全球背景下中国通胀的传导路径与资本市场运行关系

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"中国式通胀"图景

      自荷兰郁金香事件近400年来,金融泡沫一次又一次膨胀又破灭即,挥之不去。此轮通胀是中国全球化必须付出的代价,绕不过去的成长之坎。因此也是{swql}的。

      其间的复杂,让经济学界和资本市场做出花样百出的解读,甚至南辕北辙。比如有没有"结构性通胀"的争论,比如谢国忠断言此轮通胀持续时间将达5年之久,黄海洲说"通胀很可能已经见顶"。

      原因是,此次通胀与1993年、1998年、2004年等屡次通胀呈现出格格不入的图景:为什么来的如此突然?为什么2007年前十个月CPI连创新高,而PPI相反?在老百姓抱怨生活压力时,为何电力、运输、钢铁等并无供需紧张?粮食连续4年丰收为何农产品突然飞奔?

      依据传统货币理论,主流的观点不外两类:一是流动性泛滥推高资源价格,更多带"输入性"的"成本性通胀";一是劳动力成本上升太快(工资增多),不愿养猪种地引起的"需求性通胀"。从而引出人民币升值不及、央行对冲不力、固定投资过多等要素,各据其理,但鲜见通盘自圆其说者。按发改委的解释,动因包括世界经济持续增长、全球流动性过剩、美元贬值、部分农产品主产国减产、欧佩克限产、国际投机资金炒作及世界生物燃料产业迅速发展增加粮食需求等多种因素。如此包罗万象的解释想必是任谁也找不出漏洞。

      好在大家普遍认可全球流动性泛滥是源头,高油价是祸害,全面通胀很可能。但问题是,路径究竟何在?尤其是10月以来见底的PPI突然开始跟CPI共舞,更让人茫然:究竟是从上游传导到下游,还是从下游传导至上游? "中国式通胀"探索

      流动性泛滥一说容易被接受,石油、天然气、铁矿石、有色金属等一系列资源品迅速上涨,但无法解释中游工业品的长期价格稳定和下游物价上涨基本集中在食品。

      劳动力成本迅速上升一说则要面对,为何闹民工荒的2004年不通胀,而要到2007年;农民工工资增加后,为何中国制造业总体盈利能力却持续稳定;以及为何CPI到了6.5%,不少轻工业却持续滞涨,以及剔除通胀因素后,创新高的2007年11月消费品零售总额比增18.8%,实际上只有11.9%,并且集中在两极:xxxx品和低端的食品。内需旺盛似乎并未来临。

      简单的说,二者的关节分别是,为什么上游价格传导不下来和劳动者工资到底有没有涨?有些研究者试图打通,比如招商证券和安信证券,其主要成果是:资源行业价格被管制,扭曲的劳工价值消化了材料上涨。而2004年后低端劳动力价格上涨9%,企业净利率却提高了0.6个百分点,原因是,中国劳动生产率持续提升。但是2006年后名义工资增幅已经超越GDP增速,则暗示企业盈利能力下降,安信证券的推测是第三产业劳动生产率下滑,落后于工资,但无法解释这一悖论:在薪酬加速提升增强消费之时,下游产业却发生了衰退?

      

      问题解释不清,则无法清楚的摸清通胀传导的路径。于是,我们试图对工资问题再研究。

      我们发现,工资问题几乎被所有人模糊化了。事实上,06年中国总工资占GDP比重仅有10%,几乎世界垫底。但是,城市在岗职工平均工资却一直都在涨,2000年后一直保持在12—18%之间高位,{sjlx}。相反,低端劳动力的工资水平2004年以前几乎不动,2004年增长2.8%,2005年增长6.5%,2006增长的是11.5%。一个长期没有工资涨,一个加速度涨,这正是典型的经济二元结构。为什么呢?

      我们知道,农民工所在常常是非正规部门,民营经济、第三产业或偏门第二产业居多,而正规在岗职工则是政府机关、{dy}产业和第二产业,尤其是垄断央企居多,其薪资的长驱直涨也是世人皆知的秘密。我们还知道,央企在很大程度上垄断了政治、融资、定价权等种种资源。 "中国式通胀"传导

      于是,从这一角度,我们认为能打通上述两个关节:中国的央企和民企、城市和农村二元经济结构。逻辑如下:

      2004年以来掀起的全球资源重估格新一轮狂飙,在垄断性不高的有色金属行业,已有反应,但是在钢铁、石化、交通运输、电力等行业则被管制。但反过来,央企通过廉价的资本和渠道,以及高额补贴同样获取了超额利润,并进而使备受诟病的员工薪资继续膨胀。

