焦作万方：电铝业务盈利稳定

海通证券-买入

焦作万方3月24日公布2009年报。公司2009年生产铝产品42.07万吨，同比增长2.32%;销售铝产品43.39万吨，同比增长6.9%;营业收入51.03亿元，同比下降15.22%;营业利润2.50亿元，同比下降41.98%;净利润1.93亿元，同比下降41.95%;每股收益0.40元，同比下降41.99%。

年报点评及投资建议：公司2009年业绩符合预期，在金融危机期间，公司电解铝生产没有收到影响，公司四季度业绩低于三季度主要是公司全年成本核算方式所致。公司于2009年12月30日收购了赵固能源30%的股权，赵固能源2009年5月份投产，年设计煤炭产能240万吨，2009年度实现净利润2.56亿元。我们维持之前的预测，认为公司2010-12年每股收益为1.27元、1.51元和1.70元，维持公司的“买入”评级。

我们认为，如果电解铝价格和煤炭价格发生变化，公司的业绩变化会较大。从2009年赵固能源实现的净利润水平来看，2010年公司的盈利能力有望超出预期，从而使得公司的每股收益超出预期。

公司的销售费用下降幅度较大、管理费用上升较快。公司2009年销售费用为3585.03万元，比上年同期下降47.10%，主要因为公司改变了销售策略，省内销售增加，运费减少。公司2009年管理费用为1.39亿元，比上年同期上升57.17%，主要因为2009年公司合并焦作万方电力有限公司财务报表所致。

公司电力主要由三部分组成。公司旗下拥有焦作爱依斯万方电力有限公司{bfb}的股权，该电力公司拥有两台125MW燃煤机组，年发电量占到公司总用电量的25%左右;一部分是向金冠嘉华电厂采购，该电厂为焦作万方集团参股，参股比例达到为20%;另外一部分电力来自于网电。公司外购电占到公司全部用电的75%左右，其中金冠嘉华电厂供电价格为0.42元/度左右，外购网电价格在0.42元/度以上。

公司赵固能源30%的股权将带来可观的投资收益。公司2009年12月30日收购了赵固能源30%的股权，而赵固能源于2009年5月投产，当年实现净利润为2.56亿元左右。由于赵固能源目前仍然处于扩产阶段，我们预期该矿2010-2012年将实现税后净利润5.50亿元、7.00亿元和8.00亿元，可给公司带来1.75亿元、2.20亿元和2.40亿元的投资收益，即2010-2012年煤炭业务投资收益可为公司带来每股收益分别为0.36元、0.46元和0.50元。

公司2010年电解铝业务盈利能力将获得提升。我们认为，由于公司电解铝业务盈利能力较强，2010-2012年公司业绩将呈现快速增长态势。公司历史上单季度每股收益{zg}为2008年一季度的0.47元，2010年电解铝价格(含税)将保持在16500-17000元/吨的水平。2011年和2012年电解铝价格将有望保持小幅上升，这也将提升公司的业绩。

我们维持之前的观点，认为2010年电解铝价格将在16500-17000元/吨(含税)左右，公司电解铝业务可实现每股收益在0.91-1.05元之间，即2010年公司全部业务可实现每股收益1.27-1.41元之间。

维持公司“买入”评级。我们认为，2010-2012年电解铝平均价格将稳步走高，保守预测价格(含税)分别为16500元/吨、17000元/吨和17500元/吨，因此我们保守预测公司2010-12年公司每股收益(股本不变的情况下)为1.27元、1.51元和1.70元。我们认为公司煤炭和电解铝两块业务估值水平比较接近，给予公司2010年25倍和2011年20倍的PE，公司的合理价格为30.20-31.75元，维持公司“买入”评级。

主要不确定性。电解铝价波动风险;公司投资收益不确定风险。