总体评价：雨润食品未来的增长主要体现在以冷鲜肉取代常温肉和以工业化屠宰取代手工屠宰而带动的行业集中度的提升上。

    行业分析：

    1、肉类市场（生肉和深加工肉）平稳增长96至04年复合增长率5.9%。生猪屠宰业96至04年平均年增长6.25%，于2000年大型屠宰企业占据7%市场分额。我国生猪养殖的规模已经是世界{dy}，据国家统计局的数据，2006年，我国生猪存栏量为4.94亿头，出栏量为6.81亿头，猪肉产量已经达到世界猪肉总产量的52%；。

    2、我国肉类加工行业发展现状。2006 年，全国规模以上屠宰及肉类加工企业2686家，实现工业总产值2701 亿元，增长21.53%，其中屠宰业1418 亿元，增长23.30%，肉制品1284 亿元，增长19.64%。实现利润105.28 亿元，增长39.30%,其中屠宰实现利润47.04 亿元，增长49.90%；肉制品实现利润58.24 亿元，增长31.77%。销售利润率3.9%，其中屠宰业3.32%，肉制品4.54%

    3、发达国家早在上个世纪二三十年代就开始推广冷鲜肉，在其目前消费的生鲜肉中，冷鲜肉已占到90%左右。我国的肉类产量在1990年就超过了美国，位居世界xx，而消费者消费的肉中未经加工的鲜肉占90%以上，但这其中绝大多数是热鲜肉和冷冻肉，低温、冷鲜肉的比例很低。随着消费结构的升级，我们可以看到，即使价格略高，消费者追求健康、口感的消费需求还是越来越明显，原有的消费习惯将受到冲击，从这个角度上看我们认为肉制品消费从高温、冷冻转向低温、冷鲜的趋势不可避免。

下表是美国{zd0}肉制品企业Smithfield Foods Inc.（简称SFD）产品结构分布图。

    4、肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品行业与乳制品也有不同之处，肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业产生一定的门槛。高温肉制品市场已经比较成熟稳定，且几乎被双汇垄断，行业将来增长的重点在冷鲜肉，通过大卖场和连锁方式逐步占领庞大的鲜肉零售市场。做好冷鲜肉是将来企业能否高速发展的关键。雨润已经形成一定的规模优势，盈利能力较好，拥有良好品牌知名度，冷鲜肉市场前景广阔。

    5、行业集中度相对度正在由低向高转化，据我国食品工业“十一五”发展纲要的规划，到2010年，我国的肉类工厂化屠宰率将达到50%左右，05年数字为25%，而行业前三强双汇发展、雨润食品和大众食品（金锣）07年的屠宰总量不到我国生猪屠宰总量的5%，而美国前3家企业份额已超过65%。我国猪肉加工前4强双汇发展、大众食品（金锣）、雨润食品和得利斯的加工能力占规模以上企业加工能力的比重不到10%，美国猪肉前4强加工能力占比在50%以上，荷兰猪肉前3强加工能力占比达74%。所以未来我国畜禽屠宰加工业发展仍将保持较快发展，屠宰加工行业规模企业的收入增长空间依然非常广阔。

    公司分析:

    概况：拥有雨润、旺润、福润、大众肉联四大品牌xx系列1000多种产品，市场覆盖全国300多个大中城市，并出口国外；已经拥有一个xxxx商标(雨润)、一个中华百年xxx(大众肉联)、一个{gjmj}产品(旺润牌火腿肠)、三个中国xx产品(雨润牌低温肉制品、雨润牌分割猪肉、旺润牌火腿肠)。在低温肉制品行业中，雨润已连续八年市场占有率居全国{dy}（存在疑问，实际上06年已经不及双汇）；雨润冷鲜肉、冷冻肉的市场占有率分别位列全国第二名和第三名；2007雨润生猪屠宰量已跃居全国{dy}。

    竞争力：

    1、盈利能力，公司以15%的毛利率，创造高于行业平均利润率3倍（10%）的净利润率，06年行业平均利润率3.9%，双汇为3.02%，雨润以不到双汇三分之一的销售收入实现了超过双汇的净利润，02-06年净利润年均复合增长率74.7%。公司坚持走中xx路线，产品以高毛利低温肉制品和高增长的冷鲜肉为主，最终取得令业内羡慕的10.4%净利润率和19.98%净资产收益率。

雨润各类产品占营业额百分比：(02-04数据存在12%-16%的分部间对销)

