中盛投资桂鑫 关于影响纸浆价格走势的因素分析
一、基本行情
近期国际、国内商品浆价格出现较大幅度的调整。欧洲市场NBSK浆价从900美元调整到目前828元，BHKP从840元回落到780元；国内市场年初针叶浆和阔叶浆的报价在6200-6300元/吨，而当前针叶浆报价5100-5200元/吨，阔叶浆在5000元/吨左右，较年初分别下跌18%和20%。 价格下跌幅度远大于市场预期，也大于国内主要纸种的价格下跌幅度（白卡纸是行业内跌幅{zd0}纸种之一，自高点回落600元，跌幅近8%）。
二、解析下跌因素
通过对于历史数据的拟合和回归分析，我们认为浆价主要受以下几个因素作用：美元指数、浆库存水平，国际原油价格以及中国进口需求，而木材价格与新兴国家供给对浆价影响不大。
1、长期推动因素
为什么我们认为中国需求是长期推动浆价上涨？国内的需求是国际浆价大幅攀升的主要原因之一。国内由于近年来造纸产能的大幅扩张，进口木浆量从2000年的330万吨，扩张到2007年的845万吨，而与此同时原来的进口大户美国却从657万吨年需求量缓慢回落到639万吨。因此，国内需求在增量上对于国际浆价的提振作用相当明显。
为什么我们认为石油价格对于浆价也有支撑作用？制浆成本中，{wy}参与国际定价的能源价格，其他成本均与本地资源禀赋有关。以北美地区生产成本的分解来看，能源成本占到15%，此外由于运输也主要以油品为原料，因此，与能源相关的成本占到生产成本的25%，而木材和人工价格在发展中国家地区较为便宜，因此可以推论在这些国家能源相关成本占到生产成本的比重更多，因此，能源成本对浆价也有较大影响。
而通过我们收集的主要浆出口国资料来看，大部分地区对外能源依赖度较大。在以石油为主的能源全球定价的条件下，石油价格的走势对于这些国家木浆的生产成本有决定性的作用，而另一块生产成本木材由于其附加值较低，易变质和较为笨重不便运输等原因导致其出口较为困难，反而不是决定成本的主要因素。综上所述分析，我们认为石油价格也是决定浆价的主要原因之一。
2、短期波动因素
除此以外，我们认为美元指数，以及库存量也是决定浆价走势的短期因素。由于浆价由美元标价，而生产成本都是以当地货币标识的，在美元开始走强的情况下，相当于其他国家的货币发生贬值并提高了以其本币标识的木浆价格，促进了其出口，并带来浆价走低。而在库存升高的情况下，短期自然而然引发了价格的下降。
3、木材价格、新兴国家供给
我们认为长短期来看，木材价格波动与巴西为主的新兴国家木浆供给对于浆价影响不大。木材属于一类大宗产品，但并不标准化，而且各地市场价格差别较大，比如国内东北杨木价格大约1700元/M3，而欧洲进口俄罗斯原木价格50欧元/M3，而东南亚等地10美元/M3。较大的差别使得各地纤维制浆成本差别较大，而木浆标准化高，国际定价的大环境下无法与当地的木材成本联系起来。
同时我们也注意到了随着国内需求的快速增长，巴西、印尼等木材丰富的国家开始扩大浆产品产能，尤其巴西进入2000以来，年均浆产量增长8%，除了国内自己消费外，也积极出口，但我们并不能将巴西浆产量供应增长作为影响国际浆价的主要原因，主要由于其出口量小且占比多年变化不大。
4、四大因素影响全球木浆价格
综上所述，我们了解了影响木浆价格的四大主要因素：分别为中国需求，原油价格，美元指数以及木浆库存。
我们利用以上四大因素的6年历史数据以及木浆价格进行拟合，利用协整模型，试图量化出影响浆价的四大因素。通过2001年至2008年的月度数据，回归发现库存和美元指数上升导致浆价下滑，而国内旺盛的进口需求以及石油价格支撑浆价上涨。短期来看，浆价对库存和油价的波动反应最为迅速，而中国需求和美元指数波动对浆价的影响往往略微滞后。同时，浆价对油价和库存敏感性{zg}，对中国需求和美元指数次之。
此外，我们注意到阔叶浆比针叶浆对以上4个因素的反应较针叶浆更灵敏。
三、俄罗斯关税调整：典型供给冲击，产业重新布局
俄罗斯木材储量世界{dy}，也是世界上原木出口的{zd0}国家。2006年俄罗斯原木出口4100万吨，价值33亿美元，是第二名的美国原木出口的1倍多。由于木材加工业落后，因此出口的原木附加值不高，均价低于加拿大和瑞典出口的加工原木价格40%以上。因此为了提高自身产品附加值水平，俄罗斯决定出口原木关税自2008年上调至20%(12欧元/M3)，4月上调至25%(15欧元/M3)，2009年上调至80%（50欧元/M3）。主要目地在于抑制国内原木出口，鼓励国内木材加工产业发展。
受此影响，我们认为俄罗斯原木出口关税调整将增加欧洲地区吨浆成本100欧元左右，而根据RISI统计，2007年12月北欧地区浆价变动成本已经上涨至691美元/吨，按照现在的浆价，如果增加100欧元成本，那么大部分的北欧国家浆厂将无利可图，主要包括瑞典和芬兰地区的浆制造企业。这部分企业出口产能占到全球出口的13%左右。
面对俄罗斯的提高关税威胁，芬兰等北欧国家政府已经开始削减本地的林木产品的税收，以刺激本地林厂加速砍伐已应对未来的木材短缺。
我们认为此次事件是一次典型的供给冲击，可能导致2009年木材价格上涨，并引发以下结果。
A、芬兰为主的地区浆厂因为缺乏原材料而关闭，并引发短期内针叶浆短缺，激发成本推动型针叶浆价格上涨，如果需求持续低迷，则浆价仍将回落；而由于阔叶浆生产未受到影响，未来针叶浆对阔叶浆价格溢价可能加大。
B、国际浆产能布局长期将发生变化，产地将进一步集中于木材资源丰富的地区，如俄罗斯、南美和东南亚等地。
四、未来的展望
基于以上的模型结果，我们认为浆价未来走势不容乐观，首先国内企业纸品库存维持高位，导致对木浆需求走弱，此外，石油价格的疲软也是未来浆价走低原因之一，而美元指数相对于70点的底部依然处于高位，同时在国际纸品需求不振且出现下降趋势的情况下，木浆自身库存难以在短期下降。综合考虑以上几大因素，我们认为在未来可见的2-3月来看，浆价可能仍将处于下降通道中。
从国内造纸企业来看，目前面临{zd0}的问题是需求的突然萎缩，价格的持续走跌。我们的看法是，虽然浆价的下跌不能提升企业盈利能力，但主要原材料价格的走低对成本下降助益明显，如果不考虑套期保值和原料库存，预计纸价下跌的近半将由于成本下降而被消化掉。
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