太阳纸业（002078）2009年报点评：亮丽的年报！建议"增持"
  投资评级与估值：公司新增自制浆和热电项目运行顺利及新文化纸机投产成为未来业绩增长提供支撑，而逐渐提高的自制浆率将一定程度缓解纸品盈利下滑的压力，我们预计10-11年EPS为1.40和1.70元，当前股价对应的10-11年动态PE分别为17和14倍，建议"增持"，三个月目标价为26-28元，对应2010年19-20倍PE。
  亮丽的年报！（1）如期成为最快完成盈利修复的公司。09年公司实现营业收入59.6亿元，同比增长2.78%；（归属于上市公司股东的净利润）为4.79亿元，同比增长109%；实现基本每股收益0.95元；每股经营活动产生的现金流量净额为0.98元；（2）良好的利润分配方案。09年分配预案为每10股送4股转增6股，派现2元（含税），延续持续分红政策；（3）翔实向投资者展示太阳人的经营情况和规划。在年报中公司开创先例详细披露09年各项业务的运营情况，并针对行业的变化展示了公司的相应规划。
  延续景气复苏，四季度单季收入净利创新高。公司自09年二季度以来盈利水平逐季大幅反弹，四季度延续强劲复苏态势，销量回升，纸价大幅抬高，实现单季收入17.64亿元，同比大增57%，环比也提高18%；毛利率保持在20%的较高状态。非经常性损益方面，4季度产生投资收益9984万元（较Q3增加5200万元），主要因转让合作企业股权收益所得；但因确认资产处置损失8374万元（主要因淘汰高耗能蒸球设备），使净利润环比小幅下降6%，为1.58亿元。
  各纸种销量恢复，产能利用率较高，毛利率明显修复。分纸种来看，非涂布文化用纸（收入占比33%，产销率102.8%）销量同比上升14.6%，主要由于优质产品xx双胶纸的增长；纸价提升和产品质量提升使毛利率由08年的12.51%提高至09年的18.6%（下半年为22.2%）；铜版纸（收入占比32%，销量同比上升36%，产销率103.63%），全年毛利率20.75%，下半年达23.1%，接近08年上半年的景气高值（24.4%）。涂布包装纸板（收入占比18%，销量同比上升7%，产销率100.6%）毛利较为稳定，全年为11.88%。全年来看，公司处于景气回升的通道中：综合产能利用率达96.74%；各类主要纸种产销率皆超过{bfb}，毛利率由上半年的12.7%迅速提升至下半年的20%，全年毛利率为18.6%。
  纸种结构调整，应对不同景气周期。虽然09年占公司收入比重32%的铜版纸因10-11年面临新增产能释放+贸易壁垒而面临景气下滑可能，但公司有望通过调整纸品结构来度过难关。重心转向：1）文化纸。行业淘汰落后产能使竞争格局改善+企业产能扩张（23#，24#纸机相继投产）；2）白卡纸。万国纸业与山东国际合资企业渐入佳境贡献投资收益，合资企业合计拥有白卡纸产能85万吨，全年投资收益贡献1.75亿元；其中山东国际于09年三季度首次实现单季度盈利，下半年贡献盈利4400万元，全年累计贡献盈利3289万元。
  自制浆线效益发挥+海外林浆布局，形成长期竞争优势。为克服上游原料短板，公司积极投入自制浆线项目，09年化机浆二期投产（18万吨）和化学浆技改工程（20万吨）使公司年末自制浆产能达60万吨，随着10年随23#文化纸生产线项目投产，预计自制浆效益将充分发挥。公司也积极寻求海外项目扩展，利用老挝越南等地的低价林木资源和劳动力优势，低成本扩张自制浆产能，为形成长期竞争优势奠定基础。老挝"林浆纸一体化"项目预计10年10月开始浆厂建设，12年上半年达产贡献业绩（除一期纸浆林基地建设，公司也在考虑在老挝万象、沙拉湾等省份推动二期纸浆林建设）。越南的木片加工厂和专用码头也将于10年进入正式实施阶段。
  核心假设风险：国家造纸产业及节能减排等相关政策未能有效执行；国际浆价大幅波动，对于公司外购浆成本构成影响。