事项：

    轮胎行业上市公司09年年报陆续公告，我们仔细解读年报内容并对公司年报进行横向比较，对轮胎行业上市公司在盈利能力变化、原材料xx橡胶价格上涨、出口特保关税等方面的问题进行分析，推导出10年轮胎行业盈利趋势。

    评论：

    2009年对轮胎行业来说是“井喷”的一年，上市公司的盈利能力创出历史新高。

    2009年对轮胎行业来说是井喷的一年，上市公司的盈利能力创出历史新高。从综合毛利率来看，黔轮胎A、风神股份都达到24%，S佳通为22%，ST黄海10%，远超历史{zg}水平。从净利率来看，黔轮胎A为8%、风神股份为6%，S佳通为11%，ST黄海1%，大幅超过历史{zg}水平。09年上市公司盈利“井喷”有两个因素：一是下游行业快速增长，产销量同比增长超过46%；二是轮胎原材料的价格大幅下降，轮胎行业主要原材料xx橡胶价格在09年初下降了50%左右。原材料价格下降使得企业生产成本降低，下游需求旺盛推动产品顺畅且销售价格保持高位，双重因素使得轮胎企业09年盈利大幅增长。

    2009年上市公司单季度业绩显示，盈利能力随着原材料价格的上升在第四季度出现分化。

    2009年轮胎上市公司单季度业绩比较显示，盈利能力随着原材料价格的上涨出现分化。从单季度毛利率来看，黔轮胎A四个季度分别为19%、22%、23%、30%，呈现持续上涨的势头；风神股份四个季度分别为9%、25%、25%、31%，呈现上涨趋势；S佳通四个季度分别为14%、25%、25%、20%，第四季度毛利率下滑；ST黄海第四季度毛利率也同样下滑。从单季度净利率来看，仅黔轮胎A在第四季度保持持续上涨，其他三家公司均出现净利率水平下降的现象。由此可以推断上市公司盈利能力在第四季度出现分化。业绩分化的主要原因是原材料xx橡胶价格大幅上涨。数据显示，xx橡胶价格从09年5月份开始出现上涨，9月份单月环比价格涨幅达到10%。，这是上市公司盈利能力在第四季度分化的主要原因。

    随着原材料xx橡胶价格的上涨，2010年轮胎上市公司盈利能力将继续分化，同时整体盈利能力也将下降。

    2009年轮胎行业主要原材料xx橡胶的价格持续上涨，进口价格从年初的1412美元/吨上涨到年底的2278美元/吨，上涨幅度达到61%。xx橡胶在轮胎行业原材料中重量占比约为40%，价格占比约为50%，xx橡胶价格大幅上涨直接导致行业毛利率大幅下降。从月度价格数据来看，xx橡胶价格大幅上涨从09年5月份开始，依据三个月储备来计算，将导致上市公司盈利能力在第四季度出现下降，这也是上市公司盈利能力在第四季度开始分化的主要原因。

    2010年的1、2月份，xx橡胶价格继续上涨，这将使得轮胎行业的成本进一步提升，盈利能力下降。1、2月份xx橡胶价格分别上涨9.0%、4.4%，达到2592美元/吨。假设轮胎行业生产过程中xx橡胶的储备量为三个月，简单平均计算下，10年{dy}季度xx橡胶平均价格比09年第四季度提高29%，10年第二季度xx橡胶价格比{dy}季度提高22%。简单计算的数据显示，xx橡胶价格大幅度上涨将直接导致行业或上市公司的盈利能力下降，至于企业采取的提高产品价格、控制成本、改进技术等措施都只能稍微减缓这种下降幅度而已。

2009年上市公司出口业务数据显示出口业务没有太大变化，特保案的影响将在10年显现。

    09年9月26日美国特保案惩罚性关税开始实施，35%的关税税率、36.6%的出口金额比重，加之其他国家的仿效行为，使得中国轮胎行业出口形势面临重大挑战。从09年轮胎行业出口数据来看，出口数量比重仍然保持在40%的水平，显示行业整体出口比重没有因为特保案出现大幅下滑。从已经公布年报的上市公司出口数据来看，出口比重也没有因为特保案的影响大幅萎缩。

    09年下半年出口数据和09年上半年出口数据比较显示。下半年出口比重增长的有风神股份、S佳通、ST黄海，出口比重下降的有黔轮胎A。但我们认为随着国内大量新建产能的逐步建成投产，必将导致行业竞争加剧，特保案对轮胎行业出口的影响将在未来两年逐步体现。

    从估值安全边际来看，轮胎板块的PE为21倍，其中黔轮胎A、风神股份具有较大的安全边际。

    从估值角度来看，整个A股市场，相对于09年EPS来说，PE约为26倍，其中轮胎板块，相对于09年EPS的PE约为21倍，与整个A股市场的估值水平相当。具体到个股来看，安全边际较高的为黔轮胎A、风神股份，维持“谨慎推荐”的投资评级。