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【行业研究】

【钢铁 二季度的投资主线重归矿石和建材  增持  光大证券】

【公用事业/环保 分享经济转型期间环保盛宴  看好  申银万国】

【公司研究】

【博瑞传播 三层划分，清晰把握公司未来发展路径  强烈推荐  招商证券】

【龙元建设 沿着Centex 的发展路径稳步前进  买入  申银万国】

【景兴纸业 低谷已过，高速增长值得期待  买入  国金证券】

【行业研究】

【钢铁 二季度的投资主线重归矿石和建材  增持  光大证券】

2010-04-07

◇ 潜在催化因素 铁矿石进口长协谈判，房屋新开工等下游需求数据

◆二季度的投资主线重归矿石和建材

建筑钢材企业投资机会显著增加，1）新开工逻辑正成为市场热点——“成本逻辑”向“新开工逻辑”的转变已经得到确认，新开工真正的主升浪即将到来，而协议矿石价格超预期上涨使现货生产的建筑钢材企业成本劣势变为优势；2）矿石谈判的结果也其使炒作空间加大，二季度的主要投资逻辑重回矿石和建材。我们建议关注未被市场充分挖掘矿石类股例如凌钢股份、创兴置业等，另外关注新增建筑钢材占比较高、区域需求增长较快的钢铁企业。

◆房地产取代基建投资将成为拉动钢铁行业需求的主力

如果说基建投资在2009 年一骑绝尘地拉动了钢铁行业的需求，市场对钢铁板块的犹豫表明了对后续需求不足的担心的话，我们认为2010 年房地产投资将取代基建投资挑起钢铁行业的大梁。我们的推断主要有三个根据：

l        房地产调控政策偏向于增加供给而非抑制需求

l        房价高涨将倒逼政府改革现有土地-房产利益体系

l        房地产商盈利模式转型及补库存需求驱使房地产企业加快项目开发速度

◆铁矿石价格的一元化促使利润向产业链上游转移

我们认为2010 年度的进口铁矿石长协价格谈判产生两个直接变化，一个是今年谈判结束后，钢厂的进口铁矿石协议价将上涨90%左右，另一个是以后的协议价谈判频率由一年一次变为一季度一次。进口长协铁矿石涨价将引发协议矿和现矿之间的平衡问题，这将产生大型钢厂和中小型钢厂、东部沿海钢厂和中西部钢厂之间竞争格局的嬗变。

季度定价将原有一年一议的进口长协价格形成机制调整为一季一议，打破原有长协价长时间背离现货价的运行态势，铁矿石价格一元化将导致全行业制造成本的一元化，铁矿石股将越来越受到市场重视，丰富了钢铁行业的主题概念。此外，新的长协价格形成机制将大量增加铁矿石股的价格变动频率。

◆投资策略：长期配置矿石，买入建筑钢材，等待板材

钢材中房地产投资方面关注新开工面积，基建投资方面关注中标、投标数，热轧关注开平量，冷轧需要关注汽车、家电的需求。

【公用事业/环保 分享经济转型期间环保盛宴  看好  申银万国】

——公用事业节能、减排深度报告

2010-4-8

投资要点：

n        环境约束成为继资源约束后又一束缚中国经济发展的重要因素，节能环保产业投资刻不容缓。过往的经济发展模式只能完成我们的原始积累，而新的发展模式可能实现我们的超越梦想。目前国际社会对中国减排呼声越来越大，同时国内已经把经济转型作为主基调，我国每年环境污染和生态环境破坏造成的经济损失已经占到当年GDP 的8%—13%。在两会备受关注的一号提案中，已经明确提出：“将低碳经济作为新的经济增长点，将中国特色低碳发展道路作为应对气候变化、推动经济发展的重大战略，在列入“十二五”规划的同时考虑更长远规划。“

n        我国将迎来“环境十年”发展期，保守测算到2015 年环保产业投资年均增速为16.6%，到2020 年年均增速为12.9%。从城镇化进程看，2020 年前后我国城镇化率有望达到{zg}值。从经济发展阶段看，2010-2020 年以后我国正处于从工业化中期进入工业化后期迈进的关键时期，产业结构不断升级，节能减排与环境治理的压力巨大，将成为中国的“环境十年”。如果2008—2020 年我国GDP 保持8%的增速，2015、2020 年环保投资/GDP 从1.49%分别提高到2.4%、3%，则到2015、2020 年中国环保投资额将分别达到1.32 万亿元、2.37 万亿元（08 年为0.45 万亿），到2015 年年均增长率为16.6%，到2020 年年均增长率为12.9%。