      这导致两个结果,{dy},被压制的价格传入中下游制造业,并很快被消化,但是其代价是劳动力廉价到了畸形。第二,造就了日益膨胀的中产阶层。分配的不公导致消费的两极分化,迅速崛起的中产阶层积累了惊人财富,并在国际流动性的配合下,通过种种渠道(包括腐败)进入资本市场和xx消费领域,如汽车、房地产等,从而拉动了机械、钢铁、有色、建材、金融等行业的景气,并极大推高了社会整体生活成本,比如房价、教育、医疗。众所周知的原因,CPI未能如实反应,因此放纵了其与劳工工资,也就是大众消费能力的加速背离。从而解释了:大部分三产持续不景气,内向型第二产业的产能局部过剩。

      以社会矛盾爆发和农产品跌落谷底为代价,2004年成为拐点。惠农政策出台,同时,农民工薪水被迫上涨,从而带动了食品消费。这显示出刘易斯拐点的端倪:中国制造业的人本优势潜力殆尽,有效劳动力供给开始见顶。直接的导火索,则是原油价格攀升,带动农产品突然走高。

      劳动力价格上升后与CPI形成循环,从而吸引中上游产业搭便车。后半年,化工、纺织、钢铁、电力等都蠢蠢欲动。这相当于是CPI倒逼PPI传导。这就解释了国都证券的一个悖论。历史经验表明,PPI传导到CPI是5个月时间,但是2004年以后,二者南辕北辙,{zh1}颠倒过来,CPI对PPI{lx1}3个月。

      于是全部逻辑如下:

      这一轮通胀埋藏在2003年开始的全球复苏中流动性的泛滥,资源价格的"重估"由于人民币和资源品价格的双重管制,而被拦截在上游产业。但是二元经济搭上过剩热钱,从下游的房地产、教育、医疗、汽车等xx消费领域入手,悄然推高泡沫,并通过农业这一劳动生产率极低、弹性极小但又市场化的脆弱角度,撕开了突破口。进入了CPI拉动PPI,PPI再反作用CPI的循环中。油价通过产业链的头部和末梢,对中国劳动力价格、水电煤气、交通、钢铁、机械等国内定价资源行业或中游制造行业进行"夹逼"之势。

      上述为大体思路,具体每一个行业的传导,请见本版顶图。 中国式调控

      中国式的通胀让人费解,中国式的调控更是曲折。上图表明:平抑物价与扩大内需相矛盾,工资上涨与通胀循环拉动,并有使中游产业崩盘的危险。在货币政策和汇率政策之间的操作将带来矛盾的结果。因此,所谓"从紧货币政策",不少经济学家认为很可能是人民币升值、加息与提高准备金率、改革资源价格体制等交叉进行。那么哪些产业将受影响呢?

      收缩银根,针对的是过高投资率。前四个行业是:房地产业、制造业、交通运输和公共事业,制造业中有些子行业投资增速明显偏高,如木材加工业、家具制造业、石油炼焦加工业、化工制造业、非金属矿物制品业、设备制造业、电气机械及器材制造业,或将成为宏观调控的重点。加息,"重负债型"行业的增速将受到抑制。目前采掘、有色、化工、食品饮料、钢铁、机械、交运设备受加息影响较小。

      人民币升值影响下的产业,根据中银国际测算,分别为电子设备、文化体育用品、造纸、木材加工、纺织、非金属矿物品等行业受人民币升值负面影响{zd0}。2005年年底以来人民币累计升值,使得制造业整体利润下降了1.5%,使电子设备、文化体育用品、纺织、非金属矿物品和造纸的利润下降了17%、21%、2.9%、2.2%和1.9%。

      所得税率下调的受益者:银行、采掘、房地产、食品饮料等高税率行业受益更多,根据静态测算,税率下调使其净利润分别增长11.43%、9.89%、7.15%、6.7%。 中国式通胀主导下的股市节奏

      股市建立在企业业绩之上,通胀时代的股市其实是通胀的孪生兄弟。比如,在2006年上半年,通胀尚不明显的时候,各个板块基本普涨,这是一个业绩推动复苏的市场。但是有色金属的突然升温改变了板块之间的轮动法则。

      如前所述,房地产和有色金属从首尾两端启动了这一轮通胀行情,流动性过剩甚至成为不少券商看多2008的核心。不过,很少有人敢于真正坚持通胀制造牛市。环球历史证明大牛市只可能发生在"高增长、低通胀"的黄金时期。从这一角度看,如果今年中国企业环境未改善,或更好生产方式(即转型),将不得不面临下行拐点。

      在具体的节奏层面上,资本市场与通胀之间的故事是按照上图所示展开的,一个萝卜一个坑,相当有规律。CPI效应和生物能源作物的大量种植造成全球化肥供应紧张造就的近期化工行情再明显不过,整个所谓的"2008内需时代"就是一个通胀内化的噱头。

      操作上,资本市场有个惯例,就是跟着期货走。如近期以国际豆油、小麦、白糖农产品期货价格普遍大幅上涨,没几天风就吹到股市上了。下一步通胀必然传导的是主要由国内定价的煤炭、成本转嫁能力较强的机械、电子信息和公共事业等环节。