上实医药:产注入预期明确功守兼备的品种1
???安信证券? ? ? 上海实业控股有限公司（0363.HK）（以下简称：上实控股）作为上实集团的旗舰企业，是在香港联交所挂牌上市的一家综合性投资控股型公司，多年来通过收购兼并、投资新产业等方式，不断取得海内外优质资产，业务范围涵盖：基建设施、医药、消费品及信息技术，目前已发展成为香港和国际资本市场上具代表性的红筹股。 ? ? 2007年5月，上实医药已履行股改承诺，启动了非公开xxxx，收购控股股东的医药资产，公司拟向包括上实控股全资附属公司上实医药健康产品有限公司（以下简称：上实健康）在内不超过十家的机构投资者非公开发行不超过10,722万股股票，其中：向上实健康发行4,677万股，向其它不超过9名符合条件的特定对象发行不超过6,045万股股票。xxxx的底价为14.13元/股。募集资金15.15亿元用于收购上实健康持有的正大青xxx业有限公司（以下简称：正大青春宝）55％股权、杭州胡庆余堂药业有限公司（以下简称：胡庆余堂）51.0069％股权、厦门中药厂有限公司（以下简称：厦门中药厂）61％股权、辽宁好护士药业（集团）有限责任公司（以下简称：辽宁好护士）55％股权，以及上实健康全资附属公司运诚投资有限公司持有的杭州胡庆余堂国药号有限公司（以下简称：胡庆余堂国药号）24％股权及250万元人民币增资款相应的权益。 ? 目前公司正在履行环保和商务部审批程序，环保的进展是：尚差上海和江苏两地的环保批文，预期会在近期顺利获批后，即上报至国家环保总局履行审批程序；商务部方面：因公司增发的股东大会决议有效期至2008年9月6日到期，公司管理层目前正在积极与商务部外资司沟通，争取在有效期内完成增发。环保和商务部审批通过后，尚需报证监会发行部和重组委共同审批通过，方可安排增发实施。 如有效期内未能实施，则需重新履行董事会和股东大会审批程序，上实控股在香港重新履行董事会程序并经股东通函同意，则原方案是否仍能顺利通过，将存在一定的不确定性。 我们推荐公司的关键假设和理由是：公司目前主业增长稳健，业绩足以支撑目前的股价，具有较高的安全边际；公司如果能顺利在有效期内完成增发，则注入资产的规模和盈利能力相当于再造了一个上实医药，则公司目前股价存在明显低估，上实医药我们将它定义为一个“进可攻、退可守”的投资品种。 2.公司现有业务平稳增长 ? 公司目前的医药主业又涉及生物药、化学药、医药商业、医疗器械、疫苗等相关领域。核心附属公司包括：以生物药为主的广东天普生化医药股份有限公司（以下简称：广东天普）；以化学药及医药商业为主的常州药业股份有限公司（以下简称：常药股份）及其控股的常州制药厂有限公司；以医疗器械为主的上海医疗器械股份有限公司（以下简称：医械股份）；以乙肝疫苗为主的参股公司深圳康泰生物制品股份有限公司（以下简称：深圳康泰）。 上海实业联合集团药业公司（以下简称：上联药业）、上海华瑞投资有限公司（以下简称：华瑞投资）、香港上联国际有限公司（以下简称：香港上联）、上海实业联合集团商务网络发展公司（以下简称：上实网络）则均是公司的投资平台。 ? ? 2.1.1.广东天普（51%） 广东天普是国内外最主要的人尿蛋白生物制药企业之一，已获得10多项科技成果和发明专利，开发出10多个{gjj}新药和创新产品，形成了以国家一类新药凯力康（注射用尤瑞克林）、国家二类新药天普洛安（注射用乌司他丁）、洛欣（高纯度注射用尿激酶）为龙头的产品链。除生化制剂外，广东天普还可以生产多种人尿、动物脏器提取和植物提取的生化原料药，包括尿激酶（UK）、尿胰蛋白酶抑制剂（UTI）、人绒毛膜促性素（HCG0、尿促性素（HMG）、人尿激肽原酶（HUK）、促卵泡生长xx（FSH）、肝素钠原料药、低分子量肝素钙、氢溴酸加兰他敏等。07年公司经广州市科学技术局认定为高新技术企业，2007年度所得税开始减按15%缴纳。 