光器件是光通信系统最重要的组成部分。光器件作为光通信产业链的上游，
由通信系统设备制造商集成后用于运营商传输网络和接入网络建设。公司
主要产品分为子系统和光无源器件两个光器件系列。

y 需求推动光器件行业进入持续成长期。{dy}：工信部等7 部门近日发布《关
于推进光纤宽带网络建设的意见》，明确要求运营商加快光纤宽带建设，未
来3 年光纤宽带投资规模达到1500 亿。第二、“三网融合”的推进将加速
有线电视网络双向改造。有线电视网络改造会以光纤到户为目标，将重复
电信运营商光纤宽带建设之路，直接催生新的光器件市场需求。第三、宽
带建设已上升到国家战略高度，由美国FCC 的《国家宽带计划》、工信部
的《意见》可见。我们预计海外宽带建设将于下半年逐渐启动。

y 公司将直接获益于光器件市场的成长。{dy}、公司是国内光器件领域的龙
头企业，将凭借技术优势和客户关系优势分享行业成长。第二、公司目前
产能已饱和，需通过外购或外包部分配件以满足市场需求。公司募投项目
有望于2011 年中达产，将解决公司产能瓶颈，提升市场份额。第三、光器
件市场已成为全球化的市场，生产基地不断向国内转移，市场份额不断向
优势企业集中，公司获益于此。

y 估值与投资建议。预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.79、0.96、1.34
元，对应PE 分别为48.5X、39.8X 和28.6X。我们看好行业前景和公司成
长空间，但是公司目前估值充分,短期不具吸引力，首次给予“中性”评级。
公司股权激励实施，以及运营商和有线电视加速宽带建设将带来投资时机。

y 风险提示。运营商落实工信部《意见》慢于预期，以及公司募投项目产能
消化慢于预期。

公司是国内光电子器件领域的xxxx。光电子器件是光传输设备的基础元器件，为
光通信系统最重要的组成部分，也是光通信产业链的上游。光通信产业链下游主要是
通信系统设备制造商以及运营商。公司主要产品分为子系统和光无源器件两个系列，
主要用于光通信系统中的光传输和光接入设备。

需求推动光器件行业进入持续成长期。
电信运营商宽带建设带动光器件进入景气周期
用户需求的扩张、竞争战略、成本下降以及政策支持将推动运营商加快新一轮以光通
信为核心的宽带建设，主要包括FTTx 的接入网建设和传输网升级。
电信运营商已启动FTTx 规模建设
用户需求扩张和供给瓶颈促使运营商不断推进FTTx 建设
用户对通信带宽流量和速率需求的持续性增长与我国目前宽带下行速率太低成为矛
盾，这是促进运营商进行FTTx 建设的主要动力。
2009 年我国网民总数已超过3.38 亿，互联网宽带接入户数超过1 亿。用户对互联网
应用也将逐渐从广度应用拓展至深度应用，已不再只满足于新闻浏览、搜索引擎等普
通应用，网络视频、IPTV、高清电视、P2P、Wi-Fi 接入等高流量消耗的网络应用会
成为主流并逐渐普及。

然而我国尚以ADSL 网络接入为主，互联网宽带下行速率大多不超过4Mbit/s，以
512Kbit/s-2Mbit/s 为主，这不仅不能满足用户日益增长的流量和速率需求，并且亦远
远落后于世界互联网发达国家。CNNIC 数据显示，2007 年主要国家的平均网络下行
输率已经达到17.4Mbit/s，日本已经超过90Mbit/s。

成本降低使运营商规模建设FTTx 成为可能
随着技术的不断成熟，运营商对FTTx 设备的规模集中采购，FTTx 的建设成本将持
续大幅降低。目前FTTH 每线成本{zd1}可以降至1000 元左右，而FTTB+LAN 模式
的每线成本可以控制在500-600 元，已经降到和单独铺设ADSL 相等的价格，FTTx
相对于ADSL 的xxx优势突出。另外铜的价格持续维持高位，并且稀缺性会导致铜
价长期向上，加之光纤光缆的低价格优势，这也是驱使运营商大规模推进“光进铜退”
的诱因。

电信运营商近期FTTx 建设计划
宽带接入已经成为电信运营商的战略性业务，也是收入增长最快的业务，在电信主营
业务收入中所占的比例越来越高。为了继续保持宽带接入市场稳步增长，宽带提速仍
是电信运营商今后几年的重要基础工作。

传输网升级承接光器件的市场需求
上一轮互联网周期中，国内基本完成了骨干网和城域网的光纤光缆改造。随着FTTx
的普及和3G 业务拓展带动数据需求迅速增加，运营商必须对城域网和骨干网进行扩
容升级改造。未来传输网的升级方向主要是大容量40G 传输、基于全光网IP 化趋势
的PTN 组网、以及智能化光网络。
目前，中国电信已完成对40G 长途传输和IP 现网测试；中移动已于2009 年底开始
实施大规模PTN 网络招标部署。此外，欧美、日本的大部分主流运营商均已开始规
划和建设40G 长途骨干网和城域骨干网，其中AT&T、NTT、TransTelecom、
Telefonica、Verizon 等运营商已经建设了一定规模的40G 网络。
工信部要求并支持运营商加快宽带建设，将加速光器件市场成长
4 月8 日，工信部等七部委发布《关于推进光纤宽带网络建设的意见》，强调电信运
营商要加快宽带建设，各部委亦会对宽带建设规划、土地使用、宽带应用、宽带产品
研发生产等领域进行政策支持。

