2009 年，在本部和合资公司产销量均大幅增长、产品材料成本有显著下降
的背景下，公司盈利虽实现了大幅增长，但仍远低于市场预期，体现为本
部扭亏并不理想，而主要原因则是合资公司东安三菱盈利远未达预期，产
品销量同比增长了41%，而盈利原地踏步。

y 本部亏损约2200 万元，其中计提减值准备2000 万元，销售费用和管理费
用合计增长了约5500 万元，我们认为偏紧的会计处理至少掩盖了本部可以
预期的2000~3000 万元利润。

y 合资公司东安三菱的业绩不达预期的原因主要为：1）产品单价下滑了超过
18.4%，可能的原因有二：一是核心客户采购量大幅增长，产品价格大幅下
降；二是对公司变速箱采购量下降，导致更大比例的产品销量以单独的发
动机销售形势为主。2）我们估计公司对自动变速箱资产采取了极保守的会
计处理方式，可能高达2 亿元左右的应资本化费用全部在当期费用化。3）
12 月至少有3 万台以上的发动机销售延迟到了2010 年确认。我们估计2、
3 两项因素减少了合资公司接近3 亿元的当期利润。

y 预计 2010 年公司本部将销售发动机（及变速箱）总成52 万台，20 万台的
增量来自哈飞和昌河整车销量的增长，以及长安汽车微型客货车约10 万台
的采购。东安三菱方面，我们预计发动机总成销量将达到69 万台套，由于
自动变速箱较长的匹配及市场开拓周期，我们预计销量仅为1 万台套左右，
2011 年，自动变速箱总成销量将至少达到10 万台。

y 我们预计 2010 年本部将贡献至少5000 万元利润。东安三菱将实现69 亿
元的销售收入和12.5 亿元的税后净利，贡献投资收益4.51 亿元。预计2010
年和2011 年公司将分别实现1.09 元和1.41 元的每股盈利。随着资产质量
的持续提高，我们认为2010 年保守的会计政策能够压缩的盈利空间已经十
分有限。而随着自主品牌汽车的消费升级，自动挡车型在2010 年的销售也
很有可能出现预料之外的高增长，公司自动变速箱市场拓展可能并未如我
们预期之缓慢，依然存在超预期可能性。维持“增持”评级。

主要是会计处理谨慎过头致盈利低于预期
2009 年，公司本部共销售微型车发动机32.2 万台，同比增长38.53%；实现销
售收入21.6 亿元，同比增长22.85%；公司参股的东安三菱销售发动机47.5 万台，
实现销售收入48.9 亿元。报告期内，公司实现净利润2.3 亿元，同比增长46.13%，
剔除2008 年非经常性损益的不可比因素，税后净利同比增长了141%。
2009 年，在本部和合资公司产销量均大幅增长、产品材料成本有显著下降的背
景下，公司盈利虽实现了大幅增长，但仍远低于市场预期，体现为本部扭亏并不理想，
而主要原因则是合资公司东安三菱盈利远未达预期，产品销量同比增长了41%，而盈
利原地踏步。

本部亏损约2200 万元，其中计提减值准备2000 万元，销售费用和管理费用合
计增长了约5500 万元，我们认为偏紧的会计处理至少掩盖了本部可以预期的
2000~3000 万元利润。
合资公司东安三菱的业绩不达预期的原因主要为：1）产品单价下滑了超过
18.4%，可能的原因有二：一是核心客户采购量大幅增长，产品价格大幅下降；二是
对公司变速箱采购量下降，导致更大比例的产品销量以单独的发动机销售形势为主。
2）我们估计公司对自动变速箱资产采取了极保守的会计处理方式，可能高达2 亿元
左右的应资本化费用全部在当期费用化。3）12 月至少有3 万台以上的发动机销售延
迟到了2010 年确认。我们估计2、3 两项因素减少了合资公司接近3 亿元当期利润。
总体上，我们估计本部和东安三菱极端保守的会计处理至少削减了公司2009 年
0.3 元左右的每股收益。

2010 年压制业绩已经变得很难
我们预计 2010 年公司本部将销售发动机（及变速箱）总成52 万台，20 万台的
增量来自哈飞和昌河整车销量的增长，以及长安汽车微型客货车约10 万台的采购。
东安三菱方面，我们预计发动机总成销量将达到69 万台套，由于自动变速箱较长的
匹配及市场开拓周期，我们预计销量仅为1 万台套左右，2011 年，自动变速箱总成
销量将至少达到10 万台。

由于资产质量已经得到大幅提高（2010 年营收账款有望进一步下降至5 亿元左
右），2010 年继续计提减值的可能性很小，而规模效应也意味着即使在材料成本上涨
背景下毛利率也至少可以维持稳定，我们预计2010 年本部将贡献至少5000 万元利
润。

东安三菱的自动变速箱资产每年将新增1.5 亿元左右折旧额（5 年加速折旧政
策），但同样由于规模效应的考虑和项目投产后期间费用的减少，我们预计销售净利
率将有望从2009 年的15%恢复到2010 年的18%，预计2010 年东安三菱将实现69
亿元的销售收入和12.5 亿元的税后净利，贡献投资收益4.51 亿元。

预计 2010 年和2011 年公司将分别实现1.09 元和1.41 元的每股盈利。随着资
产质量的持续提高（应收账款在2010 年将进一步下降至5 亿元左右），我们认为2010
年保守的会计政策能够压缩的盈利空间已经十分有限。而随着自主品牌汽车的消费升

级，自动挡车型在2010 年的销售也很有可能出现预料之外的高增长，公司自动变速
箱市场拓展可能并未如我们预期之缓慢，依然存在超预期可能性。维持“增持”评级。