投资是一种生活方式 ----朱平---- 分卷阅读 - 江湖网

人类投资行为中十六种非理性现象

价值投资之谜的解答（一）(总共十六篇) 来源：杨新宇

昨天周日在上海云峰剧场讲课，后来有人说我讲得太复杂了，回到住处后把讲课用的课件又好好整理一下。这个课件已经改了很多遍，每次讲课前都修改一遍，然后在讲课中总能发现和想到新问题。

　　随着整理文字，思路渐渐展开，忽然在修改“套利之道”一段的时候，一条思路出现了，一个在心中沉积 10 年之久的困惑解决了。心理非常高兴，不觉一直写到了凌晨 2 点，这次出差还是很有收获。

　　一、问题

　　1 ．价值投资之谜

　　问题是这样的。价值投资派的操作是要找低价股买入，等价格回到价值附近卖出。可问题就在于低到多少算低，格雷厄姆给了个非常严格的条件，要低到价值的一半才买，可为什么要到这么低呢？ 30% 行不行？ 10% 行不行？如果能很准确的确定价值是 10 元，那低一点也就可以买了，如果 3% 、 5% 都太少，那 10% 、 20% 足够拉开一级了吧，为什么要等到 50% 呢？这个等待过程太难了。

　　有一种解释是说很难非常准确的判断股票价值，如果判断的误差就在 20% ，那为了保险起见，价格必须低到在考虑误差后仍有足够空间再操作，这就可以解释 50% 的标准了。我没有读过格雷厄姆的书，但在一篇文章中看到过一段引用的话，大意是说决定股价的因素非常多，不能指望非常准确的确定价值。可能格雷厄姆就是这样解释的，安全边际这个概念似乎也包含着这个意思。

　　但这样解释有问题。两个人判断价值，一个水平高一个水平低，当然应该是那个水平高的判断精度更准确，水平低的误差范围大。但按照上面解释，那个误差大的人反而会更有理由一直等到跌到 50% ，而那个水平高的人则应该在跌到 20% 的时候就买进，既然认定价值在那里，为什么等到一直跌到 50% 以下才买呢？凭什么认为它能跌到价值的 50% 以下呢？水平越低的人越有耐心，越看不明白越有耐心，这个逻辑无论如何说不通。当然，还可以解释说，水平高的人对自己的判断有更清醒的认识，但这仍然说不通，水平高的人如果能有更准确的认识应该是好事，可xx到一定程度就没有理由等到折价 50% 了。

　　好的，就算以价值不确定性为理由等到了折价 50% 的机会，拿到什么时候卖出呢？是不是涨个 10% 就应该卖出了呢？既然高于价值 50% 以上买入不放心，买入后又凭什么一直等到它回到价值呢？支持等到折价 50% 的理由现在都成了反对持续持股的理由。要么等不到跌那么深，要么等到了没理由一直拿到回到价值。这样解释无法自圆其说。

　　还可以解释说 50% 是一个经验参数，是统计得来的。但统计得来的东西让人觉得不可靠。美国的结果能移到中国来吗？ 30 年代的结果能移到新世纪来吗？说到底，统计股价背离价值能达到什么程度，还是在分析市场价格波动规律，和别的技术分析方法没有什么本质不同。为什么低到 50% 就会回到价值，低到 30% 回到价值可以不可以？低到 50% 回到 20% 可以不可以。既然是统计出来的，只是一种统计规律，那么未来的使用效果如何实在让人不放心。

　　这些问题很早就在头脑中盘绕，一直没有很好解决。粗略的一想觉得价格低到一定程度买入，回到价值卖出很简单，但细一分析则有这么多问题难以回答。如果停留在模糊感觉的状态也就罢了，如果意识到这些问题，则实在难以彻底接受价值投资理念。所以，我一直怀疑，价值投资派只不过是包装了一套价值说法的投机，价值只不过是一个说服自己坚持这种方法的理由，这种方法有效只是因为有一群人信奉这种方法，其实没有硬道理。

价值投资之谜的解答（二）

　2 ．格雷厄姆也无法回答价值投资之谜

　　在《一个美国资本家的成长》中提到， 1955 年，美国国会安排了一个证券市场的意见听取会，格雷厄姆被召到了华盛顿。委员会主席 J. 威廉·富布莱特仔细询问了交易的各个方面。格雷厄姆很有耐心地解释。{zh1}，富布莱特谈到了核心问题。

　　“主 席 先生：{zh1}一个问题。当你发现了某个的特殊的情形，并且你仅凭臆想判断你可以用 10 美元买下，而它是值 30 美元的，于是你买进一些。但您只有当许许多多其他的人们认为它确实值 30 美元的时候您才能实现您的利润。这个过程是如何产生的——是作宣传呢？还是什么别的？

　　他又重复到：是什么原因促使一种廉价的股票发现自己的价值呢？

　　格雷厄姆：这正是我们行业的一个神秘之处。对我和对其他任何人而言，它一样神奇。但是，我们从经验上知道，最终市场会达到它的价值。”

　　从这段问答可以看出，格雷厄姆也无法回答股价为什么会回归价值，无法回答价值投资之谜。

　　10 年前我读过这段文字，于是认为所谓价值低估只是一种题材，{zh1}还要靠市场炒做实现价值回归，所以重要的是研究市场炒做。现在我对价值投资的认识发生转变，希望找到不依靠市场炒做而使股价回归价值的机制，并在回归资产价值的问题上找到了很好的解答，而回归内在价值的机制则解释得不理想。为了进一步寻找股价回归内在价值的机制，我又重读了《一个美国资本家的成长》，再次读到了这段文字。从格雷厄姆的回答中可以看出， 50 年前他就受到这个问题的困扰，今天在尝试回答这个问题时我仍然感到它的困难。

价值投资之谜的解答（三）

3 ．价值投资需要顿悟？

    “ 以 40 美分的价格买入一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就象注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他xx没有正式商学院的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在 10 年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。 ”—— 摘自巴菲特《格雷厄姆 — 都德都市里的超级投资者》

    我认为，出现这种情况是因为格雷厄姆理论在逻辑上没有自圆其说。如果一个人仔细考虑之后发现了漏洞，则他很难再接受这套理论。如果他没发现漏洞，并应用这套方法取得成功，那他会永远忽视理论上的漏洞，继续这样干下去。这种现象在实践领域经常出现，方法是对的但解释方法的理论是错的，有人因体验到其效果而坚信，有人因其理论错误而坚决不信。{wy}的办法是改造理论，给正确的方法以正确的解释，而伴随着理论的改变有时也会对方法做一定调整。

　　我差不多是在 10 年之后又开始关注价值投资思想的，但我象10年前一样无法接受那个朴素的观念。我不能无视那些漏洞，我只能仔细审查整个理论，寻找一种更合理的解释，结果是《价值投资之谜的解答》。花了这么长时间搞出复杂的解释，但没办法，理论思维的人就是这样，这一步是不能少的。结果还是不错的，我认为现在可以在更坚固的理论框架下接受价值投资的理念，比格雷厄姆和巴菲特的解释严谨，而且还能解释那些格雷厄姆所不能解释而巴菲特实践有效的方法。

价值投资之谜的解答（四）

二、股票 / 商品套利

　　1 ．股票 / 商品套利原理

　　去年在研究中得到一个结论，就是价值的本质是一种无套利均衡点。价值不是一个而是两个，一个帐面价值，是公司成立开始累计投入和消耗的净余量，又可以叫成本价值；一个是内在价值，是未来收入川流的折现，又可以叫投资价值。

　　帐面价值是把股票和商品比，因为股票代表着对公司资产的所有权，帐面价值是股票和商品市场的无套利均衡点。股价偏离均衡点，就会出现在股票和商品市场间的套利机会。内在价值是把股票和债券比，都能获得未来收入川流。价格偏离内在价值，就会出现股票和债券之间的套利机会。由于这些套利机制的存在，股价会和价值保持相关。

