债转股，这话题实在不新。但当前，却仍有必要再议。

熟悉中国钢铁行业发展轨迹的人们，对上世纪90年代末及后来发生在中国的一些经济现象仍记忆犹新……

当时，国有企业面临巨大困难，尤其是“三角债”严重拖累企业效益，在国家提出国有大中型企业“三年脱困”的大背景下，启动了大规模的债转股，钢铁行业更是重点对象。当时，国务院核定的债转股企业是500户，规模是4050亿，其中钢铁行业债转股规模更是高达1500多亿；与此同时，国家支持的重点企业技术改造规模为2700亿，其中钢铁企业规模为1000亿……这样大的支持力度，在我们共和国历史上是前所未有的。

时过境迁。

然而，债转股对解除钢铁企业困局的实际效果如何呢？迄今为止，我们很难对中国所经历的债转股和不良资产处置进行具有共识性的评价。

首先，无论中外，中国过往和现在的债转股实践有何异同，债转股的局限性始终是显而易见的。美国上世纪80年代以来政府处置不良资产的努力，并没有从问题企业中培育出代表未来美国经济创新方向的企业，中国可能也很难有例外。以中国历次债转股的历程来看，包括鞍钢、武钢、首钢等钢铁企业，以及有色金属、汽车制造等行业的国有企业，都曾受到过债转股的支撑，但这并没有根本改变这些行业本身的运行轨迹……当前，困境中的东北特钢，或是一个浓缩样本？

其次，从不良资产处置的中外历史实践来看，债转股或有一些特征。一是金融机构资产质量和盈利能力的顺周期性，决定了无论采取债转股还是其他处置方式，都需要耐心等待经济周期的复苏。看美国，目前经济呈现微弱而持续复苏，但美联储仍未大规模启动有毒资产清理和退出。看中国，2005年经济在复苏起点时，银行资产不良率在两位数，而经济增速在2010年度过拐点后至2012年，银行业却录得了资产不良率0.96%的{zd1}点。可见，即便选择债转股方式降杠杆，也需要有相当耐心等待经济周期的复苏，在经济困境中清理不良或不是一个恰当选择。

第三，尽管债转股可能使金融机构成为问题钢企的重要股东，但金融机构本身并非“企业医生”。债转股不应成为一种强制裁定机制，即便将债转股钢企定义为有潜在价值，暂时遭遇市场困难，并且把相关银行债权定义为潜在不良债权而非现实不良，但问题钢企的康复之路仍然高度不确定。因为，问题钢企之所以陷入困境，更多地是宏观经济气候、行业境遇困窘等宏观和中观因素，而改善公司治理则仍属于微观因素。政府救助更多地应是注资、监督、防范系统性风险的财务投资人角色，而不是积极股东角色。

第四，一个所有者权益为负，在亏损数十亿甚至上百亿的企业，很难判定其经营困境是暂时的还是漫长的。通过向债权人定向xxxx以置换债权的方式，使得银行等债权人究竟获得了权益？还是背负了包袱？也许在不利情况下，这些股权需要进一步转移到政策性金融机构甚至央行，并最终由全体纳税人{zj2}买单。债转股带来的地方政府、金融机构、企业之间的利益博弈将十分复杂。同时，债转股也很可能带来债转股钢企和未得到债转股照顾的钢企之间，产生竞争环境的扭曲化等一系列更为棘手的难题。

第五，问题钢企的宏观环境和上一轮债转股时期已经大为不同。此前，处置不良资产最棘手的是职工安置，事后扮演重要角色的是不良资产中以土地为基础资产的巨幅升值问题。而当前，尽管社会保障体系的兜底能力明显强化，但员工安置的难度仍大。与此同时，全国性的房地产去库存问题也使问题资产中不动产前景明显具有不确定性。这意味着降杠杆之后的不良处置环境，较之上世纪末及本世纪初更加复杂，钢企实施债转股等不良资产处置进程会更加艰难，回收率面临更大考验，需要政府注资的压力尤为严峻。

第六，必需高度警觉当前中国企业负债状况。据{zx1}《全球金融稳定报告》估计，中国银行业的企业xx潜在损失可能相当于GDP的7%左右。IMF{dy}副总裁利普顿指出，中国企业资产重组进展非常有限，企业债务约占GDP的145%，不管以何种标准衡量都非常高，中国应立即采取行动。IMF{zx1}发布的一份针对中国经济的年度报告称，中国影子信贷产品去年增速达48%，总规模提高到40万亿元，相当于银行企业xx总额的40%、GDP的58%；由影子银行部门带来的有风险产品约19万亿元；中国社科院{zx1}研究数据显示，截至2015年底，中国债务总额为168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。

{zh1}，钢铁行业负债状况更是令人严重堪忧。中国大型钢企2015年平均资产负债率为70.06%，同比上升1.55个百分点，债务总规模达3.27万亿元人民币，远高于其它行业；当前钢铁产业债存量规模在3700亿以上，从今年7月底到年底将有1400亿到期；据对国内大中型钢铁企业中亏损额{zd0}、长期靠银行xx或地方政府补贴而存活的8个企业分析，去年合计产钢4138万吨，共计亏损242.5亿，银行xx利息合计91.7亿，平均吨钢亏损586元，平均资产负债率为90%，如果实行“债转股”，即使免去全部银行xx利息仍亏损151亿，其结果是亏损继续，只是延长了“僵尸企业”存活时间，包袱越背越重，甚至有可能把银行拖累成“僵尸银行”，引发金融风险……

究竟怎么办？

其实，早在今年5月9日，《人民日报》在援引xx人士讲话时就已相当清楚、极其明确、毫不含糊地表示——“‘保人不保企’，勇于处置‘僵尸企业’。我们强调要多兼并重组、少破产清算，但对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是个大包袱。”

相信，xx人士的清晰结论及明确对策，是基于对债转股的利弊得失及现实国情而得出的。

看来，解除钢铁业困局，债转股不是上策；真正的市场化，不是只有进入，而却不能退出。