生产设施和销售队伍建设方面：广东天普生产设施先进，引进了具有国际先进水平的原料药和冻干粉针、水针、预灌针等制剂生产线。公司拥有全国的销售网络，销售队伍约250人左右，主要以学术推广为主，销售队伍在2007年刚进行了调整，销售推广能力在逐步提高。 广东天普2006、2007年的主营收入分别为1.86亿元、2.92亿元，增长率分别为7.75%、57.21%；净利润分别为2,547万元、3,645万元，增长率分别为10.12%、43.11%。2007年收入、净利润增速大的原因是：2007年广东天普合并了负责原料尿液收购的常州天普制药有限公司的报表；如果剔除合并报表影响，2007年广东天普实现主营收入约为2.5亿元，净利润约2,800万元，分别同比增长为35%和10%。收入增长快主要因重点产品天普洛安制剂销售达1.93亿元，同比增长了40%；净利润增速慢于销售收入增速，主要因凯力康2007年医院推广力度大，重点开发三甲医院，销售费用较大所致。 ? 公司未来最有增长潜力的产品是凯力康，为国家一类新药，该产品的价格为480元/支，毛利率较高，约为70-80%。该产品是1994年被列入广东省科委攻关项目开始研制的，2001年被科技部列入国家火炬计划项目，2002年获得科技部“十五”重大科技项目立项支持，2005年获得新药证书和生产批文，2005年底投入到市场销售，是xx急性脑梗塞（脑卒中）的{sx}xx。 2006、2007年凯力康处在新产品的导入期，主要以开发医院为主，2006年销售了857万元，2007年是864万元，2007年销售增长慢的主要原因有三个：{dy}、2006年新产品上市初期，公司销售策略上采取了渠道的适当囤货，2007年部分囤货在医院内才真正消化；第二、2007年公司主要以开发医院数量为主，而非产品上量，而受医药行业整顿的政策性影响，06年进医院数量只有100家，2007年新进医院200家，主要在神经科推广；第三、2007年公司重点调整了销售队伍，建立了更有效的考核激励机制，为今后的推广和销售上量做了充分的准备。 2008年1-4月份，尽管有春节淡季影响，但凯力康的销售收入已达到600万元，我们预期全年销售会达到2,000万元。分析销售放量的原因，除上述影响因素均xx外，下面两个因素是比较关键的：{dy}、该产品为xx脑卒中的一类新药，开发市场有阻力，医生接受度是影响销售的关键因素。经过两年的学术推广和Ⅳ期临床验证，该产品临床溶栓效果显著，安全性好、不会出现以往溶栓药出血的副反应，时间窗从6小时提高到48小时的产品差异化优势和特点，在学术界和临床上均已受到广泛认可；第二、2008年以来公司营销策略主要是提高300家医院单位产出率，不再重点开医院，故2008年销量将增长较快。竞争对手先声制药的同类产品必存2007年销售收入超过4个亿，故该产品未来增长潜力是很大的，关键在于公司的市场推广和销售能力。 公司目前的重点支柱产品仍是继起家品种尿激酶后，于1999年推出的国家二类新药天普洛安。天普洛安毛利率也较高，在凯力康成熟以前，该产品仍为公司的现金牛产品。大量的临床应用研究证实：天普洛安是xx急性胰腺炎的{tx}药，能有效地对抗休克，在围手术期应用能有效的保护脏器功能，减少术后并发症。除此之外，公司不断地深化拓展天普洛安在危重病方面的应用，并重点开拓xx、xx等领域，取得了较好的效果。2008年天普洛安在2007年销售增长40%的基础上，继续以30%的增速快速增长，预期该产品销售收入会超过2.5亿元。 ? 广东天普值得市场xx的另一焦点是：公司在2008年3月股东大会审议通过拟引入战略投资者Smart Nice，公司将由内资企业转变为中外合资企业，上实医药及其子公司对广东天普的持股比例将由51%降低至40.80%，但仍为公司{dy}大股东，而Smart Nice将成为公司的外资股东，即第二大股东。