孙文胜：友谊地久天长
日期:2007-11-19 7:32 来源: 作者:孙文胜
怎能忘记旧日朋友，我们曾经终日游荡在故乡的青山上，我们也匆匆日逍遥荡桨在微波上，心中能不欢笑，我们也曾历尽苦辛到处奔波流浪，当如今已经劳燕分飞，旧日朋友岂能相忘，友谊万岁！远隔大海重洋，友谊地久天长，万岁朋友，我们往日情意相投，友谊万岁，友谊万岁，让我们紧握手朋友，举杯痛饮，让我们来举杯畅饮，友谊万岁，同声歌颂友谊地久天长，友谊地久长！举杯痛饮，同声歌颂友谊地久天长！
整整一周时间，我都沉浸在对友谊股份（600827）的深入了解和思索中。推荐友谊股份还是受同事的启发，对他们的专业能力我深具信心，粗粗看了看财务指标和技术形态就做出买入的判断，在行情萧萧下的岁末时节多少显得仓促。我抓紧时间补课，看报表、看研究报告、看论坛中讨论的帖子、不停地向上市公司证券事务代表屠先生和鲁女士以及联华超市（H00980）证券事务代表李小姐电话咨询，感谢他们耐心的解答，使我对冗长、枯燥的财报有了更形象、清晰的认识。在这个过程中，我由怀疑到喜悦再到兴奋，推荐给投资者的买入比例也由试探性的1成仓位，增加到2成、3.5成，距离一只股票{zd0}买入比例只有一步之遥。与此同时，友谊股份的股价也在逐渐放大的量能推动下，丝毫不理会大盘的剧烈波动，一路中阳上攻，xx收于全周{zg}点18.99元，周涨幅11.84%，给所有买入的朋友们带来了欢乐。在大盘2年上涨5倍的超级大牛市末期，居然还能发现让自己如此心动的好股票，实在是一个幸运。
正如名字昭示的那样，友谊股份的前身上海友谊商店是成立于建国之初，用于接待国外友人的窗口型商业企业，以其xx独特的地位接受世人的艳羡。改革开放后，友谊股份没有固步自封，而是放下身段，积极投身于服务普罗大众的经济大潮中，从最初的友谊百货开枝散叶为拥有连锁百货、连锁超市、连锁便利店、连锁建材超市、大型购物中心、电子商务等多业态的超大型商业企业。旗下主力企业联华超市网点数和营业额曾经连续多年位列中国连锁商业榜首，而联华创始人王宗南先生也因其开风气之先的魄力和眼界成为业内xx。关于友谊，研究报告、论坛中都有大量的文字介绍，我不想一一重复，这些文字把着眼点都放在资产升值上，而对主营业务大多未置可否。确实，友谊股份拥有的南方商城一二期15万多平方米建筑面积（占65.8%）、西郊购物中心11万平方米建筑面积（75%）和复兴岛15万平方米土地面积账面值以及虹桥购物商场2万平方米（40%）的商业物业帐面价值只有区区4亿，在房地产价格连年暴涨的这几年，重估价值50多亿，扣除负债后，增值40亿元，折合每股资产10元。我看到的文章在计算商业物业价格时，是以营业面积每平方米3.2万元计算。我认为并不妥当，首先，经营面积并不xx，其次，价格有待商榷。在我与上市公司沟通中，证券事务代表认为按照每平方米建筑面积2万元计算比较合适，我基本认同，并认为仍是一个谨慎的数字。以此计算的结果要高于按经营面积每平方3.2万元计价的结果，大约高20%左右。至于复兴岛的土地，给的评估价更低，只有4000每平方，本月8号，与复兴岛同处杨浦区的新江湾城D3地块被新加坡仁恒置地以13.01亿元的总价摘得，楼面价竟高达2万元／平方米。以容积率1.2计算，土地价格高达每平方2.4万元。复兴岛的位置据上海的朋友介绍不如新江湾城，但相距15公里左右，并不远，考虑到复兴岛有严格的政府规划、友谊公司土地转用途可能要补地价等因素，我想每平方1万元并不算很高的估计，这只相当于新江湾城的40%多一点儿。