年份        2002   2003   2004   2005   2006    对比双汇2006

总营业额(亿)15.35  19.39  25.93  44.54  47.21     151.31

冷鲜肉      6.7%   15.0%  24.4%  42%    42%       36.68%（包含冷冻）

冷冻肉      49.9%  50.6%  45.9%  32%    30%      

高温肉制品  16.6%  16.3%  10.4%  5%     4%        41.73%

低温肉制品  38.9%  34.7%  32.2%  21%    24%       17.03%

各类产品占公司毛利分布：

年份            2005        2006            对比双汇2006

冷鲜肉           39%         36%              20.40%（含冷冻）

冷冻肉           18%         15%                     

高温肉制品       7%          6%               55.22%

低温肉制品       36%         43%              14.88%

    注：06年雨润各分部毛利率冷鲜12.4%；冷冻7.5%；高温加工19.3%；低温加工26.1%

    06年双汇各分部毛利率生鲜冻肉6.39%；高温加工15.2%；低温加工10.03%

    从上表可以看出，对销售额贡献{zd0}的成长空间较大的冷鲜肉，也是公司的发展重点，从02年的1.03亿元增长到06年的19.83亿，4年销售额增长19倍，可以看出公司的战略重点与用户的消费趋势相吻合。同时我们还可以看到，对公司毛利贡献{zd0}的为公司的{lx1}项目低温肉制品（大多资料显示雨润低温肉制品自99年以来已连续8年市场占有率{dy}？但根据2006财报，双汇低温肉制品的销售收入为25.76亿元,远高于雨润的11.33亿元，且04，05年数字也均高于雨润，需要xx数据予以证实），低温肉制品定位于中xx人群，同其他分类相比公司的定价权相对自主一些（06年毛利率为26.1%），虽然毛利率较低（冷鲜肉12.4%、冷冻肉7.5%）的生肉销售占据公司06年销售额的72%，但公司整体毛利率依然达到了15.4%。

    对比双汇雨润毛利率可以看出，雨润各分部产品毛利均大幅高于双汇，低温肉制品更是差距2.6倍，差距的具体原因需要深度挖掘，一般认为双汇发展与集团公司的关联交易造成双汇的毛利失真！双汇发展和双汇集团的关联交易主要存在于向集团采购物资、销售产品以及提供和购买劳务上。其中前两项对双汇的财务数据影响较大。由于集团公司没有品牌、物流系统与销售终端，所以集团关联企业的冷鲜肉和肉制品都须通过上市公司进行销售。但双汇基本没能从代销（代销价为市场价减去必要的市场费用）集团产品中获利，相反集团公司省掉的相关期间费用转嫁到了上市公司身上。这就造成上市公司有关的盈利能力指标失真。

    还有一点值得关注，就是公司的主要产品生肉（冷冻肉和冷鲜肉）目前毛利率均低于公司平均毛利率，且生肉毛利率提升空间不大，所以公司未来毛利率和净利率不仅提升难度较大，并且有很大的下降风险，要不断关注公司产品结构变化和各分部的毛利变化。