目前该事宜的报批材料已经上报商务部，并已授理，预期2-3个月内会获批。 ? 广东天普与Actavis于2008年3月28日签署了关于医药产品合作关系的谅解备忘录：双方本着促进合作、互利互惠的目的，将在医药科技、商业运营等医药产品相关领域加强合作，包括：医药研究以及医药产品的临床试验，医药生产管理和药品质量控制，医药产品销售网络共享等。 Actavis为全球前五大仿制药企业之一，专注于仿制药的研发、制造和销售。1997年于冰岛股票交易所登记上市，1999年建立国际发展战略，向国际市场进军，并实施了一系列收购行动，过去七年来公司完成了20多个战略收购，获得了较好的增长。到05年成功并购美国雅来的仿制药业务后公司已经跃居全球第四大仿制药企业。2006、2007年营业额分别达到13.4亿、15.5亿欧元。公司目前在40多个国家经营业务，销售600多种产品，主要覆盖：xxxx、心血管、消化、代谢、骨骼肌肉、抗感染、呼吸系统及其它类别。在行业内该公司被评价为成长最快的医药公司，定位{yl}品质仿制药市场，注册最多新产品的公司。topcj.com 广东天普引入战略投资者的目的和意义在于：加大与国际大企业合作，借助Actavis的临床试验、医药生产管理和药品质量控制、医药产品销售网络等方面优势，不断提高广东天普的新药研发能力、核心竞争能力和生产管理水平，拓展核心产品市场，促进广东天普的进一步持续健康发展。同时，管理层也明确表示，广东天普将在战略投资者引进完成后，择机启动分拆上市的准备工作。 广东天普2008年工作重点是着重启动凯力康已有的三甲医院快速渗透上量工作，并保持天普洛安的持续增长。我们预期公司2008年销售收入增长25%、净利润增长达23%。 2.1.2.深圳康泰（28%） 深圳康泰创建于1992年，是深圳市首批高新技术企业，主要从事研究开发、生产和销售基因重组疫苗等生物制品。2002年公司完成股份制改造，整体变更为股份有限公司，由国家开发投资公司、上实医药的全资公司上海华瑞投资有限公司、北京高新技术创业投资股份有限公司、上海交大昂立股份有限公司、湖南高科技创业投资有限公司共同组建。对该公司的投资，公司按照权益法进行核算，2007年公司实现销售收入为11,153万元，主要是vecon牌重组（酵母）乙型肝炎疫苗实现销售收入10,583万元，公司实现净利润为3,707万元，为上市公司贡献投资收益1,038万元。公司的主要竞争对手是天坛生物，目前经营情况2007年开始转好，预计2008年仍会为上实医药贡献1,000万元以上的投资收益。 ? ? 2.2.1.常药股份（60.59%） 常药股份及其下属的控股公司常州制药厂业务包含医药工业和商业两块，总共销售人员有480人，其中商业占的较多，工业不到1/2。 工业方面：常州制药厂产品涉及心血管、解热镇痛、维生素、xxx四大类，现有近十种剂型130余个产品，常规生产产品近30个。 公司是国家定点心脑血管xx研制、生产基地，享有“心脑血管xx专家工厂”的极高盛誉，生产的心脑血管原料药包括：氢氯噻嗪、卡托普利、马利酸依那普利等，制剂药包括：复方利血平片、复方硫酸双肼屈嗪片、卡托普利片、依那普利片、复方卡托普利片、复方阿米三嗪片等。摇钱术：锤炼黑马品种 公司现有生产车间9个，其中制剂车间2个，原料药车间7个，拥有年产八十亿片生产能力的口服固体制剂车间，固体制剂车间在11月份通过了欧盟GMP认证，为制剂品种拓展国际市场迈出了重要的一步。公司有全国的销售网络，五十个地区设有办事处，目前公司的制剂产品销往全国。制剂产品的主要原料来自于公司内部原料生产车间，多种原料质量符合FDA认证标准，内在质量{lx1}于国内同类产品。公司的原料除小部分供本公司自用外，95%出口欧美国家的xx市场。