该是行业共性，也还能接受。最不能理解的是，公司的库存年年攀升，即便是经济危机期间依然如此。从经营层面实在难于理解，可能是因为实在不了解这个行业吧。

行业： 这是一个周期性行业，是机床和机械工具行业的上游，炼钢和相关金属的下游行业。

钢价应该是主要成本。IPO确认，普通钢（以废钢为主）的成本占20%， 特种金属（钨，钼，钒）占70%左右，水电占10%。这三种特种金属，中国占全球的总储量分别为62%，38%，38%。

行业的经营特点是什么?

1. 显然，这是一个重资产的行业。一些资产项目的分析

a) 固定资产。目前公司的机械设备的折旧为13-15年，应属正常。值得注意的是，目前公司有大量的在建工程，应该反映的是公司从2007年开始陆续投资于模具钢的产能。 媒体有相关报道，“天工国际1300吨精锻项目于2月28日正式投产”

2009/12/31 在建工程 6.27亿

2008/12/31 在建工程 5.25亿

2007/12/31 在建工程 2.62亿

2006/12/31 在建工程 0.01亿

如果这些在建工程能顺利投产，将有望提高公司的盈利能力。

b) 公司的库存成本非常高，而且不断上升。原因何在？是行业的共性吗？还是公司的特点？

          原材料 在制品 制成品

2009/12/31 0.54   6.29   5.69

2008/12/31 0.50   5.5    4.04

2007/12/31 0.54   4.04   3.87

2006/12/31 0.31   2.83   3.32

由于大部分库存在半成品和制成品，之前怀疑的囤积原材料应该是不成立的。但是，真的需要这么多的库存吗？几乎达到2009全年的销售额。考虑到20%左右的毛利率，这些库存足于支持一年的生产销售了！这大大降低了资产的周转，被迫大量xx。另外，2008年年底各种原材料暴跌，公司的产品价格也大跌，但是公司好像没有计提存货跌价，为什么？

c) 同样公司的应收和应付都很高！

2. 对于周期性行业，目前是行业低谷吗？公司在行业低谷的表现如何? 是否维持了竞争力？是否增加了市场份额？

a) 之前五年的市场规模（中国国内的总产量，根据IPO和年报披露）。

b) 公司仅披露销售额，没有披露销售量，无法理解市场占有率。尤其是，考虑到这两年的价格波动，销售额的下降可能是销售量和单价同步下降。同理，公司2005-2007的发展可能是销售量和价格同步上升。有新闻提到，2009年模具钢产量4万吨，2008年2.2万顿。从这个数据看，单价下降了超过50%。

c) 在行业低谷时，利润保持不变，毛利升高，可能是得利于原材料的下降和本身管理能力提高。

d) 公司是否有明确的成本优势？

3. 公司的下游行业正在复苏吗？ 近来有些信息表明，机床行业似乎进入一个突然而来的兴旺期。

a) 友佳报告，机床的订单大幅上升。

b) 券商的报告也是同样的信息。似乎这些信息还没有xx反映在天工国际的业绩上。

目前股价合理，风险：

1. 信贷收缩。 公司的xx额巨大，既有偿债风险又有加息导致的利息成本增加的风险。

2. 模具钢投资不利：模具钢的竞争能力只是经历初步考验。

3. 库存实在太高！

有利因素：

1. 从盈利上，目前股价尚未反映新增投资的盈利水平。

2. 机床业似乎进入一个突然而来的兴旺期，有助于天工国际提高2010的业绩，降低信贷风险。