4000元的估价显然是很久以前的数字。高涨的房地产价格终究要通过某种方式释放出来：要么像友谊持有的浦发银行的股权一样通过变卖xx收益，要么通过自我经营逐年释放，就像南方商城一期，05年净利润1800万，06年3400万，07年可达4500万，两年时间翻了一倍多。南方商城二期年底投入使用，西郊购物中心经过3年培育，08年也将进入业绩快速释放期，相信09年就有可能赶上南方一期目前的水平。
实际上，我更看重友谊股份经营的主体，也是经营利润的主要来源联华超市未来的表现。这就是为什么我在讲了一周友谊股份的故事，讲了商业地产，讲了浦发银行的股权，讲了友谊百货和好美家之后，我说真正精彩的部分还没开始的原因。友谊股份持有2.1亿股联华超市股票，占34%，是{dy}大股东和实际控制人。联华超市旗下拥有世纪联华大卖场、联华连锁超市、快客连锁便利店、联家超市45%的股权、联华电子商务有限公司58%的股权等，目前H股价格11.4元，非常抗跌。关于联华看点多多：首先，联华超市在2007年7月出笼的，由全球xx品牌价值评估机构之一世界品牌实验室编制的第四届《中国500{zj1}价值品牌》排行榜上，联华超市品牌价值77.63亿元，排名75位，在排行榜上商业连锁板块中继续排名{dy}，在全国快速消费品连锁企业百强排行榜上，联华的销售规模连续十年名列{dy}；其次，联华的销售网点达到3600多家，在全国居前列；第三，联华的超市业务、便利店业务盈利能力良好，并且平稳增长；第四，联华与家乐福联营公司经营状况非常好，在家乐福系统中盈利能力也非常突出，07年预计实现利润3亿元，可以给联华带来1.35亿元的投资收益，成为联华收益的重要支点，目前联家超市已按计划开满11家，董事会正商议增加更多的门店数，满足发展的需要，预计联家超市在良好业绩刺激下仍将会有高速成长；第五，联华电子商务公司依托联华实体网络配送获得高速成长，目前网上销售商品门类众多，从消费品扩展到游戏卡、电话充值卡、门票等，推出的联华OK卡已经拥有了800万会员，吸引了大批商家，成为xx的B to C网站，并且设立当年实现盈利，如果能够逐渐淡化联华色彩，像第三方电子商务公司转化，将有可能转变为xx的网络公司；特别需要留意的是0k卡大量的预付费成为金额巨大的零成本资金，联华超市今年用作新股申购资金取得了巨大的投资收益，我们在友谊股份年报上看到的可供出售金融资产基本都是今年打中的新股，据介绍在新股上市当天就卖出，这部分零成本资金如果运用妥当，把风险控制和收益性很好的结合，像保险公司一样，就会长期获得巨大的收益。今年上半年，联华超市在很大程度上靠投资收益弥补了大卖场世纪联华1.1亿元的关店损失，保持了业绩的平稳；第六，联华眼光超前地投入1.2亿资金，在IBM的帮助下建立了信息化供应链管理系统，该供应链管理系统获得国家3项大奖。大家知道沃尔玛成功的三大法宝就是平价、服务和信息系统，联华供应链系统的设立与完善将极大提高联华在国内的竞争地位。第七，联华超市作为百联集团旗下连锁超市的旗舰，存在着收购整合另一大型连锁超市华联超市的制度要求和内在动力，只是由于股权结构复杂虽经诸多讨论，短时间尚难实施。但是一旦开始整合，将会产生巨无霸式的大型连锁超市，整体实力将空前提高，有效整合后规模效益就将得以到发挥。{zh1}，中国经济发展到一定阶段，经济增长的动力将由出口和投资转为消费拉动，作为消费升级受益行业，未来增长潜力要超过现阶段，这就是消费品行业整体市盈率高于市场平均水平的重要原因，只要联华超市能够稳住阵脚，循序渐进，就有望在消费高峰到来之际成为中国连锁商业的领军企业，成为中国的沃尔玛。