n        城市污水处理与工业污水处理领域仍具备发展空间，同时污水处理向MBR 技术发展是大势所趋。1991-2008 年污水处理量的复合增长率为10.8%，远远高于污水排放量的增速1.2%，同期的污水处理率也从14.9%提高到70.2%。尽管如此，我们距离发达国家90%的处理率水平仍有一定差距。按照规划控制目标进行投资测算，2011-2020 年我国在工业废水处理领域的投资将继续保持在较高水平，“十二五”期间的总投入将达到8324 亿元，“十三五”期间进一步提升至9733 亿元。其中，治理投资和运营费用将分别在2011-2015 和2016-2020年迎来各自的高峰。我们认为污水处理技术将逐步升级到MBR 技术，而污泥处置也有望成为下一轮环保投资的重点。

n        大气污染治理主要看脱硝。如果在现有处理水平正常提高情景下，考虑近几年火电脱硫设施建设力度的加大和技术水平的提升，新增二氧化硫排放并不明显，但大气氮氧化物排放量呈现增加趋势，且与既定控制目标差距很大。因此，尽管二氧化硫得到有效控制，但对酸雨的治理效果依然不明显。未来我国氮氧化物排放压力很大，是继二氧化硫之后面临的又一巨大减排任务。

n        固费处理领域除关注垃圾处理领域外也要关注核废料处理领域。“十一五”期间生活垃圾处理领域投资的复合增速达到25%左右，要显著高于其他领域。同时“十一五”规划中明确提出在“核安全和辐射环境安全”领域投资100 亿元，我们认为这也是在我国核电大发展阶段的必然选择，而核废料处理领域也有望成为“十二五”期间内的新热点。

n        锁定细分龙头，分享环保盛宴。我们认为污水处理、大气污染处理、固体废弃物处理领域有望迎来快速发展。对应各领域，看好蓝星清洗、万邦达、九龙电力、合加资源。建议关注碧水源、城投控股、南海发展、xx股份。

【公司研究】

【博瑞传播 三层划分，清晰把握公司未来发展路径  强烈推荐  招商证券】

2010年4月7日

近期我们与公司董事长、总经理、董秘、梦工厂总经理、广告公司总经理进行了充分、深入的交流。本文创新之处是指出公司未来发展路径可清晰的划分为基础层、发展层和探索层，三层之间即层层递进，本身内部又紧密关联。我们认为公司是既具成长性又有想象空间，而且风险可控的优秀投资标的，重申“强烈推荐-A”投资评级和维持40 元目标价。

n        基础层：商报的强劲表现将保证公司三大传统业务（广告、印刷、发行）近3年保持10%以上的稳定增长。商报今年1 季度广告表现异常火爆，总版数4,063版，同比增长46%，不仅淡季不淡，即使与去年{zh0}的3、4 季度（分别为4,108版和4,180 版）相比也毫不逊色。我们认为商报在今年的强劲势头还将持续，同时在可预见的2~3 年内广告收入还有望突破10 亿。

n        发展层：打造“网游+户外广告”两大中期业绩增长点。户外广告方面公司明确表示今年将加大拓展力度，实现方式是内外并举，期望全年收入突破1 亿。网游业务具备爆发式增长的潜力，我们认为近两年至少有三处存在超预期的地方：1、梦工厂2 年内计划推出3 款重要MMO 产品，有望使梦工厂营收规模2年内扩大2倍；2、合资公司明年计划推出2 款MMO 产品，目前市场对此并未有业绩预期；3、今年仍有望实现比较大的新网游并购项目落地；上述5 款产品乐观预测有望为公司11 年新增贡献超过3.5 亿收入和2.3 亿利润，将使11 年EPS 由目前预测的1.13 元提升到1.47 元，对应11 年PE 仅为20 倍。

n        探索层： 3~5 年内转型为“传媒娱乐综合集团”。我们认为公司在软、硬件方面已具备一定的基础：软件方面，公司成功通过并购涉足网游，这为公司借此实现向动漫、影视娱乐渗透奠定了基础；硬件方面，公司明年“创意成都”项目的完成，将为公司培育动漫、影视娱乐业务等创意产业提供了硬件平台。

n        重申“强烈推荐-A”投资评级和上调盈利预测。我们将公司10-12 年EPS 由此前0.95 元、1.12 元和1.31 元，上调到0.96 元、1.13 元、1.33 元，主要原因是上调了户外广告近三年增速。另外我们认为公司今明两年业绩超预期的概率极大：一方面是我们对公司网游业务的预测较谨慎，乐观情况下公司11 年业绩有望达到1.45 元，同时还未考虑公司潜在的新网游项目并购；另一方面“创意成都”项目明年将进入销售和租赁环节，出于谨慎考虑，在我们模型里也没进行预测。当前股价对应公司10 年PE 31倍，建议投资者积极买入。