　　我认为这个分析很严密，应该不会有错。套利解释比把价值解释成一种抽象神秘的东西、把价格围绕价值波动不加解释的当成基本规律清楚多了。我在讲课时对操作方法分类，就把价值投资放到了套利之道下面。套利之道又分成两种，股票商品市场套利和股票债券套利。

　　因为前段时间对纯投资的原理做了很好的分析，这次整理课件的时候把这部分讲的更清楚了。相比之下看出来别的操作方法解释得还不够清楚。于是一边化简，一边尽量把别的方法也写的详细些。写到股票 / 商品套利的时候，想起前些天看到巴菲特早年的一次股票操作的例子，可以把股票 / 商品套利的全过程描述的非常清晰。

　　巴菲特发现有一家因行业变化业绩下滑的公司，公司股价 65 美元。而公司有一个股票投资组合每股价值 90 美元，公司经营并不需要这个投资。于是买进这家公司股票，然后找到该公司要求处理投资组合，但遭到管理层拒绝。他继续买入这家公司股票，{zh1}达到足以进入董事会的程度。他说服董事们，把投资组合分给股东。这只股票上获利 50% 以上。

　　这是一次完整的股票 / 商品套利，套利的商品还是一种股票。完整的过程是：买入股票，控制公司，然后卖出富余资产，分钱，再卖股票。在这个案例中卖出商品再分钱被简化成直接用流通性很好的股票分红。在别的案例中还有用其它流通性良好的商品直接分红的。这个操作的关键是必须能买到足够股份控制公司，然后才能实施资产处置计划。如果不能控制公司，则价格再低也没用。这家公司或许会一直亏损下去，直到把家底亏完。所以实施起来还是有很高门槛的，并不是每个人都能参与。

　　为了争夺公司控制权必须买到足够多的股票，而这一过程中股价上涨会造成争夺公司控制权成本提高。处置公司富余资产时又不敢保证一定能按帐面卖出去。另外，在操作过程中还可能有其它成本。综合考虑这些因素，折价到 50% 再启动操作也不算太低。而一旦操作成功，那么价格必然会回到价值附近，没有中途停止的理由。

　　这个操作还有几种变形。卖出富余资产后可以不分给股东，而是买入优良资产，提升公司内在价值。巴菲特买入伯克厦之后就持续压缩原有纺织业务，把资产变成现金。但他没有分掉，而是用这些资金买入其它资产，为股东创造了更大价值。如果没有好的卖入目标，还可以低价回购自己公司股票，这样也可以提升剩余股票的内在价值。再推广一下。既然可以卖出资产买入优良资产，那么还可以干脆连资产都不卖，而是更换有能力的经营者，直接把富余资产改造成优良资产，提升业绩。这些不同变形，都可以达到价格回归帐面价值的作用。

　　从以上讨论可以看出，股票 / 商品套利实际上是一种以公司为主体的操作，套利的收益表现为公司价值的提升，可以看作是一种特殊的经营活动，是一种简单到处置一下富余资产就可以大幅度提高xxxx的经营活动。这和并购、重组等操作是类似的，都是通过直接介入经营活动而提升企业价值获取投资收益。它的各种变形更明显的体现了这一点。比如，卖出富余资产买入优良资产或回购公司股票，或者通过更换经营者发挥资产的使用效率，这些都是经营活动而不是单纯的股票操作了。

　　股票 / 商品套利者留出足够的安全空间再买入是有理由的，因为中间的操作还有很多风险和成本。而一旦操作成功，安全空间就会xx变成盈利空间，甚至还可以更高一点，所以拿到价值回归再卖也是有理由的。其中关键还是通过主动介入公司经营提升了内在价值，所以有理由得到这么高收益。

　　巴菲特后来不做超跌股，可能有一个原因就是超跌股虽然定价已经很低，但从获取未来收入川流的角度看，还是不值。在这种股上赚钱要在买下公司后把富余资产卖掉，实现股市和商品的套利。如果不能控制公司则无法在卖出富余资产，即便完成控制实现套利也只是一次性的生意，以后还得找下次机会。投入精力多而只是一次性的机会，巴菲特后来规模越来越庞大，越来越需要稳定，这种生意就不值得做了。

价值投资之谜的解答（五）

2 ．跟随股票 / 商品套利的投机

　　股票 / 商品套利是有能力争夺公司控制权的人玩的一种游戏，普通投资人能做什么呢？普通人可以在套利者启动操作的位置买入，等待价值回归。在这之前不能买，主操者不进来，跟随者先进来干吗？价格到了启动操作位置的股票，有些可能会有人完成控制公司和资产处置，价格回归价值。也可能没人来或没能完成资产处置，一直亏损到破产。所以说，跟随者少了一些成本，但也多了一些风险，必须要分散持股。这有点象跟庄操作，不过这个庄不是操纵股价的庄家，而是提升企业价值的庄家。

　　格雷厄姆的操作体系要求以低于帐面价值的 50% 买入多种股票，上面不仅给出了全面解释，而且可以提出一些建设性意见。比如，根据资产性质不同套利计划也不同，套利者进入的点也不同， 50% 只是一个大概范围。股权结构不同套利者的策略也不同，如果无法实现控制，可能价格再低套利者也不来。而套利者不来，公司控制者没有危机感，可能一直不做改善的努力，价格回归价值的概率就会小得多。

　　还有一个问题。如果价格已经打到套利者进来的程度，买入并等到价值回归是合理的。如果价格还没到，那凭什么相信价格能打到这么深呢？似乎{wy}的理由是一种理念：如果价格没到这么低而买入，那么是在预测价格波动操作，获利基础是大众心理规律。价格到这个位置再进入，就算不亲自操刀处置资产，也还是一种基于价值回归的操作，获利基础是市场套利机制。这两种操作有本质区别，硬度是不一样的。

　　这个分析还可以继续下去。可以说，在市场压力下，原控制人自己也可能会在价格不到这么低的时候主动处置富余资产。这就有理由提前进入了，而且决不是把获利建立在大众心理规律上。但这么操作也有前提，就是得有相当把握认为现控制人会采取措施，不能凭猜测 , 把握当然来自市场信息，这属于对一类市场消息做出反应，也是一种合理的操作方法。

价值投资之谜的解答（六）

．格雷厄姆和巴菲特的股票/商品套利

最近又读了一遍《一个美国资本家的成长——沃伦·巴菲特传》。十年前读过，当时对巴菲特的理念不以为然，觉得他仍有含糊的地方，也无非是在博弈。所以后来更有信心的转向博弈和庄家理论，没有再读过这本书。最近两年对纯投资的问题思考了很多，越来越感觉巴菲特非常接近纯投资。还有些问题没有想清楚，于是再读这本书。有些收获以后会慢慢写出来。

其中有几个格雷厄姆和巴菲特做股票/商品套利的例子，正好是我前几天讨论过的，介绍一下。

{dy}个是格雷厄姆的例子。“1926年，格雷厄姆发现一位石油运输商，北方石油管道公司，除了油管资产外还有一个每股价值95美元的铁路债券组合，而它的股票却只有65美元。他买了2000股，并建议公司把持有的债券卖掉。然而，处于洛克菲勒控制下的管理层拒绝了这个建议。后来，格雷厄姆发动了一场争夺代表权的战争，终于入选董事会。北方石油管道终于投降了，xxxx券，并付了70美元/股的红利。”

    巴菲特自己做过一次xx类似的操作。“桑伯恩公司曾一度利润丰厚的地图生意日趋没落，但公司还有一个在生意红火时建立起来的投资组合，约值65美元/股，而该股票仅以45美元的价格交易着。这反映出公司地图生意的逐渐衰败。巴菲特在整个1958年和1959年间买进桑伯恩股票，他对格雷厄姆的陈述深信不疑，“股票迟早会上升回归到自己的价值。”

