苏宁电器增长空间仍巨大，未来几年仍有望维持 30%的复合增长率

事件。2010 年 4 月 2 日，苏宁电器在深圳举办业绩说明会，公司高管（董事长、总裁、副总经理、董秘、深圳大区总经理等）对公司 2009 年经营情况、2010 年的战略和计划等进行了介绍，并与与会者进行了交流。
 
主要观点、业绩预测和投资建议。
此次交流会讨论的很多问题跟我们之前对苏宁的看法和预测基本一致，有些内容则更强化了我们对公司未来前景的看好。
我们看好苏宁未来前景的主要有两点理由：
一、在行业竞争格局变化的背景下，公司展店步伐加快，店面结构更趋于完整和优化，市场份额将有持续提升的空间和能力。除了维持传统店面 200 家的开店计划，2010 年公司还全面铺开了三四级市场县镇店的开店，计划完成 300 家，我们测算其 10 年有望新增 15 亿以上的销售收入，完整年度则有望新增 25 亿左右；而精品店建设在 2010 年也将加快；国际化步伐则体现在香港镭射新增 10 家店面和东京门店的整合上；此外，苏宁易购在 10 年有望贡献 15 亿左右的销售收入。
整体来看，苏宁 2010 年销售收入超出我们预测的可能性非常大。而未来数年，我们预计凭借在物流配送和信息平台以及人力资源等方面奠定的坚实基础，苏宁在传统家电领域、传统销售模式、传统优势市场（一二级市场）的{lx1}优势仍能维持稳定增长；而苏宁在数码通讯产品领域、虚拟网络销售平台、县镇化和国际化领域上空间巨大。
二、公司长期坚持强化后台建设和管理，不断深化经营模式变革，将带来公司毛利率的明显改善和费用率压缩，公司利润率仍有提高空间。公司依靠创新和变革（如：扩大自营比重，扩大自有品牌、定制包销比重，整合供应链，加强信息化管理等）仍有提升毛利率的空间和压缩费用率的空间。在市场份额不断扩大的基础上，实现净利润更大幅度的增长。基于市场份额扩大和利润率提高的双重推动，我们认为公司净利润未来几年仍有望维持 30%甚至更高的复合增长率。

基于以下三个主要因素， （1）2010 年行业回暖和政策刺激效果的持续发挥带来更为强劲的内生增长；（2）公司积极的门店拓展带来更为乐观的市场份额增长；（3）经营模式变革对利润率的综合提升，我们维持公司 2010-12 年摊薄后 EPS 预测，分别为 0.857、1.105 和 1.337 元，对应于 38.27%、29.02%和 20.94%的利润增速（预测中性偏保守） 。按照公司当前 19.21 的市场价格，对应 PE为 22.42、17.38 和 14.37 倍，公司估值吸引力较大，维持“买入”评级，6个月目标价 25.68元（对应于 2010 年摊薄后 EPS约 30 倍 PE）。

我们这份报告不仅仅是对业绩推介会当日公司演讲内容的重复，更重要的是对其中一些重要内容的我们的分析、判断和预测。我们希望通过对一些数据的分析、预测及强调，能够更深入的展示和回答“苏宁电器快速增长是否已经结束”的这类怀疑。而所需要回答的其实也主要围绕了上面所提到的两大内容：（1）苏宁未来提升市场份额、提升销售收入增长速度和质量的主要手段以及可能产生的效果；（2）苏宁电器在市场份额、销售收入健康快速增长的基础上，利润率提升的手段和空间何在，以及对净利润增长的实际效果。
为了报告的完整性，我们还是把报告分成了围绕孙为民总裁演讲、任俊董秘演讲、交流环节将报告分成三大部分，但每一部分所分析的问题，我们重点突出了上述两个方面的分析。

从发展空间上讲，苏宁是在不断提升的；从公司内部经营的价值和毛利提升上讲，苏宁通过营销的变革和创新，也是在不断提升的；而公司内部管理方面，苏宁通过对费用的控制（管理、人员等）也是非常有成效的。

需要强调的是，公司国内发展方面有两个特别的延伸：（A）在北京上海广州深圳以及一些区域性中心城市，如成都杭州南京等会开一些精品店定位白领、商务人士等xx消费（对发达国家海外成熟市场的借鉴等），用新的理念来面对这些新的需求；（B）乡镇店扩张（三四级市场的发展模式）从 2009 年以来已经不是扶贫政策，而是拉动内需的政策导向，会有长期的表现。切入乡镇店的时机基本已经成熟。虽然这短期可能对业绩不会产生太大影响，但对长期发展意义重大。
此外，国际化方面在香港、东京原有收购的基础上，还会开设一些新的店面。从数量上讲，2010 年新开 533 家新店，其中一二级市场传统门店 200 家、县镇店 300 家、海外店 13 家、精品店 20 家） ，2010 年将成为近年来开店最多的一年。

公司的平台将继续优化，在客户服务、资金存货管理、财务核算和售后扥方面扩大共享管理应用。未来公司的规划可能要达到 3500 家店面、60 个左右的物流中心，如果这个计划得到最终实施后，公司资金流转的效率会得到极大提升；而全国统一的服务呼叫中心未来将有可能提供 2000 个坐席（目前为 1000 个）加强服务和电话销售；公司未来统一的大平台还可能对全国的 3000 多家售后网点进行共享 （如延保服务等方面）；而这个平台对财务核算方面的细分工作也将起到重要作用。 