公司生产的强力霉素，氢氯噻嗪等原料药从1984年至今已七次通过美国FDA认证，出口至美国、德国、法国、日本等50个国家和地区，与全球客户建立了良好的长期合作伙伴关系。 常州制药厂于2007年2月获准成为国家{dy}批城市社区、农村基本用药定点生产企业，被批准的定点生产品种包括对乙酰氨基酚片、复方利血平片、盐酸二甲双胍片和硫酸阿托品注射液4个品种，其中复方利血平片为全国{dj2}定点生产品种。公司虽然95%是普药产品，但因具有优质的产品质量和较高的品牌知名度，在市场上占有率遥遥{lx1}，公司生产的“常药牌”系列产品，入选为05年度{zj1}有影响力品牌；卡托普利片在2004年通过了国家发改委的单独定价；复方卡托普利片在2006年通过华东地区的单独定价。 公司非常重视新药的开发研究，且具有较强的研发能力，拥有现代化的技术中心，下设三个实验室：仿制药实验室、创新药实验室、技术改进实验室。沙利度胺片、复方硫酸双肼屈嗪片、卡托普利注射液、依那普利注射液是国内{dj2}生产。卡托普利片、依那普利片、复方卡托普利片、复方阿米三嗪片是国内首仿。另有多个新药正在研制中。公司在新药研发方面资金投入巨大，每年用于技术研究开发的费用达销售收入的8％以上。公司未来的重点产品为肿瘤坏死因子（TNF），目前该产品的一类新药证书已拿到，但生产批文尚未获得。 商业及零售业务方面：常药股份前身为江苏省常州医药药材公司，即江苏省医药公司常州采购供应站，在全国医药商业行业中{zg}排名第六位；在医药零售业，东丰裕、童宁远、老丰裕、朱汉记等均是常州地区远近闻名、历史悠久的百年老药店，连锁公司先后获得“全国文明示范药店”、“全国百家放心药店”等称号。但目前盈利能力不如工业。 ? ? 常药股份预期2008年的销售收入增长15%，净利润增长18%。 2.2.2.蒙欣药业（71.91%） 赤峰蒙欣药业有限公司（以下简称：赤峰蒙欣）是北方{zd0}的制剂生产业之一，被认定为{gjj}高新技术产业开发区外高新技术产业。公司现拥有小容量注射剂和口服固体制剂包括片剂、胶囊剂、颗粒剂、散剂等多种剂型的生产装备，能生产200多种产品，年生产能力为小容量注射剂1亿支，片剂70亿片，胶囊剂1亿粒，颗粒剂1亿袋，散剂500吨。 2007年蒙欣药业积极调整原有营销模式，降低销售费用，全年实现营业收入30,674万元，同比去年上升20％，净利润约为1,000多万，同比增长约10%。公司产品在内蒙古市场占有率高，2007年主导产品-复方抗感冒药雷蒙欣（氨麻美敏片）实现销售2,420万元，同比增长14%。2008年预期公司收入和利润会保持10%-20%的增长。 2.3.上联药业盈利能力有待进一步提高http://www.topcj.com ? 生产xxx，为国家管制xx，年盈利几百万元；上海云湖医药药材股份有限公司（54.77%）为商业零售公司，目前处于微利；上海实业联合集团长城药业有限公司（70%）目前仍亏损。2007年上联药业主营收入为6.23亿元，净利润仅175万元，处于只增收不增利的阶段。2008年公司重点抓有效收入，赤峰艾克和蒙欣药业2008年是重点增利的企业。但整体来讲，公司2008年预期收入和净利润都会略有增长，但业绩大的突破相对有难度。 2.4.医械股份结构调整后08年将恢复增长 ? ? 2.5.联华超市（21.17%） 上实医药通过附属的全资公司上实网络，持有联华超市21.17%股权，联华超市是上实医药按照权益法核算的联营企业。近三年，联华超市为公司贡献的投资收益占公司总的净利润的比例在40%-45%，显然目前联华超市仍然是公司利润的主要来源之一，公司目前仍会保持现有业务，但不排除在合适时机通过资产置换等方式将该业务剥离出去，但前提是一定有同等盈利能力的医药类资产置换进来。 