但它并没有回升。公司总裁们只拥有400股的股份，另有10500股流通在外，于是安于现状，任凭股价衰落。事实上它们坐吃山空，在8年里5次削减红利，而委员会的成员从来没有因此减少自己的薪金。

按照格雷厄姆的方法，他一步步成为一名董事。他游说管理层发掘投资组合里的价值，但遭到了管理层的拒绝。他和其他持不同意见的股东开始煽风点火。在1960年，桑伯恩妥协了，它同意用自己的组合将股东们持有的股票全部买回。巴菲特从中赚了约50%的利润。”

    下一个例子有所变形，也说明了这类操作的复杂性。“1961年，巴菲特在一家公司上下了100万美元的赌注，这是他有史以来{zd0}的一次投入。登普斯特尔机械制造厂是在距奥马哈南边90英里的内布拉斯加的比阿特丽斯的一家有80年历史的风车和农用工具制造厂，风车制造生意无法效仿施乐公司，因此登普斯特尔在停滞的销售和令人担忧的利润中苦苦挣扎。巴菲特曾经在几年前研究过这种股票，他是一种廉价的典型的格雷厄姆式的股票。1961年，他迫不及待地买下了达到控股的份额，把他合伙人资产的1/15投了进去。巴菲特任命自己为主席，这一举动表明他绝不甘心只做一个投资者。

他把唐·莫内恩硬拉入董事会。每个月，巴菲特和忠实的莫内恩都会驱车来到比阿特丽斯，平原上的一个肮脏的小镇，像是堂·吉诃德和他的桑科·潘萨。但是巴菲特不能xx控制登普斯特尔，它需要一次彻底的改变，但和这些琐碎的细节打交道并不是他的特长。每个月，巴菲特 都请经理人员压缩费用清点存货，而他们总是口头答应，然后等着他回奥马哈再说。

巴菲特找到了查理·芒格，问他对登普斯特尔该怎么办。芒格不是本的信徒，在他看来，陷入困境的公司，再治理好并不容易。但芒格认识一个叫哈里·博特的年轻人，他也许是能解决登普斯特尔问题的人。巴菲特在洛杉矶与博特进行了一次会面，六天以后博特就在比阿特丽斯任职了。他采取一系列压缩成本、关闭工厂、大幅削减存货的措施。他从登普斯特尔那些业绩不佳的工厂里榨出现金来让巴菲特投入到股票和债券中。用博特提供的资源，巴菲特塑造了一个xx不同的企业——它有多元化而且稳步升值的证券组合。

劳工的重新调配成本巨大，100名工人被解雇了。巴菲特在比阿特丽斯遭到了严厉抨击。巴菲特辩解说，“如果我把他们留下的话，公司就会倒闭，我一直在关闭工厂，而大多数人却过得比以前还好。”尽管这听起来很有道理，巴菲特还是对自己被称为“破产清算管理人”感到深恶痛绝，于是他发誓“再也不会”解雇人员了。

一年以后，登普斯特尔精简了许多，但它也有了更丰厚的利润，而且还有了价值200万美元的证券。1963年，巴菲特将它卖了，为合伙企业净挣230万美元的利润，将它的投资翻了近三翻。”

从这个例子可以看出，成功进行股票/商品套利还有不少困难，象前面两例那么利落的情况不多。可以说，登普斯特尔是伯克希尔的一次预演。在他控制伯克希尔后对原来的纺织业务所做的就是持续的压缩和关闭，挤出资金用于投资，直到二十多年后纺织业务彻底关闭。虽然拖了20年，但终究还是在做清算，股票/商品套利操作和清算是分不开的。

价值投资之谜的解答（七）

三、股票/债券套利

1．股票/债券套利的原理

在上海写出股票/商品套利的讨论后，我又写了股票债券套利，并放的博客上，但写完之后总是不太满意。原以为象股票/商品套利那样，把股票/债券套利过程细致分析一下就可以解释为什么要等到很低位置才出手买入，然后又等到价值附近才卖出。但写完后发现缺乏说服力。关键是股票/债券套利不介入公司经营，不改变企业价值，只是利用市场波动套取利息差，而这不足以解释为什么等到很低才买却又拿到足够高才卖。几周里一直想这个问题，但一直没有想清楚，只能在外围写一些东西。有一段时间我想股票/债券套利可能根本不存在理性的办法，可能注定了只是一种炒做。

直到4月25日星期三的晚上，在笔记本上写出这些天想的一些思路。写到套利者通过卖空债券买入股票套到一条收入川流，可以一直拿到价格涨到值这条收入川流再卖。可问题是这条收入川流具有高风险性，凭什么认为一条有风险的收入川流能涨到和xxx川流一样的价格呢？思路忽然打通了。啊！原来是这样！前面全搞错了，正确的思路是反着的。

原来，股票/债券套利的关键在于承担风险。一般人都厌恶风险，所以股票的收入川流应该高于利率。反过来说就是，不应该用存款利率对股票未来收入折现，而应该用更高的折现率，这样算出的折现价才是合理的投资价值。高多少呢？如果以风险为横坐标，收益为纵坐标，则存在一条随风险加大收益也加大的上升曲线，把股票的风险带入就可以解出一个合理的收益率。这个收益率高于xxx的存款利率，而对应的股票价格低于用利率折现的价格，股价围绕这个价格波动才合理。从低位回归这个价格是可以预期的，因为这个价格已经充分考虑的风险，人们应该接受这个价格，这个价格合算。而从高位回归这个价格也是可以预期的，因为更高的价格没有给风险以足够补偿，一般人会认为不值。

但对于能够控制风险、不怕承担风险的人来说，他看重的是收入川流的流量，而不在乎伴随的风险，对他来说股票价值就应该是用利率折现的价格。这就出现了套利机会：股票市场上收入川流以较低价格交易，而债券市场上收入川流以较高价格交易，可以在两个市场之间套取差价。普通人认为股票有风险，低价是对风险的补偿，所以这不是套利机会。而对不在乎风险的人来说，两个市场的差价就是套利机会。他可以卖债券买股票，把流量小的川流换成流量大的川流。换个角度也可以说这是通过承担风险获得更高投资收益，是资产配置。其中的关键是把风险控制在可承担的范围内，只要能控制住风险，则有风险的收益和xxx收益没有差别。

不在乎风险的人通过承担风险获得了更高的收入川流，那股价为什么会回到他心中的价值呢？按照风险厌恶假设，股价应该一直在较低价格交易，永远没有机会以他觉得合理价格卖掉才对。没错，股价确实可能一直不涨，但没关系，他已经获得了流量更大的川流，而且也控制好风险，一直拿着也在赚钱。另一方面，股价虽然没有涨的必然性，但却有涨的可能性，万一哪天股票涨到了他认可的价值，他就可以把股票卖了，把钱存到银行，换成同等流量的稳定川流，或买入另一个低价股，换一个更大的不稳定川流。由于股票市场的波动性，上涨虽不必然，但经常会有。如果分散持股机会更多。这样操作的结果，{zh1}收益一般会大于最初套到的收入川流。

价值投资之谜的解答（八）

2．格雷厄姆的出价标准

         风险补偿要多少合理呢？没有{jd1}标准，而且每个人都不一样，和人的偏好有关。比如一个人也可以说风险补偿要达到比如5%才让自己感觉舒服，于是他认为股价达到5元，相当于10%的利率才合理。另一个人可能认为2%的风险补偿就够了，股价达到7元就差不多了。这是每个人的主观问题。市场综合了所有人的主观感觉，形成一个平均的风险补偿值，根据按这个补偿值折现的价格就是市场认可的内在价值。股票/债券套利所套取的就是这个市场平均风险补偿。

        以上是xx的套利操作。在实战中，套利者还可以利用市场无效提高收益。市场平均风险补偿是肯定可以等到的价格，略低的价格也是可以等到的价格。股价受各种因素影响波动，拿着钱就可以随时买入任何股票，而股票涨跌不齐，只要预期价格不是特别低，总会有几只能达到标准，拿着钱等这些机会就可以了。