雨润双汇部分财物指标表

年度      2002           2003           2004           2005           2006

净利润    55,178,000     95,401,000     169,071,000    358,997,000    489,173,000

对比双汇  200,616,278    263,685,003    298,419,472    371,104,998    456,502,185

股东权益  233,988,000    467,254,000    655,274,000    2,241,660,000  2,448,718,000

对比双汇  1,416,258,762  1,681,701,785  1,741,541,308  1,806,540,906  2,006,679,217

总资产    1,187,100,000  1,815,400,000  3,852,752,000  2,856,659,000  3,151,332,000

对比双汇  2,621,588,574  3,105,309,075  3,270,090,238  3,500,602,001  3,687,489,840

负债      953,112,000    1,348,146,000  3,197,478,000  614,999,000    690,158,000

对比双汇  925,272,267    918,987,042    938,616,399    1,140,699,666  1,123,174,510

毛利率(%) 15.86%         16.29%         14.58%         14.35%         15.39%

对比双汇  15.64%         13.27%         10.20%         10.96%         11.22%

净利率(%) 3.59%          4.92%          6.52%          8.06%          10.36%

对比双汇  4.21%          3.67%          2.97%          2.76%          3.02%

资产周转率 1.29           1.07           0.67           1.56           1.50

对比双汇  2.25           2.51           3.15           3.98           4.21

ROA（%）  4.65%          5.26%          4.39%          12.57%         15.52%

对比双汇  9.47%          9.21%          9.36%          10.96%         12.70%

财务杠杆  5.07           3.89           5.88           1.27           1.29

对比双汇  1.50           1.70           1.83           1.87           1.79

ROE（%）  23.58%         20.42%         25.80%         16.01%         19.98%

对比双汇  14.17%         15.68%         17.14%         20.54%         22.75%

    从上表中可以看到公司的毛利率一直比较稳定，净利率在不断提升，总资产收益率ROA不断提升，净资产收益率ROE上市后有所下降，但上市前的高净资产收益率主要依赖高财务杠杆，而上市后ROE的提升主要是净利率的提升和资产周转率的提升带动的。不考虑公司的业务因素雨润的财务指标可以说非常优秀，但考虑到公司的主营业务，公司的净利率能否持续增长或维持在目前的高水平还有很大的不确定性，需要长期关注。对比双汇可以看出，双汇的不断提升的ROE主要倚赖不断提升的总资产周转率，另外近两年双汇的财务杠杆也比雨润略高，雨润在这两方面还有提升空间。

    关于总资产周转率雨润远低于双汇的原因分析，{dy}，两个公司的产品结构略有差异：双汇偏重高温肉制品，雨润则偏重低温肉制品；双汇产品特点是休闲即食，单价低，毛利低，但单品产销量大，周转快；雨润是大包装家庭食用，单价和毛利较高，但周转慢。第二，两个公司的销售模式差异：双汇以经销商销售为主，公司拥有数千家的分销商和加盟店，公司对经销商实行现款现货，几乎无应收帐款（财报显示，04年以来应收帐款均低于1亿，并且逐年降低）；雨润食品以大型客户和现代零售渠道为主，如大型连锁酒店香格里拉、喜来登，大型连锁超市家乐福、沃尔玛等，公司的产品销售能够和这些客户一起在中国稳定增长，但大型超市都有1－3个月的押款期（06财报显示公司有近5亿的应收帐款），也使公司资产周转率相对降低。另外还需要更深入的挖掘其他原因。

    从自由现金流的角度观察，公司属于成长扩张期，需要不断加大投资来满足产能的扩大，因此现在公司自由现金流并不稳定。03-05年产生了正的自由现金流，但06年的建厂扩张使当年的自由现金流为负值。

   2、管理层及企业战略

    公司在招股文件中概括了6点公司优势，具体可参见公司招股章程第80-82页。这里从公司的发展历程对管理层和公司的企业文化及战略作以讨论。

公司创始人祝义才先生虽不及牛根生、马云等企业家曝光率那么高，但他的创业历程却也十分精彩。参见：雨润祝义才：现在雨润集团已实现多元化经营，这里重点讨论雨润食品的发展历程。

    雨润的成功和祝广才的发展策略是分不开的。

    避实就虚，从酒店切入：92年公司创立之初，肉加工领域竞争已经很激烈，双汇、春都、金华等已经占据了高温肉制品的大部分市场分额，雨润采取了避实就虚的策略，以低温肉制品切入，并从酒店当时肉制品市场的这个真空地带起步，迅速抢占了市场分额，到2006年底，全国65％以上的四星级和五星级酒店都选用雨润的产品。

    与超市一起成长：中国的超市业蓬勃兴起，与雨润的发展正好合拍。祝义才在{dy}时间迅速抢占了这一新兴业态，超市开到哪里，雨润的产品就跟到哪里，合理地弥补了产品销售网络中的空白点。

    诚信为本，食品工业就是道德工业：“食品工业是道德工业”，这句几乎成为我国食品工业“座右铭”的精辟话语，是雨润集团董事长祝义才在创业之初率先提出来的。雨润集团已经就“我们认为：食品工业是道德工业”这句话向国家知识产权局申请注册外观设计专利，并获批准。雨润对这句话的实践，有很多例证，比如03年的销毁火腿肠事件，洗手xx流程图彰显的道德力量，低温肉制品微生物企业标准严于国家标准1000倍等等，但更多的来自媒体报道，如，只有对企业进行实地考察才能予以确认。