联华的问题出在大卖场世纪联华上，世纪联华营业额占联华的52%,上半年却出现了5000万元的亏损，除了管理水平之外，重要原因还是战线拉得过长，长三角以外门店盈利能力整体欠佳，世纪联华正积极收缩异地门店，新开门店主要集中在长三角地区。目前的亏损，相当程度是战略调整的代价。现在看来，中国的日用消费品类连锁商业尚不具备大规模异地扩张的能力，类似地，我们看到大商股份在郑州等地的卖场同样业绩不佳，随着经营实力的积累，这些商业企业会由近及远，走上缓慢扩张的道路，这一点与经营品种相对较少的苏宁国美有很大不同。
展望来年，在通货膨胀高企的阶段，商业企业的销售额将有更快的增长，以食品销售为例，今年食品价格同比14.6%，在销售数量不变的情形下，超市的食品营业额即可增长14.6% 。联华超市在稳固的利基支持下将会逐步提高，越战越强，借助国内居民收入快速提高、消费快速增长的大好形势，使经营业绩从平稳增长步入快速增长，成为真正的强者。
预计2007年，联华超市实现净利润3.5亿元（下半年没有1.1亿元关店损失），给友谊股份带来约1.2亿元的净利润，未来2年，可以预期20%的业绩增长，08年如果两税合一，业绩增长将可达到30%，扣除打新收益的下降，08年乐观预计将给友谊股份带来1.3亿的净利润，折合每股收益0.31元。友谊百货按目前良好发展态势08年有望实现3600万元净利润，折合每股收益0.09元，商业地产项目预计08年实现净利润5300万元，折合每股收益0.13元，好美家建材超市预计净利润贡献依然不大，如此，08年友谊股份将实现经营性每股收益0.53元,比我看到的研究报告预期高了8%左右，预期提高的原因在于我更多地考虑到了食品消费品价格快速上涨因素，两税合一后总体税负的降低，房地产价格大涨后商业地产租赁价格的大幅提升，以及联华超市低成本现金的常态投资收益。08年0.53元的经营业绩对应目前19元的股价，动态市盈率已经达到36倍，应该是一个不低的数字。但是考虑到友谊股份大量隐性资产，考虑到浦发银行股权的变现收益，考虑到旗下产业重组的强烈预期，考虑到整个商业连锁板块整体高企的市盈率水平，我依然认为友谊股份现实合理的股价应该为25元。25元对应的友谊股份的总市值只有105亿元，以105亿元的资金就可拥有上海20万平方米黄金地段的商业物业，15万平方米的土地储备，2800万股浦发银行的股权，中国{zd0}连锁超市的相对控股地位，外加一个连锁建材超市和一个盈利不错的连锁百货商店，这实在还是一笔划算的买卖。所以我说25元依然是一个现实理性的估计。
自从推出友谊股份、锦江投资、福建高速三只低市盈率的稳健型投资组合之后，我对大盘的兴趣显著下降，应该说调整仍将继续，但这只是减缓我们投资获利的速度，并不改变获利的预期。从三只股票最近的表现看，我的运气不错。感谢给我推荐股票、提供帮助的同事们，感谢长久以来支持我鼓励我的朋友们，感谢不断提出批评促使我反思的观众们。赚钱固然重要，比赚钱更重要的是在坚持价值投资理念的基础上，我们披沙拣金，寻找价值被低估的品种，然后和朋友们一起分享，并最终得到市场的认可，这个过程充满了喜悦。缘聚缘散，时光短暂，“让我们紧握手，让我们举杯畅饮，友谊地久天长。”
（转载自股市在线 ）