        每个人要求的风险补偿是主观性很强的，平均风险补偿因此也很不确定；同时，买入价格还可以低于平均风险补偿要求，低多少又是个主观性很强的因素，所以定一个xx、客观的合理买入价格是不可能的，只能定一个大致范围。格雷厄姆要求价格低于xxx折现价的一半，也就是收益绿要达到银行存款利率的2倍。考虑到合理的风险补偿和适度的市场无效两个因素，这个价也不算杀得太狠。

        3．换股操作，投资投机的抉择

         以上讨论假设卖掉股票之后找不到同样机会，只好一直拿着xxx川流。这时候愿意卖的价格当然是用xxx川流折现的价格。如果有多种股票，能找到一条流量更大的川流，那么就拿不到那么高了。比如，股价从7元涨到了8元，相当于6.25%的年收益率，而另一只每股收益5毛的股票仍然价格7元，卖掉8元的买入更多7元的，则未来收入川流扩大。从投资原理讲确实应该这样。但市场经验是，涨了的经常继续涨，没涨的可能一直不涨，这样换正好是亏的。怎么避免这种情况呢？

        首先，考虑到不确定性，不能涨一点就换，而是拉开足够大的差别后再换。比如上例仅仅不到1%的收益差有点少，涨幅应该再大一些。如果股票齐涨齐跌，那么拉开收益率很难。如果是轮涨，也要等先涨的收益率降一级再卖。几个点的收益差对应于价格就是很大涨幅了，所以就算换股也要等到有足够涨幅再换。

         其次，还要考虑分散，如果分成10个仓位，那这10个中有高有低，必须涨到10个中{zg}的，才适合卖。而新买入的应该是10个中{zd1}的。如果规定不能买旧的，不能降低分散程度，那再找更好的可能就难了，也许卖了只能拿存款。

         第三，如果是比较大的资金，还要考虑到进出的方便，大资金不能保证进出自如的。这也会限制换股操作，要拉开更大的距离才换。

        考虑这些因素，则不至于刚涨一点就换股，但还是不能拿到更高。还有别的理由吗？没有了。合理的操作只能是卖出涨的比较高的股票，换成没长的。那涨的更涨、没涨的一直不涨怎么办？没办法，关键是想明白自己想要什么。投资操作求的长期的收入川流，就这个目的而言，换股市场波动送来的利润及时转换换成稳定的收入川流，即使在最差情况下，未来收益也被稳定抬高了一级，这么操作是xx正确的。而涨的继续涨、没涨的老不涨是市场投机规律，按这个规律操作是投机收益。它有更高的可能，但由于没有及时把市场波动送来的利润换成更大的收入川流，还有被市场收回去的可能。形象的说，换股操作可以一步步抬高底部，不换股则是追求较高的顶，不换股有快速获得高收益的机会，但没有及时抬高底部锁定收益，也有再原样跌回去的可能。

        其实不用为拿不到按利率折现的价格费心，就算拿到了利率折现价格，股价仍然有继续上冲的可能，而按照投资原则，这时无论如何应该卖掉股票换成债券，还是要放弃一大段快速上冲的收益。只要坚持投资原则，永远会有让掉一段上涨的可能，而换来的是抬高底部，锁定利润。

        投资与投机本来就是两条路，每个人都要面临两条路线抉择的问题。走投资之路就要失去很多向上的机会，比如，选投资股则很多涨的很好的投机股都不能买了；到按利率折现的价格卖，则更高价位上快速上拉的钱就不能赚了；涨一段后换成没涨的股，则后面上涨的钱就不能赚了。但不能光想着失去机会，万一没涨跌下来了怎么办？投资操作在失去向上空间的同时也稳步抬高了底部，可以在最不利的情况下保证提高收益，从这个角度看它又优于投机。

        彻底的投资者就是永远选择封堵、抬高底部，永远不去追顶的人。在彻底的投资者看来，不管向上的空间有多高，如果底部不能抬高，甚至在降低，那向上的空间是没价值的。彻底的投资者只为底部的有效提升而高兴，为未来的收入川流的稳定增加而高兴，而对错过上涨机会无所谓。把心理感觉调成这样的人才是彻底的投资者，把投机念头彻底打死的人才是彻底的投资者，愿意为投资而放弃投机收益的人才是彻底的投资者。唯上智与下愚不移，做到这一点是非常非常难的。

价值投资之谜的解答（九）

四．成长股的套利与投资

        1．成长股股票/债券套利

         按照股票/债券套利的原理，投资者应该经常进行换股操作，把波动利润换成更大的收入川流，这才是一个投资者的合理选择。巴菲特投资操作的一个重要经验是长期持股，他持有华盛顿邮报30多年，持有可口可乐股票20年，真的是涨也不卖跌也不卖。也正是这几只股票奠定了他成功的基础。这么做的理由何在呢？是否违背了投资原则呢？不是，原因就在于成长股的特殊性。

        股票/债券套利的关键在于套利者承担风险的能力。股票市场上收入川流以较低价格交易，而债券市场上收入川流以较高价格交易。普通人认为股票有风险，低价是对风险的补偿，所以这不是套利机会。而不在乎风险的人对股票收入川流用的折现率和xxx的债券利率一样，所以他心目中的合理定价要远高于普通人回避风险后认为合理的定价。他卖出债券并在普通人认为合理的定价买入股票，把流量小的川流换成流量大的川流，实现套利。如果股价  不涨，他就一直拿着这条收入川流，不走到他心目中的定价他就一直拿不卖，因为低于此价他认为不值。

        同样原理应用于成长股，会发现成长股的套利空间会比xxxx股票大得多。成长股有个很奇怪的地方，如果公司净资产收益率保持稳定，则未来收益将随着公司规模增大而成指数增长，形成一个等比数列。如果增长能一直持续下去，而且增长率大于折现率，则折现并求和的结果是无穷大。也就是说，能持续成长的企业无价。要解决这个问题必须加入主观因素，通常做法是设定一个时间，比如10年，假定10年后将停止成长，成为稳定收入川流，这样才能折现。

       比如，现在的收入是0.5元，年增长率10%，而且能持续10年，则10年后的稳定收入川流是现在的2.59倍，也就是1.3元。10年后1 .3元的川流现在值多少钱呢？如果存款利率5%，那么1.3元的收入川流值26元。现在的16元按5%利息滚10年也是26元，所以现在值16元。如果考虑风险，折现率7%，则10年后的1.3元收入川流值18.6元，现在的9.4元按照7%的利息滚10年是18.6元，所以现在值9.4元。5%和7%差的不多，但考虑10年之后的折现差别就放大了。所以同样折现率差异，成长股的定价差要比xxxx股大。而且持续成长时间越长，差异越大。极端情况，如果是可口可乐那种似乎能一直成长下去的股票，10年似乎都短了，也许应该用20、30年甚至更长成长时间算，则用不同折现率得到的定价之差将是非常之高的。

        另外，买入成长股很可能会遭遇不成长，未来将要增加的收入的不确定性要比延续性收入大，考虑这个不确定性，所用的折现率应该比稳定收入川流用的折现率更高一些。还有，由于人性不耐，远期收入川流用的折现率也应该比近期大。考虑这两个因素后，普通人对成长股的定价应该更低一些，而和不在乎风险、也没有人性不耐的理性投资人的定价差别更大，给理性投资人留下的套利空间也越大。

        从原理上看，持续发展时间越长累积起来的套利空间越大；成长越快未来持续的不确定越大，考虑风险之后的折现率越高，套利空间越大。理性投资人以市场认可的价格买入，可以套得更大的收入川流。而一旦套得这样的收入川流，可以一直拿到不考虑风险的定价才卖，这个空间就比较大了。如果遇到象可口可乐那样似乎能一直成长下去的股票，则上面的空间几乎无限，套利空间{zd0}。所以，长期成长股是价值投资的{sx}，其次是较长期成长股，再次才是低价股。低价股定价再低是算术级数，而成长股是几何级数，套利空间更大。