2007年，联华超市坚持“发展、转型、提升”的策略，不断提升经营能力，收入稳健增长；同时坚持开源节流、严格成本控制，坚持“强店策略”，即对既存门店进行布局改造调整、商品结构优化、现场营运管理水平提高，同店销售增长得到显著提升，为上市以来{zg}。2007年新开门店表现优异，已经新开出的13家大型综合超市门店中，大部分门店经营业绩好于预期。截至2007年底，联华超市拥有3,722家门店。2007年实现营业收入201.71亿元，同比增长9.34%；实现利润总额5.93亿元，同比增长73.09%；实现净利润2.69亿元，同比增长26.89%。 ? ? ? 3.1.正大青春宝（55%） 公司前身是1972年在百年老厂胡庆余堂制药厂制胶车间基础上，建立的杭州第二中药厂，八十年代成为国内xx的中药行业样板企业。1992年杭州第二中药厂改制为合资企业，成为“正大青xxx业有限公司”。目前，公司是浙江省高新技术企业、浙江省{zd0}工业企业之一。公司是国内规模{zd0}、设备{zxj}、以xxxx为主要原料的集科研、生产、经营为一体的综合性制药企业之一，可生产注射剂、片剂、颗粒剂、胶囊等八种剂型近百种产品。公司主要产品分为中药注射液和保健品，拥有22个中药保护品种、2个国家保密产品、37个国家医保目录品种，其中青春宝抗衰老片、参麦注射液是浙江省xx产品，产品商标“青春宝”为xxxx商标。 ? ? 厦门中药厂被认定为2007年度厦门市重点高新技术企业，为中外合资企业。企业可生产片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、散剂、锭剂的药品，形成了以“新癀片、八宝丹、肾舒颗粒、六味地黄丸、海珠喘息定片、珠珀惊风散、御制平安丸”为代表的xx产品群组合。公司拥有6个国家中药保护品种、18个国家基本医疗保险药品目录甲类药品和19个国家基本医疗保险药品目录乙类药品。 公司多年来铸就了“鼎炉”这一xx品牌，鼎炉牌系列中成药以优良的品质、确切的疗效，产品在国内和东南亚国家有较高的知名度、资信度和美誉度。公司的重点产品新癀片是一种xx感染性疾病的优秀中成药，具有xxxx，xx化瘀，消肿止痛的功效，尤其止痛作用非常好，用于热毒瘀血所致的咽喉肿痛、牙痛、痹痛、胁痛、黄疸、无名肿毒等症，对xxx产生耐药性和过敏者，是很好的替代xx。八宝丹胶囊在抗病毒、保肝、利胆、xx、调节机体免疫功能、xx各种并发症等方面均有较好的临床疗效和安全性。肾舒颗粒功效是xxxx，利水通淋，用于尿道炎，膀胱炎，急、慢性肾盂肾炎。 为了进一步加快传统中药向现代中药的升级，提升企业的技术水平、管理水平和竞争实力，企业已在厦门轻工食品业园区征地13万平方米，实施易地搬迁改造。公司将以此为契机，力争用2～3年时间将企业建成一个布局合理、具有国内{lx1}水平的中药制剂现代化的药品生产基地。 2007年，公司销售收入增长了17.3%，净利润增长约40%，主要因公司在2006年做足了医院基础建设，自身销售队伍做终端推广，2007年医院销售放量。公司产品八宝丹的销售增长较快，销售收入超过2,000万元，同比增长54.8%，新癀片销售8,839万元，同比增长15.2%。厦门中药厂厂房搬迁工作将于2008年内完成，整项工程投资近1.74亿港元。 ? 3.3.胡庆余堂（51.0069%） 胡庆余堂为是以xx药品为主的中外合资企业，其前身胡庆余堂制药厂是清代xx红顶商人胡雪岩于1874年创办的胡庆余堂国药号。目前胡庆余堂药业生产9个剂型181个中药产品，中药保护品种4个，被列入国家基本医疗保险目录的有31个，主要产品包括胃复春片、强力枇杷露、神香苏合丸（庆余救心丸）、障翳散和铁皮枫斗晶等。 胃复春片是浙江省内{zd0}的中成药门诊胃药，用于xx胃癌癌前期病变，胃癌手术后辅助xx、慢性浅表性胃炎属脾胃虚弱证者。 