（点评：有长远规划）

苏宁电器 2009 年主要经营指标及其与 2008年的对比。除了因为 09 年下半年增发导致当年 ROE有所下降之外，公司大部分经营指标均较 08 年有不同程度的提升。

公司营业收入的提升仍主要来自外延（新拓展门店）和内生（可比门店增长）两大方面。从外延扩张看，2009 上半年由于宏观经济波动等因素，公司在拓展策略上相对保守，门店净增加只有 129 家，同比增速下降，新增营业面积的增幅也只有15.32%。但我们预计，在 2010 年新的 533 家门店的展店计划下， 公司 2010 年预计有望新增营业面积 135 万平米， 同比增幅有望重新回到 30%以上的水平之上。

而从内生增长角度看， 2009 年公司可比门店增长 （同店指 2008 年 1 月 1日之前开设的门店）呈现明显的逐季度回升态势，而中心店和旗舰店的贡献更为明显 。苏宁的同店增长情况超过了国内行业水平，从实际情况看，经营了 3-4年的店可比门店增速也达到了平均水平以上，位置好的旗舰店也并未因为开设时间较长而增速降低，反而表现更好。我们认为，那些经营 2-3 年的店面，培育期刚刚度过未来增长提速的空间则可能更大。

由于 2009 年公司并没有较短期的以“压榨”供应商毛利为手段进行谈判，而是把目光放到了更长远的提升毛利率的措施上，因此公司并没有把提升毛利的重点放在与供应商谈判方面，而是加大了在定制包销、自营产品等方面的基础工作。2009年公司综合毛利率为 17.73%，主营业务毛利率为 15.66%，分别较去年同期上升 0.01 和 1.13 个百分点，主营业务毛利率上升趋势良好，毛利结构持续优化，更加健康。 

物流配送：沈阳物流建设按计划进行；成都、无锡、天津、北京等地区物流基地涉及完成，相继进入施工阶段；2009 年完成 10 家物流基地选址，同步开工了 5 家；2009 年公司配送能力累计同比增长了 30%。预计公司到 15 年之前将建成60 个物流中心。
售后服务：2009 年年末售后服务终端网点数量同比增进 81%，其中增加了很多 3C 类产品的服务网点。目前公司日{zd0}安装能力 25 万台/套，日{zd0}维修能力 18万台/套，24小时服务。
客户服务：目前呼叫中心拥有坐席量 1000 个，600 多名服务人员，日信息量 10 万。公司还建立了理赔基金，实施先行赔付。 

苏宁电器做网店，相对其他而言，成本优势比较明显，因为不用单独再建物流和投入广告。服务器成本也不存在，就在公司数据中心里面。

百思买总销售额 400 亿美金，网购占比只有 5%。美国前 10 大网店中，有 5 家是有实体店支撑的，包括沃尔玛、百思买等，其中沃尔玛网店是第二。其他网店是亚马逊（{dy}）、E-bay等，但市场份额也在下滑，未来三年内，沃尔玛很可能挑战亚马逊的市场地位。总体而言，美国网购占比 8%。

如何看待渠道下沉后，与乡镇已有渠道的竞争问题？
公司渠道下深，主要还是看到了中国农村消费增长潜力。
在香港照顾的汇银在江苏做了 14 个亿，其中 8 个亿的批发，只有 6 亿零售。公司开始进入乡镇市场，是基于客观、认真的分析基础的。公司的调研情况是：乡镇渠道上，以工厂的专卖店为主，如海尔、格力、美的；经营性质上，大部分还比较传统，夫妻店，一些产品、销售、规格存在不规范；市场容量上，由于家电下乡政策，三四级市场家电销售确实呈现增长态势。所以基于调研情况，公司定了 2010 年开 300 家乡镇店面的计划。
公司在三、四级市场上的优势有：（A）产品品类上，有当地店面无法比拟的优势，品种丰富，而原有门店品类较单一，店面面积也较小（一般 200 平米左右） ；（B）苏宁的品牌深入消费者，也对农村消费占了很大影响；（C）家电下乡产品，每个店面都会专门设下乡产品销售区，通过规模采购，会有很大的优势。

如何看待淘宝电器城的发展以及与公司的竞争？
淘宝电器城是公司目前{zd0}的研究对象，它 1 月份上线，宣称做品牌店的垂直整合，采取工厂在前台开店的模式，主要是满足一部分供应商想自建渠道的需求。它本质上是一个购物中心的问题，不是零售，虽然背后是一个个品牌店。
淘宝肯定是要收费的，有可能占到销售收入的 2-6 个百分点，只要淘宝收费，公司就不怕。首先，作为正规品牌店经营，淘宝电器城不会像其他网店品种一样乱打价格战，因此对苏宁的价格冲击就会弱化。其次，淘宝电器城的商品配送是工厂在做，而苏宁易购是在前台，工厂在后台，更符合供应链发展规律。
需要强调的是，苏宁是在作为盈利模式的前提下，进行网上市场的操作的。
大众的习惯思维是：网上销售比实体销售成本低，但这有可能是伪命题。日本网络成熟度高，网上销售也早得多，但到目前为止，网上家电销售占比还是很低的。网上销售只是一个销售方式，补充模式，而并不意味着从商业模式上讲成本更低，效率更高。
从中国来看，网购这个也不可能是主导的，整个社会的发展是城市化、工业化发展。城市化发展必然是商业服务业的发展。

而且，零售业本质不是实体、不是网络，而是物流，后者才是核心和根本。此外，网络还是个互动的平台，是知识库。苏宁还要做的是把后面两个优势发挥出来。预计未来网上网下价格会趋同，会比较正常。