        对那种有长期成长潜力的股票，由于心目中的卖价太高甚至认为无价，只能永远不卖。甚至换股都不必考虑，就算股价涨到一般人看来相当高的程度，但按照理性投资人的算法，价格仍然比xxxx股的低价股有吸引力，不应该换。不过这样一来，利用股价波动套利的钱也赚不到了，涨的时候永远涨不到目标位因而不能卖，而按市场接受的折现方式股票是有价的，涨起来还可能回来，回来的时候当然也不卖。结果就是涨也不卖跌也不卖，成了长期持股，能赚到的只是公司长期成长收益。这就成了巴菲特式的长期持有成长股的策略，其出发点并不是{jd1}不卖，只是目标价太高，永远也到不了，于是成了长期持有。

价值投资之谜的解答（十）

2．长期持股的困惑

    长期持有则利用股价波动套利的钱是赚不到了，只能赚股价长期增长的钱，似乎不能满意。如果是从市场波动角度寻找卖点再补回，那就是预测股价波动了，可靠性不高。可靠性高的办法是不到价值点不卖，成了长期投资，又不能满意。左右为难，让人感到困惑。与这个不满意相关的还有个矛盾：前面讨论普通股的股票/债券套利时觉得套利空间太小担心卖得太早，这里又担心套利空间太大卖不出去，是套利空间小也不满大也不满，什么时候才能满意呢？说到底还是投资/投机两条路线的问题。

    前面讨论的股票/债券套利的出发点是投资，买入后长期持有也赚钱，如果市场波动把超额利润送到手里当然也不会不要，但不把注意力放在这里，抱着可有可无的态度。抱定这种态度就不会为成长股没机会卖担心，只要投资收益足够大就满意了，超额收益不在考虑之列。如果关心的重点转向超额收益，那就是投机思维了，就会出现套利空间大也不满小也不满的困惑。从利用市场波动获取超额利润的角度，买卖空间不是越大越好，也不是越小越好，要根据未来波动的规模和频率来确定。赚这个钱还是靠预测，是建立在不稳定的基础上，只不过是只预测波动规模不预测具体走势。

     如果抱定以投资为主的策略，则结论很简单。投资收益和套利空间有关，投资收益率越高对应的套利空间越大，所以投资就应该找套利空间{jd1}大的。

     如果追求投资收益加超额收益{zd0}，则收益{zd0}的可能不是套利空间{zd0}股票，但事前我们无法知道是哪种股，而且未必不是套利空间{zd0}的股，因为高目标价也不是{jd1}达不到，既然能算出这个高价，那么就有一定合理性，就有一群人认，市场也有机会达到。达到的机会当然少，但空间大，综合收益未必低。既然无法确定哪类股票综合收益{zd0}，那么最合理的选择还是先求必然收益{zd0}化，不必然的收益给多少是多少，还是应该选择套利空间{zd0}的股票。而且这样还有一个好处，至少操作次数少了，操的心少了。总收益不一定少，必然性的收益{zd0}，而且操心较少，还是{zh0}的选择。

    所以，用不着为套利空间太大卖不掉困惑。一般来说，最合理的选择还是不要把收益建立在预测走势上，应该选套利空间{zd0}也就是最有投资价值的股票，不用担心能不能卖掉。这种策略能使必然性收益{zd0}，超额收益市场爱给多少是多少，结果也不一定少。而且比较省心。如果认为自己能准确预测走势，那就是另一问题了。合理的选择就是根据预测选收益{zd0}的股票，结果如何就看预测水平了。这不是投资是投机，既投钱又干活，干的是预测的活，干对了收益更高，干错了可能亏损。

     3．成长股投资

     长期持有成长股的投资收益如何？从长期来看股价应该是按照市场认可的折现方法来折现的，也就是远期收益折的较低，不确定收益折的低，总体的折现率应该是相对稳定的。如果公司能保持持续增长，则股价也会按照公司增长速率增长，投资收益和公司增长速率相当。如果未来增长速度放缓，则股价涨速低于公司增长速度。如果公司增长超过市场平均水平，而且未来也不会低于市场平均值，则投资收益将超过市场平均投资收益。

    为什么收益能超过平均水平呢？因为市场给未来将要增加的收益以较低折现率，所以投资收益高。之所以给将要增加的收益以较低折现率，是因为这部分收益不确定性大，买这部分收益和投资于创业企业一样。创业企业万一创业不成则未来收益为0，公司一文不值；成长股万一不成长，则新增利润为0，对应于这部分利润的股价应该为0，股价应该跌回到普通股票的水平。折现率低实际上是市场为回避这种风险出的保费，肯承担这个风险的人则通过较低折现率得到相应回报。说到底，还是靠承担风险增加收益。

    按照这种解释，应该有相当多的成长股买入后不成长，成长溢价{zh1}跌回来，也有的成长股按预期成长，{zh1}获得高收益，{zh1}综合收益高于市场平均值，但不会高太多。这和风险投资遇到的情况类似，高风险和高收益共存，{zh1}获得一个高于市场平均值收益率。只不过风险投资的起伏更大，要输就全输，要成就翻很多倍，而成长股不成长也能留下个普通股的价格，成长的好也不会一步升天。所以成长股投资的平均收益应该比风险投资低。

    如果闭着眼睛做成长股得到的应该就是成长股投资的平均收益，比市场平均收益高一些，但不会太高。巴菲特的成功不仅在于做成长股，而且很少失手，这就考验眼光了。不是预测市场的眼光，是预测企业的眼光。做任何策略如果成功率能显著高于市场平均值，那也是会成功的。能做到这一点，说明市场在这个方面还存在无效性。为什么巴菲特能把一群成长潜力很大的企业挑出来？既然这些股票成长潜力比较大，那市场应该给它们以更高定价，高到个别不成长的股价跌下来也会对投资组合有很大影响，这样巴菲特也没有机会。市场给他机会说明市场无效，市场在判断企业成长潜力方面没有巴菲特水平高。

     当然，巴菲特还通过影响企业经营决策促使企业成长，那些企业的成长既有他挑的眼光，也有他后来影响的作用，不全是利用市场无效。对普通投资人来说，巴菲特投资之前和投资之后企业的成长潜力是不一样的，市场也会给股票以更高定价，这段“巴菲特因素”的利润别人是赚不到的。所以，他比单纯利用市场无效的人收益还要高一级。

     巴菲特后来的主要投资都是“持有长期成长股 + 挑股眼光 + 影响公司经营 + 利用财务杠杆”，综合起来完成20%多的业绩。在这些股票上他没赚套利的钱，但在短期投资上，他也利用市场波动赚钱，而且综合收益挺高。他的长期投资收益率并不比短期投资收益率更高。不过万一哪天一只长期投资股涨疯了，以至他也卖了，那将会是一次巨大的超额收益，会使长期投资的回报大幅上升。另外，长期投资就算收益不比别的投资高，至少操的心少多了，可以塌塌实实的获得持续复合增长，这也是一个优点。

价值投资之谜的解答（十一）

3．成长股投资

    长期持有成长股的投资收益如何？从长期来看股价应该是按照市场认可的折现方法来折现的，也就是远期收益折的较低，不确定收益折的低，总体的折现率应该是相对稳定的。如果公司能保持持续增长，则股价也会按照公司增长速率增长，投资收益和公司增长速率相当。如果未来增长速度放缓，则股价涨速低于公司增长速度。如果公司增长超过市场平均水平，而且未来也不会低于市场平均值，则投资收益将超过市场平均投资收益。

    为什么收益能超过平均水平呢？因为市场给未来将要增加的收益以较低折现率，所以投资收益高。之所以给将要增加的收益以较低折现率，是因为这部分收益不确定性大，买这部分收益和投资于创业企业一样。创业企业万一创业不成则未来收益为0，公司一文不值；成长股万一不成长，则新增利润为0，对应于这部分利润的股价应该为0，股价应该跌回到普通股票的水平。折现率低实际上是市场为回避这种风险出的保费，肯承担这个风险的人则通过较低折现率得到相应回报。说到底，还是靠承担风险增加收益。