运营商宽带建设对光器件需求规模的估算
基于工信部的投资指标，假设2010-2012 年投资占比分别为30%、40%、30%，则
电信运营商每年宽带投资450 亿、600 亿、450 亿。
根据经验假设，宽带投资中光纤光缆约占到 10%-15%，光传输设备占比约为
55%-60%，其他为施工、运营支撑约占30%。而目前光器件约占到传输设备的25%
左右。未来随着光器件向集成化和智能化发展，光器件占传输设备的比重还会进一步
提高。

因此，我们可估算2010 年-2012 年，宽带建设对光器件的需求规模可达到60 亿、80
亿、60 亿左右。若考虑到2012 年之后，互联网渗透率和FTTx 覆盖率还会进一步提
升，这部分产生的市场需求规模仍然庞大。
有线电视网络改造催生新的光器件市场需求
政府部门首次明确“三网融合”推进时间表
2010 年1 月13 日，国务院常务会议决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网
融合。会议首次明确“三网融合”推进时间表：2010 年至2012 年重点开展双向进入
试点；2013 年至2015 年，全面实现三网融合发展。
2010 年5 月确定试点城市和试点方案，6 月有望正式推出。

广电部门将会加快有线电视网络改造
广电部门一直积极推动有线电视网络改造，应对“三网融合”带来的竞争。
我们认为广电部门对有线电视网络双向改造会加速，其进展也将快于之前市场预期：
{dy}、有广电部门只有完成有线电视网络的整合和改造的基础建设后，才可能在内容
和增值服务等领域与电信运营商展开竞争。只有三年过渡时间，光电必须加快双向改
造进度。第二、宽带用户的ARPU 值、互动电视的ARPU 值、IPTV 的ARPU 值均是
普通有线电视用户的2 倍以上，而开展这些业务的前提就是对有线电视网络进行双向

改造。第三、以美国为例，有线电视宽带用户占总用户的比例约为50%，广电部门开
展宽带接入具有xx优势。

有线电视网络双向改造对光器件的需求规模估算
截止 2009 年底，我国有线电视用户总计1.73 亿，已完成双向改造约3000 万户，占
比约为17%。基于上述广电部门的目标以及“三网融合”的加速作用，我们估测2010
年-2012 年，有线电视双向改造将分别完成2000 万户、4000 万户、3000 万户。
目前有线电视网络双向改造方式包括基于HFC 的Cable Modem、基于以太网的
EPON+EOC、以及FTTx 等方式，平均每户改造成本大约300 元左右。其中传输设
备占比约为50%，光器件占传输设备的比重约为25%。
我们估算2010-2012 年，有线电视改造对光器件的需求分别为7.5 亿、15 亿和11 亿
左右。若考虑剩余农村城郊有线电视和新增有线电视用户改造，以及后续骨干网建设
和城域网升级等，我们认为广电部门对光器件的需求会持续较长时间。

海外光通信市场复苏带动巨大的光器件需求
海外光纤宽带建设规模巨大且不断增长
全球宽带上网技术仍以xDSL 为主，占用户数占比接近65%；其次是Cable Modem，
占比20.71%；FTTx 仅占12.76%。随着宽带用户数的不断增加以及各类消耗流量应
用的普及，未来全球FTTx 需求规模庞大。

欧美发达国家光纤宽带建设将陆续启动
我们认为欧美发达国家宽带建设将于下半年陆续启动并将持续较长时间。欧美发达国
家的光纤宽带普及率以及接入速度已落后于亚太地区。用户对流量和速率需求的快速
提升，以及国家的竞争战略，使得欧美发达国家政府在光纤宽带建设方面面临较大压
力。根据Point Topic 和北美FTTH 大会数据，亚洲地区FTTx 用户数占全球用户数比
例{zg}，约为84.06%；北美次之，欧洲特别是英国、法国、德国FTTx 用户占比不
及1%。

假设未来3-5 年，全球FTTx 比例由现在12.7%提高到50%，宽带用户由现在4.3 亿
增长到10 亿（网民将超过25 亿），按照FTTx 每线成本600 元计算，未来的投资规
模将达到1275 亿人民币。按照传输设备占FTTx 比重50%、光器件占传输设备比重
25%计算，光器件需求规模亦在160 亿人民币。此外,剩余宽带用户光纤化改造、宽
带渗透率提升带来的新增光纤宽带用户,以及传输网升级所产生的光器件需求亦会达
到相当规模并维持更长时间。

