主营业务构成与潜在发展
公司主要业务有两大板块：一为贸易。其细分行业主要指服装、玩具、机电产品和纺织品。另一板块为化工新材料产品，其中锂电池电解液和六氟磷酸锂，因与新兴的新能源汽车相关而广受各方关注。公司控股55%的张家港国泰华荣化工新材料有限公司（以下简称国泰华荣）锂电池电解液的生产规模达到年产5500
吨。电解液的重要原料六氟磷酸锂由江苏国泰与国泰华荣共同投资的亚源公司生产，2010 年将具备300 吨的年生产能力。
公司主要业务有两大板块：一为贸易。其细分行业主要是服装、玩具、机电产品和纺织品。另一板块为化工新材料产品，其中锂电池电解液和六氟磷酸锂，因与新兴的新能源汽车相关而广受各方关注。公司控股55%的张家港国泰华荣化工新材料有限公司（以下简称国泰华荣）锂电池电解液的生产规模达到年产5500吨。电解液的重要原料六氟磷酸锂由江苏国泰与国泰华荣共同投资的亚源公司生产，2010年将具备300吨的年生产能力。
2009年公司营业收入同比下降15.33%，主要是因为公司主营两大板块营业收入均出现下降。贸易板块中，出口贸易和纺织服装这两项营业收入出现较大降幅，分别达到18.21%和14.9%；化工新材料的营收降幅为5.15%。在营收同比下降的情况下，由于公司营业成本也大幅下降，贸易行业毛利率同比上升4.04%，化工新材料行业毛利率同比上升3.11%，因此公司净利润同比增加。
低碳经济时代为新能源汽车提供了广阔的发展前景。《汽车产业振兴规划》提出到2012年，国内电动汽车年产销形成50万辆规模。以现有技术，每辆电动车用动力锂电池的正极磷酸铁锂材料50公斤，负极材料40公斤，电解液40公斤计算，生产50万辆电动汽车将需要2.5万吨正极材料，2万吨负极材料和2万吨电解液。这将是一个极大的市场空间。电动汽车的发展，将极大地拓展传统汽车零部件行业，使汽车产业链得以延展，车载锂电池和及其配套产业也将会得到良好的发展机遇。
由于2010年新能源产业将呈现爆发式增长，公司主营产品所处的产业处于高速成长期，我们估算公司2010年、2011年和2012年摊薄后的每股收益分别是0.79、0.98和1.31元，基准日3月17日股价为26.78元，对应2010、2011和2012年的动态市盈率分别为33.9倍、27.3倍和20.4倍。参考行业估值水平，并结合江苏国泰的净利润分配结构，以此确定权重系数，未来六个月目标价位31.56元。我们给予江苏国泰“增持”的投资评级。
锂电池主要由四部分，即电极材料（正、负极）、电解液、隔膜以及导电剂、粘结剂、极耳和六氟磷酸锂（LiPF6）等组成。一辆电动汽车上的锂电池需要使用正极材料50公斤，负极材料40公斤，电解液40公斤等。锂电池占电动汽车成本的30-50%。而锂电池中，隔膜占电池成本20-30%、正极材料30%、电解液12%以及导电剂等其他部分占30%左右。由于原材料、生产技术和生产复杂程度的不同，这几部分的毛利率相差很大，如正极材料30%，负极材料20%，隔膜和六氟磷酸锂都是70%，电解液的毛利率是40%。隔膜和电解液的生产难度和技术含量最
国内市场上，国泰荣华和国内主要生产企业天津金牛、东莞杉杉、珠海赛纬电子、福禄（苏州）以及广州天赐等厂家，年生产能力都在2000吨级以上，可满足我国锂离子电池生产的需要，并有部分出口。其中国泰荣华、珠海赛纬电子定位xx市场——为电动自行车、电动客车、电动轮椅和电动汽车等动力锂电池等提供配套，其他企业产品定位于中低端市场——风能和太阳能等中端储能市场以及手机、笔记本电脑、数码相机、电动工具等低端电池市场。这些主要生产企业的产能规模是：国泰荣华5500吨，天津金牛5000吨，东莞杉杉4000吨，福禄（苏州）3500吨和广州天赐2000吨。国泰荣华在国内的市场占有率达40%以上，位居xxxx地位。
江苏国泰于1
月18 日发布关于华荣化工3000
吨/年锂离子电池电解液项目实施试生产的公告。公告称：江苏国泰的控股子公司张家港市国泰华荣化工新材料有限公司（以下简称“华荣化工”）近日收到苏州市安全生产监督管理局生产备案证明，华荣化工3000
吨/年锂离子电池电解液项目（其中，1000 吨/年锂离子电池电解液项目为募集资金投资项目，2000
吨/年锂离子电池电解液项目为华荣公司自筹资金投资项目），将于即日起在江苏扬子江国际化学工业园进行试生产，试生产期为三个月。
近两年华荣化工锂电池电解液产销量已经在2500-3000 吨之间。2008
年受产能限制，公司生产销售电解液2500 多吨；2009 年预计能实现电解液销量同比小幅增长。本次项目投产后公司电解液产能将从2500
吨增加至5500
吨。但由于公司计划在新项目稳定达产后，将原来的生产厂房搬迁到新产地，这个过程需要多长时间尚不清楚。因此本次项目投产并不能简单理解为产能实现翻番。2010
年锂电池电解液销量在09 的基础上增长几成尚不明确，我们需要密切关注公司该项目的进展和旧厂房的搬迁计划。