    按照这种解释，应该有相当多的成长股买入后不成长，成长溢价{zh1}跌回来，也有的成长股按预期成长，{zh1}获得高收益，{zh1}综合收益高于市场平均值，但不会高太多。这和风险投资遇到的情况类似，高风险和高收益共存，{zh1}获得一个高于市场平均值收益率。只不过风险投资的起伏更大，要输就全输，要成就翻很多倍，而成长股不成长也能留下个普通股的价格，成长的好也不会一步升天。所以成长股投资的平均收益应该比风险投资低。

    如果闭着眼睛做成长股得到的应该就是成长股投资的平均收益，比市场平均收益高一些，但不会太高。巴菲特的成功不仅在于做成长股，而且很少失手，这就考验眼光了。不是预测市场的眼光，是预测企业的眼光。做任何策略如果成功率能显著高于市场平均值，那也是会成功的。能做到这一点，说明市场在这个方面还存在无效性。为什么巴菲特能把一群成长潜力很大的企业挑出来？既然这些股票成长潜力比较大，那市场应该给它们以更高定价，高到个别不成长的股价跌下来也会对投资组合有很大影响，这样巴菲特也没有机会。市场给他机会说明市场无效，市场在判断企业成长潜力方面没有巴菲特水平高。

    当然，巴菲特还通过影响企业经营决策促使企业成长，那些企业的成长既有他挑的眼光，也有他后来影响的作用，不全是利用市场无效。对普通投资人来说，巴菲特投资之前和投资之后企业的成长潜力是不一样的，市场也会给股票以更高定价，这段“巴菲特因素”的利润别人是赚不到的。所以，他比单纯利用市场无效的人收益还要高一级。

    巴菲特后来的主要投资都是“持有长期成长股 + 挑股眼光 + 影响公司经营 + 利用财务杠杆”，综合起来完成20%多的业绩。在这些股票上他没赚套利的钱，但在短期投资上，他也利用市场波动赚钱，而且综合收益挺高。他的长期投资收益率并不比短期投资收益率更高。不过万一哪天一只长期投资股涨疯了，以至他也卖了，那将会是一次巨大的超额收益，会使长期投资的回报大幅上升。另外，长期投资就算收益不比别的投资高，至少操的心少多了，可以塌塌实实的获得持续复合增长，这也是一个优点。

价值投资之谜的解答（十二）

   4．格雷厄姆为什么比费雪更重要？

   年初说今年想研究一下索罗斯的非均衡理论，结果这几个月一直讨论价值投资问题，到《价值投资之谜的解答》基本上梳理清楚了。仔细读一遍这篇文章，相信对巴菲特的投资哲学会有更深体会。

   顺便回答一个疑问。巴菲特一直说自己80%学格雷厄姆，20%学费雪，但一般都认为他操作的股票更象费雪的。他说80%是否仅仅出于对老师的尊敬和怀念呢？当然可以这么解释，不过当我对投资理念有更深的理解之后，我觉得格雷厄姆最重要的思想并不是低价股回归价值的投资策略，而是他对投资和投机的严格区分。讨论到后来越来越觉得投资与投机是两条不同的路，每个人必须自己选择走哪条。这不是一个对不对的问题，而是一个你要走哪条路的问题。投资之路是注定要放弃很多波动机会的，只有彻底的明白这一点但坚持选择投资之路的人，才能不为行情波动困惑。别人能帮助做的是细致区分投资与投机，让人能充分理解两者的利弊，以便更明确的做抉择。但别人无法帮助抉择，因为抉择没有对错，全在人自己。

   在选择投资的前提下，是选格雷厄姆的方法还是费雪的方法是个技术问题，而且深层原理并无不同，只是投资理念在不同类型股票上的具体化。从这个角度说，格雷厄姆确实比费雪重要。

价值投资之谜的解答（十三）

五、使用杠杆的股票/债券套利

     1．前面方法是不是套利？

     前面花了很多篇幅讨论的股票/债券套利，全部讨论完之后回头再看，觉得把这种操作称为套利有点勉强。套利的根本特征是什么呢？套利的均衡点是几个品种的均衡点，套利操作是在这几个品种上对冲操作，等价格回到均衡点时获利。很多套利操作有市场以外的力量推动价格回归均衡，比如两种不同时间的债券，走到{zh1}利率应该回归一致，没什么可怀疑的。这类套利最有把握，但这种回归的时间可能比较长，市场力量可以使回归提前完成。如果没有市场之外的原因，仅仅靠买卖力量推动回归则把握低，究其原因可能是相关品种的关系不够密切，造成回归均衡点的机制不健全。

     以上股票/债券操作也是一手买一手卖，也是价格到一定价格反向操作退出，但并没有什么力量推动它必然回到这个价，甚至也不是客观的市场均衡价，只是个人心中认的一个均衡价，所以叫套利有些勉强。只能说，站在一个不怕风险的投资人角度，他理解的套利均衡点就是利率折现的价格，他就是在低于套利均衡点开仓，在回归套利均衡点退出，也是同时在股票和债券双向操作，也算是一种广义的套利。但按照这种解释无法说明为什么要跌到足够低再买，为什么不早点买，会出现价值投资之谜。

     我们前面的解释应该更合理，但已经不适合叫套利了。{dy}，它是拿自有资金在两个市场之间转移，也是一边卖债券一边买股票，和套利有点相象，更合理的应该说是一种资产配置行为。第二，套利收益表现在卖出债券买入股票获得更大的收入川流，但也是一种承担风险获得更大收益的投资行为，是通过资产配置获取更大收益。第三，{zh1}的卖出策略象是一种以投资为基础的博弈，是和其他人的心理对抗，因为有投资收益做后盾，又因为自己不怕承担风险，所以在这场博弈中处于有利位置，可以从容应对。第四，一般的套利都是在价格偏离套利均衡点之后做双向操作，等价格回归套利均衡点时再退出获利。而按照前述解释不符合这个模式，并不是利用价格回归均衡点赚钱，而是在均衡点买入，靠持股和市场波动赚钱。按这种解释应该算是纯投资加上一定的博弈。

     股票/商品套利是在价格偏离均衡点时买入，在价格回归均衡点时卖出，这一点和套利相同。也是一手买一手卖，但买卖不是同一时间同一主体，{zh1}也不是反向操作退出。所以叫套利也不合适。除非是公司本身一边在市场上回购股票一边清算资产在商品市场上变卖，这是同一主体在做双向操作，{zh1}再卖出股票实现获利。也就是说这种套利只有企业自己能做，如果是投资人操作则应该理解为一种经营活动，属于靠参与经营增加投资收益的方法。

价值投资之谜的解答（十四）

2．使用杠杆的股票/债券套利

     前面讨论的两种方法严格的说都应该算价值投资，加上了一些博弈和经营，不是典型的套利。那么股市操作有没有真正的套利呢？有。

     自有资金套利放弃的债券收益是存款利率，而融资套利要付出的融资成本是xx利率。比如存款利率5%，xx利率可能就是7%。即使不算风险补偿，股价也要跌到这个程度才有利可图。而xx操作风险大，如果风险增加一倍，风险补偿也应该增加1倍。所以，一般人愿意xx买入股票的价格又比自有资金买入低很多。

     还以前面例子。存款利率5%，融资利率是7%。自有资金买入遇到风险只是减少收益，而xx操作要负担利息成本，风险比较大。相应的风险补偿不应该是2-3个点，而应该是4-6个点，也就是达到12%左右的收益率普通人才愿意融资买入。比如价格跌到4元，相当于12.5%的投资收益率，这时候应该有很多人都愿意融资买入了，凭空获得一条收入川流。当然，一般来说融资有抵押，所以也不是xx凭空获利。如果再低，套利者xxx，入场的套利资金会更多，所以这个点基本上就是铁底了。2005年神秘资金在1000点上出手救市，基本上就是这种点位。