    产业结构决定利润：雨润的产品结构中以高利润的低温肉制品和高成长的冷鲜肉为主的战略布局，是雨润能够在行业中保持巨额利润的关键因素。公司上游产品（生肉）的增长倚赖收购或扩建屠宰场，公司注重密切与养猪农的合作，并大力控制猪的资源，07年上半年猪源紧张，同行（如双汇）屠宰量下降，雨润却取得28%增长，下游产品公司主要集中在增长潜力最快的低温肉制品，由于低温肉制品提价能力强，所以07年上半年在活猪价格急涨的不利条件下，公司仍能维持去年同期的毛利率。

    扩张力，实现企业扩越式发展：06年公司实现屠宰能力1000万头，占06年全国生猪出栏量的1.47%，2007年预计屠宰量为1400万头。根据雨润战略规划，至2010年，年屠宰产能将突破3000万头大关，将跃居世界前三位。由于低温肉制品需要严格的冷链式运输条件，低温产品更有着300公里销售半径的要求。因此，雨润的市场战略布局，就显得极为重要！从1996年雨润成功上演被誉为“蛇吞象”兼并南京市罐头厂以来，雨润一发而不可收，接连成功兼并重组了30多家国有企业，先后在黑龙江缓化市、哈尔滨、辽宁开原、北京通州、甘肃白银、新疆石河子、河北邯郸、山东聊城、山东济南、河南开封、安徽宿州、安徽阜阳、安徽寿山、安徽安庆、安徽马鞍山、安徽固镇、江苏连云港、湖南澧县、湖南长沙、江西新余、广西桂林、广州、四川内江、四川广元等地建设了36家子（分）公司，也就是说，在全国960万平方公里的版图上，在22个省、市的每一个行政区划则必然至少有一家雨润的战略据点！以下是雨润07年的扩张数字（雨润集团的数据，不全部属于上市公司）。

    2007年1月，中国雨润哈尔滨大众肉联一期工程投产，总投资3亿元，年屠宰生猪150万头、年加工肉制品3万吨；

　　2007年5月，中国雨润阜阳食品产业化项目奠基，投资5亿元，新建年屠宰300万头生猪、20万头黄牛项目，达产后年销售收入30亿元；

　　2007年7月，江西新余年屠宰100万头生猪、1万吨肉制品项目奠基，投资3亿元，达产后销售收入20亿元；

　　2007年7月，陕西杨凌年屠宰200万头生猪、3万吨肉制品项目奠基，达产后年销售30亿元；

　　2007年8月，重庆黔江年屠宰200万头生猪项目奠基，总投资2.7亿元，达产后年销售额20亿元；

　　2007年8月，马鞍山雨润百瑞食品有限公司1.5万吨发酵肉制品项目奠基，总投资3000万欧元，年产值9亿元；

    2007年9月，湖北钟祥食品产业化项目奠基，总投资3亿元，年产值20亿元；

    2007年11月，重庆荣昌100万头商品猪、200万头乳猪项目奠基，总投资3亿元，年产值20亿元；

    2007年12月，马鞍山雨润食品有限公司年产10万吨肉制品项目正式投产，总投资10亿元，年产值可达25亿元；

   “创新则生,守旧则亡”：虽然这是祝义才常常挂在嘴边的一句话，但雨润的创新和蒙牛有相似之处，很难从一两个环节发现其闪光之处，我们可以从公司目前1000多种产品和每年100多种新产品问世中挖掘，可以从每年5000万以上的研发投资，200多人的研发队伍，投资2亿的研发中心，与农大合作的博士后流动站，“公司＋农户”的发展模式、与日本伊藤火腿株式会社及意大利Beretta(百乐得)公司合作开发xx市场等多处体现。

    3、品牌及渠道

    在同行业中与双汇的品牌差距较大，公司的多品牌战略与双汇的单品牌战略在未来竞争中优劣还有待时间的检验。同时，雨润大众媒体广告的投放量也比较少，消费者可以看到的雨润广告极其有限，但这并不意味着雨润不善于品牌推广。纵观雨润的推广策略，可以归纳为两点：一是占领现代渠道优于大量投放广告；二是在最接近消费者的场所做好宣传推广。

　　截至2005年，雨润每年的广告费始终没有突破1000万元（近两年有所增加，主要投放于公交地铁等流动媒体，07年也在央视投放了品牌广告）。之所以不重视广告手段，分析原因，一是因为雨润作为民营企业，在前期发展中基建、设备、原料等需要大量资金投入，可用于广告的资金极其有限；二是低温肉制品的渠道要求全程冷藏链，也就是说雨润主要产品销售必然要求现代零售终端（大卖场、超级市场），而这些终端的进入和维护成本极其高昂；三是大众媒体的广告拉动，与最靠近消费者视线的场所做好产品的推广和宣传相比，雨润选择了后者。