公司将获益于光器件市场的持续成长
技术优势和客户优势奠定公司市场地位
公司是国内光器件行业的龙头，具有很强的技术优势。公司背靠大股东邮电科研院，
通过在光器件领域多年的积累，已拥有丰富的产业链资源和研发项目资源：拥有以光
纤放大器与子系统、微光学无源器件、纤维光学器件、平面集成光波导器件为核心的
基工艺和产品技术平台，是国内{wy}一家有能力对光纤放大器和子系统、光无源器件
和平面集成光波导器件进行全方位研究开发的高技术企业，可以实现由部件、基础器
件到模块、子系统的多层次研究开发。

募投项目解决公司产能瓶颈并提升公司市场份额
募投项目达产将会解决产能瓶颈。公司目前主要产品光纤放大器和波分复用器产能已
达到饱和。去年底和今年初，国内光器件行业整体出现产能饱和，使得外包产能亦出
现不足。公司通过调整产品结构，放弃部分毛利率相对较低的产品，因此2009 年营
业收入增速略低于市场预期，而毛利率则高出预期，由2009 年前三季度的29.99%
提高到31.57%。
公司计划募投项目于2011 年底竣工达产。而我们认为快速成长的市场需求会加速公
司募投项目进展，有望于2011 年中陆续达产。

公司受益于光器件生产基地向中国大陆转移并向优势企业集中
光器件市场已是国际化市场，并且正呈现出生产基地向国内转移、市场份额向优势企
业集中的趋势。如JDSU、Bookham 在深圳设独资企业，Oplink 和AFOP 分别在珠
海和东莞设有独资企业，而根据讯石数据，2008 年国内生产的光器件已占全球25%
的市场份额，而国内本土企业的销售额约占全球15%的市场份额。再如2006 年DSU
收购Test-Um、Metconnex，Bookham 收购Avalon Photonics，EMCORE 收购K2
Optronics，OCP 收购GigaComm 等；近期又有行业排行第七的Bookham 和排行第
九的Avenex 合并为Oclaro，光迅科技的市场份额也提升到全球第十。

这种产业变迁和竞争结构改变的驱动力在于：{dy}，能够把握国内庞大的市场需求。

第二、能够充分利用国内完善的产业链以及大量的低成本人才储备。第三、可通过规
模效应降低各厂商的研发成本和生产成本。第四、降低竞争程度有利于维持获利水平。
公司将会从这种趋势中获益。{dy}、公司具备较强的海外市场开拓能力。公司来自海
外市场的业务收入占比超过30%，同时已在美国设立子公司并计划在欧洲设立办事
处，欲进一步加大海外市场拓展。第二、国内光器件市场需求的成长会快于海外市场，
公司能够发挥本土优势，把握国内市场机遇迅速形成规模优势。第三、成功登陆资本
市场，使公司资金充裕，能够加大研发投入力度，不断缩小与国外龙头的技术差距。
公司已计划增加2010 年研发费用支出。第四、市场地位、技术水平和资金实力，使
得公司有机会通过并购等方式实现外延式扩张，做大规模并提升市场地位。

盈利预测
主要假设
营业收入增长假设
讯石数据显示，近几年全球光器件市场稳定增长，2008 年全球光器件销售额达到48
亿美元。我国光器件行业亦发展迅速，产值占全球比重不断提升。2008 年中国境内
生产的光器件占全球的25%。
庞大的存量市场，以及国内电信运营商和有线电视改造在未来3 年产生的巨大的增量
需求，使我们有理由相信国内光器件行业未来3 年甚至更长时间都将处于良好的成长
期。

基于此，我们预测公司2010-2012 年营业收入增速分别为15%、30%、30%。
毛利率假设
光器件行业处于景气周期，使得其毛利率有望保持稳定。受募投项目固定资产折旧影
响，我们认为2010 年和2011 年毛利率可能略有下降。2012 年，产量扩张将摊薄折
旧，会使毛利率回升。我们预计2010 年-2012 年毛利率分别为31%、31%、32%。
盈利预测
我们预计公司2010-2012 年可实现营业收入8.4 亿、10.5 亿和14.2 亿元，归属母公
司股东净利润分别为1.26 亿、1.54 亿和2.15 亿元，EPS 分别为0.79 元、0.96 元和
1.34 元。
估值分析
相对估值
公司当前股价为38.33 元，对应2010-2012 年PE 分别为48.5X、39.8X 和28.6X，
估值水平处于通信设备中端，处于光通信板块顶端。
公司 PEG 亦处于较高水平。我们预测公司未来5 年净利润复合增长率为28.79%，其
PEG=48.5/28.79=1.68。

估值结果分析
我们看好行业的前景和公司的成长空间，但是认为公司的估值水平处于通信设备行业
中端，处于光通信板块顶端，短期内估值充分，不具有吸引力。
我们认为公司的投资时机应该在股权激励实施后，以及电信运营商和有线电视改造加
速启动的阶段。因此，首次给予“中性”评级。