     套利者靠抵押资产获得了一条高风险的收入川流，这和用钱买股票获得高风险收入川流一样，只不过风险更高收益更高。换言之，套利者是靠承担更大风险增加收益，至此并没有非份的利润。这条川流拿到什么时候卖呢？还是那个原理，对一个充分控制了风险的人，有风险的收入川流和xxx的收入川流没有差别，如果没有更好机会，他可以一直拿到这条收入川流按存款利率折现的价格再卖。

     还以上面例子。股价跌到4元，一个人xx4万元买入1万股。他每年要支付2800元的利息，同时可以从股票上获得5000元的收益，净收益是2200元。按5%的存款利率折现，需要4.4万元存款才能得到同等流量的收入川流，所以他应该一直拿到股价8.4元，卖出后还上4万元xx，再把剩下的4.4万元存入银行，还可以获得每年2200元的收入川流。

     总的说，套利者要在融资成本之上加上合理的风险补偿，投资收益率达到这个程度才能出手套利，套到的是几个点的收入川流。可以说，在买入的一瞬间就凭空获取了一笔有风险的持续收入川流，下面可以一边持有一边等待按存款利率折现的套现机会。如果从买入到卖出的时间比较长，目标价位还要加上这段时间从收入川流本身应该取得的收益。这里的关键还是按照存在风险补偿的价格买入，拿到不考虑风险补偿的价格卖出，赚的就是承担风险的钱。

      3．跟随股票/债券套利投机

     以上是套利者的操作方法，前提是必须能融资。而一般的投资者应该在合理位置就进入，没有理由一直等到套利者要的价位。在合理价格就开始买入，越低越融资买，这才是合理操作。如果拿着自有资金等到这个时候才进就是一种投机了。这和跟随股票/商品套利的投机还不一样，那种情况是衰退甚至亏损的公司，内在价值已经远低于净资产了，根据内在价值等到足够低再买是合理的。而股票债券套利的对象是有着比较稳定未来收入川流的公司，要等到它跌很深才买是违背投资理念的。除非有很充分的投机理由，比如市场处于非常可怕的状态，一般人都不敢买，这时可以等等，一直到套利者值得出手时再买。这种情况依赖市场预测，不如把收益建立在理性计算基础上牢固。

价值投资之谜的解答（十五）

六．价值博弈

    6．1．公平投资

    我们来看一个巴菲特买入保险公司例子。

    “国家赔偿公司是奥马哈的一家保险公司，它的主要拥有者是杰克·林沃尔特。他靠在大萧条时期为出租车提供保险发家，他的结论是：要想挣钱就得为那些别的承保人都不敢涉足的风险提供服务。

    他是靠经营高风险的汽车保险来获利的，但林沃尔特愿意为任何别人不承保的风险提供保险——不论是钢锭缺陷，还是驯狮员，只要你叫得上名字的。因为这类保险的效益通常会更高一些。林沃尔特这样简明地陈述自己的哲学：“实际上并没有一种叫做糟糕的风险的东西，而只有糟糕的比率。

    1967年时，巴菲特问林沃尔特是否可以在凯威特广场暂留一下，两人讨论一件事情。巴菲特说只需占用他15分钟时间。那时，巴菲特已经从一位名叫查尔斯·海德的奥马哈经济人那里知道，要想说服林沃尔特放弃国家赔偿公司绝非一件易事。

    “你为何从未想过要卖掉你的公司？”巴菲特问道。

    “也许只有恶棍和破产的人才会想要它。”

    “还有其它原因吗？”

    “我不想让别的股东得到的每股收益比自己低。”

    “别的呢？”

    “我也不愿让我的雇员丢掉饭碗。”

    “别的呢？”

    “我想让它在奥马哈持续经营下去。”

    “别的呢？”

    “理由还不够多吗？”

    “你的股票价值多少？”巴菲特切入正题问到。

    “市场价每股33美元，但股票本身每股值50美元。”

    “我要买下它。”巴菲特说到。”

    这是巴菲特最初涉足保险业的故事。我感兴趣的是价格，巴菲特出价比市场价高50%，而且是原所有人认为公平的价格。以这样的价格买入{zh1}仍然获利，他靠着重新运用保险浮存资金获得了收益。这就是公平投资。

    公平投资以公平价格买入，然后靠未来经营收益获利，而不是靠以低价买入更高价卖出赚差价。赚差价是利用其它投资人的错误赚钱，这就是博弈了。公平投资是在大家都不犯错误的情况下，以公平的价格买卖股票赚钱。这是投资和博弈的根本差别。

价值投资之谜的解答（十六）

6．2．价值博弈

    价值是个不确定性很大的东西，有太多因素影响价值，在不确定范围内都是合理价格。业绩是预测，预测不可能xx。如果预测结果确定了，那么考虑不同折现率仍然是一个不确定的范围。可以这样理解：即使折现率确定，由于业绩预测的不确定性，价值也会有一个不确定区间。再加上折现率的不确定，这个小的不确定区间被变换成一个更大的不确定区间。

    内在价值应该是考虑风险的，用比利率更高的折现率。巴菲特定的价值按债券利率折现，是“适中或较乐观的预测+极低折现率”，是价值区间的较高位置，但还不是{zg}。上限是“乐观业绩预测+极低折现率”，如果超过这个价格就是非理性的了。所谓的安全边际思想考虑到了多种不利条件下价格可能会低到什么程度，是“悲观的业绩预测+适中的折现率”。是探索价值区间的较低位置，价值下限是“悲观业绩预测+极高折现率”，如果更低就是非理性了。如果简单的概括，是在价值的低位买入，到价值的高位卖出。这其实是一种以价值为基础的博弈。巴菲特的体系，至少格雷厄姆的体系还是一个以基本面为依托的博弈体系。

     如果只有一只股票可买，那么合理的操作方法就是“公平价格买入，心目中的价格卖出”。这是一种非常从容非常稳妥的博弈，是立足于投资的博弈。因为卖出价格虽然定得比较高，但等得起，在无限的时间里总有到的机会，概率有利。如果有多只股票可买，则在买入价格上还可以压得更低。因为定的价格虽低，但股票数量多，总有能达到的，概率上也有利。两种有利的概率在自己一边，胜算当然很大，是一种很好的博弈体系。

不谋全局者不足以谋一域

——《价值投机与风险控制学习》心得

    《孙子兵法》曰：“不谋万世者，不足以谋一时，不谋全局者，不足以谋一域”。兵法和股理相通，我认为投资若想成功更需如此。

    投资股票就是投资未来，投资未来就需要把握未来的市场运行趋势，掌握未来市场运行趋势的投资者才能成为赢家，而只有少数能掌握未来市场{zd0}趋势的投资者才能成为{zd0}的赢家！关于投资分析，我在每次教学时都反复强调，告诫大家不要只关心大盘短期的涨跌或者一两只个股的一两天K线及成交量，将目光和精力浪费在短期市场波动上思维始终是狭隘的，眼光不放开是不可能取得最终成功的投资！投资上我一向采用“自上而下”的投资策略。所谓“自上而下”是要把握当前市场所处于的阶段，然后是挖掘该阶段市场的投资主题，{zh1}才是在投资主题行业中挖掘{zj1}潜质的核心股票。

一， 认清当前市场所处于的牛市阶段

    一轮牛市可分为三个大阶段：“价值低估，价值成长，价值泡沫”。

    牛市的{dy}个阶段：“价值低估”阶段所呈现的市场现象是此时市场仍处于熊市末期，市场投资者的投资信心在经历了熊市之后受到极大的打击，市场中有大量的股票价格被严重低估。