2007年胡庆余堂销售收入为2.53亿港元，同比增长10%，预期08年收入能维持这一增速。 2006年，公司主要品种胃复春片、铁皮枫斗晶、强力枇杷露的年销售分别达到8,218万元、4,928万元、3,020万元；2007年胃复春片销量同比增长10%；强力枇杷露销售增长16.6%，约销售3,500万元；受媒体负面报道的影响，市场对用于免疫调节、抗疲劳的保健食品铁皮枫斗晶的信心仍未恢复，销售仍然下滑。 ? 3.4.辽宁好护士（55.00%） 辽宁好护士于2004年改制成为中外合资企业，公司有近30年制药历史，主要生产经营中成药、保健品、中药原料药等，目前已经发展成为辽宁省大型中药制造企业之一，现有员工800人。 公司有现代化提取生产线3条，制剂生产线6条，目前公司可生产3个剂型52个品种，其中，中药保护品种9个、{dj2}生产品种8个、进入国家医保目录品种19个、国家基本xx27个。主导产品乳癖消片以及乳癖消胶囊为国家中药保护品种、国家基本xx中成药、{dj2}生产品种、进入国家基本医疗保险和工伤保险药品目录（甲类）；强肾片为非xx药（甲类）、国家中药保护品种、国家基本xx中成药；益心宁神非xx药（甲类）为国家中药保护品种、{dj2}生产品种、国家基本xx中成药。 乳癖消片、强肾片、尪痹颗粒（片）、通乳颗粒等以其成分xx、品质纯正、疗效 ? 公司销售网络健全，销售总部现下辖大区办事处9个、特区办事处3个、地区办事处39个。现已开发VIP客户1,800家、医院终端2,500家、OTC药店6,000家。 2007年辽宁好护士销售收入同比上升18.1%，约销售1.75亿元，然而受主要产品好护士乳癖消价格下降影响，毛利率有所下降。08年预期收入会有15%的增长。 ? 胡庆余堂国药号其前身由清代xx红顶商人胡雪岩于1874年创办，是中国中医药的民族品牌之一。经营各种中药材、中药饮片、中西成药及保健食品，以销售西洋等参等参茸产品为主，另外有冬虫夏草优质饮片，庆余八宝茶、胡氏延寿膏等产品。 现有连锁门店30多家，销售区域以杭州及周边地区为主，其中门诊部两家，省级定点医疗机构和省级定点药店各一家，市医保定点药店九家。公司2007年销售收入约1.1亿元，净利润约为900万元。目前，运诚投资对胡庆余堂国药号5%的增资目前尚未完成。若增资实施完成，则公司企业性质将由内资企业转化为中外合资企业。
公司有员工2,000余人，有一支训练有素的工程、技术、经营、管理人员组成的团队，具有完善的由{yl}人才、{yl}销售工具，{yl}服务质量组成的营销网络，有千余名销售代表组成的遍及全国各地的办事处的营销队伍。
据上实控股2007年报显示：2007年公司销售达8.98亿港元，净利润约2亿元，增长36%左右。登峰参麦注射液、青春宝抗衰老片、登峰丹参注射液，销售收入分别达2.94亿元、2.49亿元、1.23亿元，三个产品销售合计6.66亿元，约占公司总销售收入的80%。
青春宝美容胶囊、青春宝永真片分别为4,813万元、3,846万元，也是公司主推的产品。
2005年受经销商渠道改变的影响，非xx药“青春宝抗衰老片”的销售下滑48.7%，2006年公司通过加快市场的开拓和销售队伍的培育等措施，逐步扭转了该产品的下跌，2006年该产品销售恢复性增长了24%；2007年作为成熟期产品，该产品销售仅增长了6%。2007年公司的青春宝永真片销售增长较快，同比上升25.5%；三个销售过亿的产品中参麦注射液及丹参注射液2007年销售止跌回升，销售面向全国范围，预期2008年会有较大的增长；青春宝系列产品目前处于稳定增长阶段，90%在浙江省内卖，浙江省外销售很少，仅在常州、上海卖，未来增长潜力在于浙江省外。
确切行销国内市场，并出口至东南亚、俄罗斯等地。特别是好护士牌乳癖消片（胶囊）是xx乳腺病的{sx}xx，在同类药品中市场份额占30%以上。
