好孩子的“鞋带”：新资本推动下的零售之变


对仍在高速成长的中国童车{zw}——好孩子(GOODBABY)——来说,这似乎是一次奇怪的变革。2005年11月,国际私募股权基金PAG以1.225亿美元的总价,接下了中国童车{zw}好孩子{bfb}的股份,重新分配后PAG持有67．4%的股权,好孩子管理层持有剩下的32.6%。

      好孩子历史上曾有三次股权更迭,核心目的始终只有一个——为企业引入资金,以大投入换取进一步的高增长。

      但这一次的杠杆交易,却没有为公司赢得增量资金,仅是使老股东们拿到了溢价,并可全身而退。那么,新进入的PAG,和创建并将继续经营好孩子的管理团队们,为何极力促成这场交易?

      如今,答案正在浮现。

      PE值的诱惑

      7月29日,好孩子上海西藏路旗舰店开张,当那些老客户徜徉在这家耗资500余万的专卖店,采购他们熟悉的好孩子商品时,除了更多款式和更集中陈列带来的惊喜、便捷外,他们没有意识到,一场变革已经开始——这家旗舰店是个象征,好孩子集团正式进入了零售领域。虽然,此前好孩子在全国的专卖店已达20多家,但那些都是由好孩子各地的分公司开的,由分公司自负,不计为集团层面的盈亏。

      而现在开始,好孩子集团将更立体地进入零售领域。

      一方面,它将进一步发展加盟店规模——未来三年内扩大到200家。更主要的是,集团将直接开设专卖店,该部分投资和收益,今后直接纳入集团的成本、收益和现金流中。"自己的店,今年计划开14家,目前已经开了4家。"宋郑还总裁,这个58岁的好孩子创建者说,好孩子电子商务已在筹备。

      谜底揭开——一直扮演制造商和批发商的好孩子正在发生显著的角色变化。

      杠杆收购作为一种高风险的交易模式,买方必然找到一个显著的改善资产的潜在机会——要能找到把公司从债务中拉出来的"鞋带"。否则,不值一搏——因而,杠杆收购又被称为"鞋带交易"。

      对管理层也是一样,特别是对宋郑还这样的经营层来说,他们不仅是职业经理人,而是"事业经理人"——他们本身就是企业的创办者,只是由于中国的特殊历史,而没有从一开始就成为所有者——所以,他们更愿意为公司的长期利益奋斗,也就更愿意掷入筹码。

      可以这样理解,PAG和管理层们,之所以愿意多支付给老股东资金,就是为了获取实现变革的权力——这场变革,以进入零售为起点。

      但或许有人要问,既然PAG和好孩子管理层愿意就此一搏,为何老股东们选择退出?

      一直分管资本事务的好孩子资深副总裁刘同友的答案是,不同资本具有不同属性,而同一种资本在不同阶段也有不同的追求。

      宋郑还承认,好孩子的管理团队早在三年前就明确了进军零售的目的,但迟迟没有启动这项计划的原因之一就是老股东对此有"不同看法"。

      宋说:"他们都觉得概念是好的,但是一旦需要付出真金实银了,方案就被搁置下来,这样我们进军零售业的计划一下子被推迟了三年。"

      刘同友进一步解释,AIG和SB(软库)的投资期限约为三年,{dy}上海虽然没有具体的投资期限,但1996年已经进入,在有合适回报下的"离场"几乎是三者共同的目标。而根据惯例,进入零售业前两三年一般都是亏损的。在准备变现的前提下,在其他财务数据均表现稳健的状况下,无缘无故地多出一块亏损的业务,肯定不是三家愿意面对的事情。

      "虽然PAG也属于财务投资者,但从时间上看,老股东已进入收割期,要它们重新回到播种期的冒险心态是不客观的要求。"刘同友说。

      三家老股东把股权全部转让给PAG和管理层以后,分别得到2-5倍的溢价,它们财务投资者的任务顺利完成。

      "从这个角度讲,资本有其规律,并不是一味贪心。而当PAG和管理层成为新股东,游戏又从头开始。"一位资深投行人士说。

      刘同友则分析,企业在资本市场的价值往往通过PE衡量,利润(E)和市盈率(PE)的乘积,体现的是企业的市场价值。在此公式中,利润的提升是循序渐进的,"因而如何提高PE值变得非常关键"。