中国证券市场经过股权分置改革之后由2005年7月{zd1}的998点到今天指数已经突破5500点，市场在历经两年的持续上涨之后沪深两市已经没有任何价值被严重低估的股票了，所有价值被低估的品种如银行，地产，航空，造纸，机场，高速等板块都被市场机构逐一挖掘后呈现股价大幅上涨完成价值回归，个股投资的安全边际在不断收窄，所以，牛市的{dy}个阶段“价值低估”已经接近尾声。

    牛市的第二个阶段：“价值成长”阶段所呈现的市场现象是市场中已经没有价值被低估的股票，此时投资者将目光投入到了企业未来成长性上，购买成长性高的股票，即使当前静态市盈率偏高，但是相对于其未来业绩能够保持长期稳定的快速增长，其动态市盈率不高，股票仍具备投资价值。

    我认为目前的中国证券市场正处于该阶段，牛市的第二个阶段。在这个阶段我们不仅要寻找市场中企业盈利能力强，成长性高的股票，更要关注有资产注入和整体上市的企业。盈利能力强，成长性高的企业年复合增长最多也就是30%-50%，而资产注入和整体上市对业绩的提升则是倍数的提升。

     同时，由于人民生活水平的不断提高，通货膨胀压力不断加大，未来商品价格必将保持长期牛市，而能源资源始终是有限的。所以对于一些拥有矿产资源的上市公司则需要重新估值。我认为当前牛市正处于第二个阶段“价值成长”，在该阶段我们应该牢牢抓住市场的两条投资主线即“资产注入及资源垄断”。

    牛市第三个阶段现在远远没有到来，我们分析牛市的阶段不应该只着眼于大盘指数，看指数的高低来分析市场的位置是不正确的！而是要通过关注市场投资主线的变化及主线中龙头股的安全边际来分析大盘！

    这种方法正是王之杰董事长早在2001年《季风战法》中就提出的“根据个股看大盘。”

    二， 如何做好投资分析的功课

    投资者每天都应该做好投资分析的功课，每天多做一点点，时间长了积累的知识多了才能厚积薄发！

    我每天都坚持写投资笔记，投资笔记的内容不在于多，贵在不断思考和总结。我每周坚持有一节UC培训。每周的xx不是我在给别人做培训，那么一定就是我在被别人培训。投资市场是在不断变化的，谁都无法保证自己过去的方法在未来市场中仍一定有用。所以投资者不进则退，只有不断的自我完善才能成为这个行业的优势投资者。

    任何行业永远是少数人能赢，这和做企业是一样的道理。所以，常听我的课的朋友都知道，我反复告诫大家，任何行业股票再多但是永远只有两只股票值得购买，一个是行业的{n1},另一个则是行业的ONLY1，只有行业的{dy}名和拥有垄断技术的企业才值得投资，其他二流的企业在未来的市场中必将逐步被边缘化。

    我们对于市场的分析不应该分析他短期的涨跌的波动，这是最小的趋势，而我们应该思考未来市场出现的变化，所以，我永远不做个股和指数短期涨跌的预测，而是要预测未来市场所发生的事件，预测未来哪些事件会对我们的投资造成巨大的影响。

    同样，对于投资市场中ZF的调控我们也不应该见到调控就害怕，而是要思考调控的本质究竟是什么？

    例如，2005年-2007年的行情中，国家不断加大对房地产板块的调控，很多投资者一谈到房地产板块就有仿佛给投资带上了紧箍咒。但是我们要知道在美国房地产{dy}名的市场占有率高达5%，而中国房地产的{dy}名万科市场占有率1%都不到，国家调控房地产是为了更好的规范市场。让好企业在更好的环境下做大做强，同时本国货币升值受益{zd0}的就是金融和地产。所以，在这个阶段我在北京讲课时阐述了我的个人观点，在当时我个人最看好的是保利地产，作为地产中{wy}一家具有央企背景同时具备股本扩张的新股，我认定他就是地产板块中的“苏宁”。

    后来，我们看到国家对煤炭行业也进行了大规模规范整治，这也是我这半年来始终看好煤炭板块中优质上市公司的原因。

    概括起来我们在投资中做好工作的重点在于：“分析预测大事件而非小波动，调控分析重本质而非重现象。”

    三， 谈谈牛市的逃顶

    一轮大牛市来了！我认为在牛市中{zd0}的风险并非在于没有逃顶，而在于对当前市场位置认识不清楚，为未来缺少投资眼光。买入的股票不正确及盲目逃顶的风险。在1300点有人逃顶，在1500点有人逃顶，在3000点还有人逃顶，在5000点有更多的人逃顶！我们是股市中的人，不是股市中的神，在牛市中盲目逃顶所犯的错误和在熊市中盲目抄底是一样的！在牛市中能够帮助你盈利的不是指数而是个股！

    这轮牛市中的两次大调整我都没有回避，土地增值税出台后我重仓持有地产股，快速下跌30%以上，但是我一股没有都没有卖出。“5.30”市场再度大幅下挫，我也一股都没有卖出，在短短的一周内市值缩水20%以上。但是在经历了这些苦难之后并没有影响我们的总市值不断创新高。请大家想一想股神巴菲特在“9.11”事件发生后抛出了他的保险股吗？没有！

    所以，大盘涨跌是外力，个股涨跌是内力！大盘对个股永远是助涨助跌，而不是决定性的！有人说“覆巢之下焉有完卵”，大盘跌90%以上的个股都会下跌。对！这句话说的没有错！但是这句话如果在牛市进入第三个阶段就xx正确，但是我认为我们现在处于牛市的第二个阶段，还没有进入第三个阶段。

    同时大牛市中的每次下跌都是我们验证自己手中股票优劣的时候，正如巴菲特所言：“只有在浪潮退去后才知道谁在游泳时没有穿游泳裤”！

    如果说在牛市的{dy}个阶段，市场还会出现“鸡犬升天”，但是我相信在牛市的第二个阶段一定不会再重新上演。从上证指数突破5000点之后看，我们已经看到了指南针特色指标0AMV活筹指数与上证指数所形成的顶背离，我们也看到了0A01平均股价与上证指数的顶背离。

    所以研究大盘涨跌的投资者都是期望大盘外力的推动使得自己股票上涨的投资者！这种方法是不正确的！我们要挖掘第二阶段市场投资主线下值得投资的龙头股。龙头股票将会贯穿牛市行情每个阶段的始终，所以我们买入股票后是没有任何操作，坚持有钱继续买入的原则。我们并不会为股价的下跌而影响心态，只要股价没有超出我们评估的安全边际，每次下跌我们认为都是买入机会。

    国庆长假即将到来！本短文奉献给所有奋战在投资{dy}线的朋友，希望文章的一两句话能对您的投资有所启发！

    个人的观点仅仅是学习交流，不构成任何投资建议！不足之处欢迎大家指出！

    谢谢！

                                    北京指南针资产管理部：包杨

本文来自：创幻论坛

做股先做人——小论知足与贪婪。“做股先做人”即要学会炒股先要学会做人。如何克服自身贪婪，是提高自己在股市中的情商的难关。人类的贪婪表现为做事缺少主见，希望他人指点，坐享其成。不能正确的认识自己，缺乏感恩和知足的心态，不择手段地贪得无厌，不去总结失败的教训，更不主动从自身找失败的原因。把责任简单地归结于他人 、一味指责他人 , 将失败的原因全部归结于股评、政策、庄家甚至股票分析指标 。
炒股还是股民，投资才是股东。“投资股票，就是投资股权，投资股权就是投资企业。”--《价值投机与风险控制》。所以，股票投资人就是股东。投资股票的行为就是投资行为，而不是炒股行为。我经常说：“让别人尊重自己，就首先要自己尊重自己”。自己用短期的方式对待企业就是拿自己不当股东的行为，企业也自然不能给你回报。还有很多人说：“现在在搏傻，赚钱的都是傻子”。其实，古话说：大智若愚，正是这些“傻子”才是真正的智者。能够明明白白地赚到钱的人才不是傻子。股市无专家，只有赢家和输家。

1、别人的买卖行为你永远无法掌握。