　　在1998年以前，当双汇、金锣等肉类巨头还在为低温肉制品的前景和营销模式而犹豫不前的时候，雨润集中优劣资源和资金，首先从华东开始，把各种现代型零售终端一网打尽，抢先占领了各大现代终端的显要位置，给消费者以先入为主的品牌形象。

    雨润的终端品牌推广策略收效甚丰，使得双汇后来醒悟后痛下决心大力开发现代零售终端时，较雨润多投入好几倍的资金！更使得山东金锣因现代终端高得吓人的营运成本而始终不敢试水，作为一个大的竞争壁垒把一个强大的对手隔离于市场之外。

    在销售渠道和终端建设上，雨润在现代零售终端（超市，大卖场）建设上优于竞争对手，并继续采用现代渠道为主，第三方分销商为辅的渠道策略。因此在整体销售网络上，特别是在缺少现代零售终端的中小城市和县镇雨润与双汇的差距比较大。双汇07年计划发展特约店（加盟店）超过10000家，受到07年屠宰量限制，双汇自建的双汇连锁店（400家）、还包络加盟商、代理商和超市等，网点已延伸至全国2245 个县。实际特约店数量在8000 家左右（第三方数据，缺乏xx性）。就销售模式而言，从长期来看，肉类销售最终也应以超市卖场等现代终端为主，双汇、格力式的单品连锁模式未来在中国能否长期成功值得商榷。

    4、产业链的上游延伸问题

    公司已经开始向上游生猪饲养业延伸，07年公司投资兴建的生猪饲养基地建设工程在江苏赣榆县班庄镇正式启动，预计1年后发展到10万头规模。同时，竞争对手双汇拥有九鑫牧业和万东牧业两个生猪养殖与良种培育基地，07年出栏的商品猪也有几万头! 我们在分析美国SFD公司时，看到其生猪养殖部门贡献了公司一半以上的利润，2007财年这个比例是48%。目前两家企业都已开始发展饲养领域，但产能都还很小。我国生猪养殖的规模化虽然在不断提高，但相比发达国家，养殖的规模化程度仍然很低。据统计，美国存栏量超过1000头生猪的养殖场所养生猪占的市场份额从1987年的37%上升到了1997年的71%，到2005年，超过2000头的市场份额已经达到了53%，短期内规模化发展速度很快。通过发展大规模养殖可以降低每头猪的固定成本，生产者赢得了低成本竞争优势，在价格下降时期，小生产者被淘汰，大规模生产者凭借成本优势确立市场地位。我们认为中国也必将出现类似的情形，因此规模养殖产业不仅发展空间广阔，也可以在生猪供给量紧张、价格的大幅上涨时（如2007年），稳定生猪的供给和原材料质量，确保公司的产能和利润率。

    国际资料：美国SFK公司

    美国的肉类加工企业的市场集中度很高，Smithfield Foods Inc.（后简称SFD）是美国{zd0}的生猪养殖、猪肉加工和销售企业，占有25%的美国猪肉市场份额；在禽肉市场，Pilgrim’s Pride公司占有26%的市场份额，居{dy}位；牛肉市场，Tyson占据{dy}位，市场份额达到25%； 2007财年，SFD公司销售收入达119亿美元。

    风险因素和问题：

    1、公司主要产品依赖超市销售（2004年前5大客户占公司销售额12.2%），中国超级市场正直开发整合期，随着超市的垄断程度的加强，公司的议价能力将会有所减弱，同时大型零售商有能力在公司增长潜力{zd0}的冷鲜肉领域开发自主品牌或优先选择竞争对手的产品，而用户对冷鲜肉的品牌依赖程度不强，这都可能对公司销售额及利润造成不利影响。

    2、产品质量问题可能对公司造成毁灭性打击，金华火腿是一个例证。

    3、控股股东雨润集团的多元化经营（地产、商业、旅游等）对上市公司长远发展未必是好事。

    4、净利润率很难长期维持现在的高水平。

    5、县、镇的营销网络当前弱于主要竞争对手双汇

    6、与双汇巨大的品牌差距是公司未在发展的重大障碍。

    7、冷鲜肉当前站肉市场比重是多少，冷鲜肉近年的行业增长速度是多少，欧美等发达国家行业从分散到集中用的多少年。