      熟悉好孩子的投行人士介绍,好孩子的海外上市从2003年就开始计划,但是迟迟未果的一个重要原因就是它本质上还是个中国制造的企业,因而PE值始终有限。

      2003年,里昂证券曾为只是制造商概念的好孩子做出上市方案,当时P值估计为18倍。可以对比的数据是,具有零售概念的李宁市盈率是28倍。

      而此次,PAG对好孩子的收购溢价已在16倍左右。显然,PAG心仪的是今后具有零售概念的好孩子。零售正是那根使PAG和好孩子的管理层有信心把自己带入更高资本价值的"鞋带"。

      零售的内外之别

      好孩子的管理层强调,零售绝不只是应付资本市场的一个概念。宋认为,这是中国制造在今后一种必然的升级。"好孩子在中国的新目标是,品牌商和零售商。"宋郑还认为,好孩子在集团层面做大零售的{zd0}好处,就是品牌的延伸。

      对于品牌的迫切追求,或许源自好孩子在国际市场的体会。

      1996年,好孩子打入了美国市场,并逐步延伸到日本和欧洲,销售收入从1996年的3000万人民币到2006年的3亿美元。

      2005年,好孩子的销售额达到了25亿以上,其中国际与国内市场的比例为7:3。

      但是,尽管好孩子已占到了美国童车市场的35%,却主要采取了ODM的形式——这是一个比OEM略高一档的中国制造模式,虽然技术是自己的,但还是在为人家贴牌。

      宋总说,虽然好孩子的ODM产品也有40%以上的毛利,"但我们拿的只相当于国际市场零售终端价的五分之一。"

      宋郑还的助理还告诉记者,他们的外销产品中,大约有20%打了自己的品牌,"但不是好孩子在国内用的GOODBABY,而是GEOBY。因为到国外才知道,GOODBABY在欧美还有一种不一样的理解——有时带有情人的意思。"

      此外,海外通路建设的高昂成本和不可控制的复杂法律风险,也是好孩子目前无法承受的。宋说,在海外市场好孩子的策略是,品牌和通路主要通过合作伙伴来做,自己只做好消费者研究和产品研发设计。

      "如果说前几年的好孩子发展的主题词是产品规模和国际市场,那么接下来的几年,主题词就是制造业转型和中国零售。"宋郑还表示。

      好孩子正试图在中国国内建立商品品牌和渠道品牌的"双品牌"战略。

      "一方面好孩子打算把品牌从童车延伸到童装等几乎囊括所有的儿童用品,另外一方面有了专卖店,商品品牌的强势可以延伸到通路的品牌上,这样二者形成交互的推动力。"

      这样,好孩子集团今后的格局变清晰起来,它扮演的三种角色依次是制造商、供应商、品牌通路建设。

      制造,始终是好孩子的基础,但今后的发展方式或许有所变化。

      目前,好孩子仅在昆山陆家镇的制造型企业已达12家,占地面积达1200亩,"前几年,产能的扩大就是靠自己一个一个地投入,今后我们不打算再建新的工厂了,现在解决产能扩大的方式是把核心的零部件放在自己的12家工厂里生产,其余的外包出去。"

      对于这样的制造业转型,刘同友说,不仅能增加P值,对于利润的增加也有好处,"因为占用自有资本的比率相对小了"。

      供应商的角色,侧重于了解国际国内市场和提升设计能力品牌通路建设,有为国际市场练兵的味道。

      好孩子的零售战略并非"平地起高楼",早在10年前,它就已经取消了独立批发商,将所有的批发和售后服务职能嫁接给了它的35个分公司,它们今后便是好孩子进入零售终端的中间环节——既是批发商,又是售后服务网点。

      好孩子的集团总部通过35个分公司,可以很方便地直抵各类终端——百货公司、加盟店、专卖店、大卖场等等,并通过提供不同产品线来区分市场层次。此外好孩子分布全国的35家分公司也先后通过自负盈亏的方式开出20多家专卖店,"营销、物流、销后服务都是每个分公司自己做的。"这些分布在公司的零售经验,显然是在集团进入零售业后,是可以继续使用与积累的。

      好孩子还有一个不为多数人所知的业务——代理业务,通过好孩子内部的一个事业部,好孩子代理着十多个国际知名的品牌在国内的销售,代理和零售有着可以互相借鉴的产业属性。除此以外,好孩子从2000年开始委托国际猎头物色的"空降兵"——以香港和台湾跨国公司高管为主的人才预备,已经初具规模,今年数字是47人,而其中多人有行销管理的经验。