【龙元建设 沿着Centex 的发展路径稳步前进  买入  申银万国】

2010-4-8

投资要点

n        收入负增长，业绩低于预期：2009 年公司完成营业收入65.74 亿元，较上年同期下滑9.8%，其中民用建筑业务收入低于申万预期的60.6 亿，仅为45.6亿；公司09 年承接业务量为125.66 亿，符合预期，故申万推测09 年收入负增长可能是部分项目结算进度低于预期造成；实现归属于母公司净利润1.82亿元，较去年同期增长51%，折合每股收益0.38 元，低于预期。

n        坏账准备计提比例自08 年末的4.5%上升至09 年末的7.8%：09 年公司计提9439 万坏账准备，较08 年的4551 万有较大幅度的增加，我们注意到财务报表附注中“单项金额不重大但按信用风险特征组合后该组合的风险较大的应收账款”坏账总体计提比例较08 年末的4.5%上升至09 年末的7.8%，体现了公司审慎的会计处理方式。

n        管理费用率超预期上升，未来有望得到一定控制：公司历年管理费用率低于2%，但09 年上升至2.5%，预计未来该项费率将得到一定控制。

n        沿着Centex 的发展路径，坚定实施“建筑+地产”模式：美国的Centex 公司从建筑公司向地产、金融领域延伸，成长为“建筑+地产”的榜样公司。龙元建设坚定实施“建筑+地产”战略，建筑主业方面，公司10 年计划新承接业务130 亿，收入将实现平稳增长；地产业务方面，公司成功涉足临安科技园区开发等地产项目。

n        下调10、11 年盈利预测，维持“买入”评级，但近期市场对房地产紧缩政策的担忧可能造成公司股价波动：将公司10、11 年EPS 预测自0.8 元、1.5 元下调至0.6 元、1.19 元，维持“买入”评级。

【景兴纸业 低谷已过，高速增长值得期待  买入  国金证券】

2010-4-8

基本结论

n        公司公布2009 年年报：全年实现销售收入19.36 亿元，同比下降5.75%；归属上市公司股东的净利润为3189 万元（08 年同期为-2.08 亿元）；摊薄EPS 为0.08 元，符合我们的预期。

²       受危机影响，2009 年公司产品价格在前三季度处于低位，自第四季度起，受益于出口的恢复，箱板纸行业扭转前期颓势（箱板纸在年底连续提价两次，上涨幅度合计为500 元/吨），由于前三季度箱板纸盈利能力处于低位，以及年底的涨价效应对业绩的贡献未能在当期xx体现，因此，公司虽然在09 年成功实现了扭亏，但净利润水平依然维持在低位。

n        公司是我国主要的包装纸生产企业之一，目前拥有xx包装纸（箱板纸+瓦楞纸）产能为92 万吨，今年下半年20 万吨白面牛卡投产后，公司总产能将达到112 万吨。

n        我们认为箱板纸未来两年的景气度高，这有利于公司的盈利增长。

²       自09 年底箱板纸行业出现向上的景气拐点以来，目前整个行业的景气回升还在延续。今年一季度，公司再次上调出厂价600 元/吨（1 月和3月各涨300 元），目前公司箱板纸均价在4000 元/吨左右，公司的业绩大幅提升迹象已现。

²       行业景气回升趋势还将延续，这主要是行业供需好转决定的。（详见附录：箱板纸行业供需分析）

²       由箱板纸的价格走势和废纸走势判断，二季度的吨纸盈利还将提升。

n        公司未来的看点：

²       箱板纸行业复苏带来公司盈利的内涵式增长；

²       下半年将投产的20 万吨白面牛卡纸项目有望为公司带来新的利润增长点；

²       公司与中国邮政在包装纸箱业务方面的合作将逐渐走向收获期。

n        我们预计公司2010-2012 年EPS 分别为0.486 元、0.595 元和0.682 元，维持“买入”评级。