华荣化工电解液研发能力处于国内{lx1}水平。公司成立江苏省绿色电源材料工程技术研究中心，公司锂离子动力电池电解液等项目荣获国家火炬计划项目。得益于{lx1}的研发能力，相比国内同行，公司拥有较高的产品品质和档次，公司是{wy}一家将电解液出口到美、日、韩等发达国家的本土生产企业，约1/3
产品用于出口。相比国外竞争对手，公司产品具有明显的价格优势，公司中xx产品价格比国外同档产品低15-20%。公司的电解液产品牌号丰富，可用于各种锂电池，包括手机、笔记本电池、电动自行车电池、汽车电池，甚至卫星用电池等等；也适用于目前的主流电极，包括锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等。
电解液是锂电池产业链上的重要组成部分，占锂电池成本的12%左右。目前全球锂电池电解液市场供求基本平衡，主要是靠存量锂电池市场，手机、笔记本电脑、数码产品等是目前锂电池最主要的消费领域，这一趋势在短期内仍然不会改变。未来市场增量要看动力锂电池市场，特别是电动汽车一旦兴起，将带来电解液的爆发性增长。一辆电动汽车用锂电池需电解液50
公斤左右，单位电池耗电解液数量是普通手机电池的上万倍。若按流行的100 万辆电动汽车规模来测算，则需要50000
吨电解液，是目前全球电解液总消费量的3 倍以上。
据统计，2008 年全球电解液产能约16000
吨（非官方机构统计发布），其中除日本宇部、韩国三星拥有产能外，其余基本都在我国，我国电解液产能占全球总产能比重为75%左右。国内主要的电解液的生产企业有江苏国泰控股子公司华荣化工、杉杉股份所属东莞衫衫、珠海赛纬电子、天津金牛、汕头金光、广州天赐等10
余家。上述公司的年生产能力都在千吨级以上，可满足我国目前的锂电池生产需要，并有部分出口。其中，华荣化工、珠海赛纬定位xx市场，其他企业则定位中低端市场。
电解液的主要成分为EC、DMC、EMC
等有机溶剂和六氟磷酸锂、六氟硼酸锂等电解质盐组成。六氟磷酸锂是电解液最核心的原材料，售价超过30
万元/吨，其成本占到电解液生产成本的60%左右。六氟磷酸锂中的锂和氟都属稀缺资源，我国的锂、氟资源在全球排名前列，具备发展锂电池相关材料的资源基础，但由于六氟磷酸锂是典型高技术、高难度、高危险的“三高型”精细化工产品，生产技术难度非常高，目前国内主要依赖进口。在国际上基本由日本企业垄断，主要生产商为日本森田、关东电化、桥本，另韩国有少量生产。高门槛决定了该产品的高盈利，保守估计六氟磷酸锂的毛利率在60%以上。
国内电解液生产厂家基本都从日本企业采购，国内只有天津金牛拥有{wy}自主知识产权的锂离子电池用六氟磷酸锂生产线、生产能力为250吨/年，目前全部自用。由于日本很多汽车企业计划2012
年批量生产锂电池电动汽车，六氟磷酸锂生产商看好市场前景，都有扩产计划。公司2009 年3 月公告投资亚源高新技术公司建设“300
吨六氟磷酸锂项目”，如果未来公司能够顺利生产出合格的六氟磷酸锂产品，实现原材料替代，那么不但可以使公司大幅降低原材料成本，提高盈利，更重要的是能够让公司电解液龙头的地位更加稳固，具备长期核心竞争优势。但需注意的是六氟磷酸锂工业化生产难度非常高，亚源公司能否顺利完成中试仍有待观察。
公司的外贸业务主要涉及服装、纺织品、玩具和机电产品等几大类。其中服装和纺织品的收入占比分别占48%和42%。玩具和机电产品等品种的收入占比较小。近年来公司通过调整出口目标市场，加大经济发达地区的远洋出口；调整出口产品结构，提升时装等高毛利率制成品比例，显著提高了外贸业务毛利率。从公司2009
年第三季度季报看，公司的外贸业务明显企稳回升，盈利能力稳步提高。公司作为长三角地区轻工品外贸龙头，品牌和竞争力突出，将受益于出口复苏，预计2010
年出口产品结构调整保障毛利率稳中有升，从而推动外贸业务维持增势。
江苏国泰通过控股华荣化工进入化工领域。公司化工产品基本由电解液和硅烷偶联剂两大系列产品组成。目前华荣化工拥有2500
吨锂离子电池电解液和1500 吨硅烷偶联剂的产能。2009
年上半年，公司化工产品的综合毛利率为34.63%，净利润率达19.28%。硅烷偶联剂是有机硅的深加工产品，该产品技术壁垒较高，目前全球硅烷偶联剂的主要生产企业为美国道康宁、通用电气、德国瓦克、日本信越等有机硅巨头，华荣的产品也是主要销售给这些巨头公司，完善其产品系列。公司硅烷偶联剂产品的毛利率为11%左右，对公司总体利润影响不大；公司电解液产品的毛利率保持在38%左右，盈利能力更高。我们看好公司电解液产品的持续发展潜力。
预计2009
年华荣化工电解液销量在2700
吨左右。本次电解液项目建成投产进程和公司旧厂房的搬迁时间对公司业绩影响较大，考虑到下游电子行业的恢复性增长，产品目前供不应求，假设2010
年、2011年该公司电解液销量能够分别达到3600 吨，4500
吨，同时保持38%左右的毛利率水平，暂不考虑硅烷偶联剂和六氟磷酸锂项目，公司2009-2011 年EPS
则分别为0.62、0.72、0.90
元。公司财务稳健，外贸业务触底回升，化工业务中长期发展前景看好，但考虑到公司估值不低，给予“中性”的评级。