      能力问句

      但是好孩子的能力不是没有"软肋"的,首先好孩子在国内如何处理与原有代理商、零售商的关系就是个问题,毕竟好孩子原来只是享受制造业的利润,而今要到通路中分得一杯羹,而且以"一站式"专卖店的方式,这势必分走原来通路的一部分市场份额。其次尽管原来好孩子的分公司有着开店的经历,但是那毕竟不是他们的主营业务,盈亏都只是主营业务的一个补充而已。如今重心调整,集团层面要把零售作为主营业务之一了,能否伸展自如?高薪请来的零售"空降兵"与相对低收入的"子弟兵"如何相处?

      杠杆收购同样从财务角度给好孩子的能力带来约束。

      由于PAG和好孩子管理层采取在杠杆收购的过程中,使用了xx融资的方式,其还贷的压力和扩张的动力被紧紧拴在了一起。

      据了解,好孩子本次的杠杆收购,杠杆比率超过40%,即超过40%的收购资金是负债而来的,但好孩子没有采用西方式的债权等级分类等复杂交易方式,都是优先级的银行负债——台湾富邦银行贷给了它们5500万美元。

      依据记者从台湾了解到的消息,这5500万美元的借款,需要在五年内偿还,采取等额还款的方式,这样计算,每年的本息还款额度近1亿元人民币。

      根据刘同友的计算,好孩子去年的营业额是25亿人民币,经营性现金流量(经营性现金流的定义,是公司在支付各项经营性开支后净增加的现金,但是不包括资本开支)是2个亿,利润1个多亿。

      那也就是说,仅还债一项就要占用好孩子50%的现金流量。而剩下的50%将用于好孩子其他的各种资本投入,这些投向至少有三个。

      一是支撑好孩子零售战略的专卖店建设。根据已经排上日程的今年14家专卖店开店计划,4家旗舰店以上海好孩子7月底新开张的西藏路店为例,前期投资共2000万人民币,其他店中店的费用略低,按照今年10家店计算,也需要2000万左右。

      二是仍要部分投入制造业,比如,目前12家工厂可能需要陆续进行改造的费用——从财务约束的角度似乎更便于理解,为什么好孩子今后将选择外包,而不是通过自己的投资来扩大产能。

      另外,好孩子还有一个庞大的研发中心建设计划。

      这样算来,好孩子的流动资金已相当吃紧。不过,刘同友对此表示乐观,因为"好孩子还有很多融资渠道,目前的负债率只有35%"。

      可即便如此,宋或许也需要重新学习如何在财务上平衡与股东的关系。

      宋郑还以前喜欢说:"我们管理层在财务和股权方面比较被动,但在管理权上有发言权。"但现在,由于背负强大的"债务约束",杠杆收购者往往比普通股东更"紧张"企业的经营情况。

      以前{dy}上海成为好孩子的{zd0}股东后,先在好孩子里派驻了一名执行董事,每个月来好孩子15天,"但是后来{dy}上海参与了很多房地产项目以后,那执行董事主要精力放在了房地产业务。"

      PAG则不同。虽然在和管理层签订收购协议前,PAG已经就好孩子进入零售业的战略达成了理念的高度统一,但他们和所有杠杆收购者一样,还是习惯于更深地介入企业经营各项指标。

      据了解,除了董事会,好孩子现在每个月都会召开一次月度管理会,"以前主要是核心管理层参加,现在PAG也会每个月派一两名代表来参加,和我们一起探讨好孩子的商业机会,以及具体的战略策略步骤。"

      与此同时,PAG紧盯财务数据,"每个月PAG都需要做一个投资分析,现在对于好孩子,他们还需要专门做一个由十几个指标构成的偿债能力分析报告。"一旦发现问题,随时调整。

      不过,PAG并没有更换好孩子的CFO,也没有派出参与管理层的执行董事。

      宋郑还认为,这是因为PAG深信好孩子能按部就班地实现自己的四个步骤:一是用中国资源做中国市场,二是用中国资源做世界市场,三是用世界资源做中国市场,四是用世界资源做世界市场。

      宋说,我们现在做的就是第三个步骤,"这一步估计需要三年"。

      他还透露,在进入第四步骤之前,好孩子已经为自己设计了又一种新的资本形态——向公众募资,成为一家海外上市公司。