今年业绩高增长已成定局

　　公司09年高收入与高增长已成定局，公司发布业绩预测公告称，09年归属于母公司所有者的净利润较上年同期增长30%-50%，即归属于母公司所有者的净利润为11923万元-13757万元，折合每股收益为0.587元-0.678元。

　　公司主营为各种农药制剂，产品主要包括杀虫剂、xx剂和除草剂三大品种，主要应用于农作物病虫草害的防治。农药投入产出比在6倍以上，占粮食生产成本比例仅为8%，具有需求刚性的特点。

　　目前我国农药原药如草甘膦、毒死蜱等行业均处于产能严重过剩的尴尬局面，产能利用率严重不足，尤其是2009年上半年，毒死蜱及其农药中间体开工率均不足50％。我国大部分农药原药用于出口，而金融危机的影响使得出口无法迅速回升至危机前的水平。我们跟踪了农药制剂及农药原药的市场价格后发现，由于直接面向下游农药消费市场，制剂历年价格走势较为平稳，没有出现大起大落的现象。但原药产品价格却跌宕起伏，我们预计2010年原药价格并不会出现大幅上涨的局面，所以明年公司依然能够保持较高的毛利率。

　　公司非常重视销售渠道的建设，公司将营销推广和技术服务融为一体，已经建立了以县级经销商为主，地级经销商和县级经销商相结合的全国性的相对扁平化营销网络。公司以植保技术专家为核心，常年在全国农村开展植保技术推广活动。同时，公司植保技术营销人员负责搜集病虫草害及市场信息，为农户进行面对面的植保技术推广与用药指导，协助经销商或零售店销售推广、货物配送与存货管理。在与客户关系不断加深的过程中，我们相信明年公司产品销量依然保持稳定上涨。

　　受益产业集中度提高

　　09年2月公司收购山东兆丰年、兆丰年农资80%股权，逐步拓展华北战略市场。09年4月收购施普旺生物科技有限公司，将微肥和生物肥作为公司新的利润增长点。三季度公司收购中港泰富（北京）高科技有限公司和英联国际化学品（北京）有限公司各51%的股权，将水溶肥料纳入公司的业务版图中。植物营养肥既可丰富公司现有产品线，又能促进公司农药制剂的销售推广，形成终端产品销售相互促进的良性循环。由于植物营养和作物保护领域的互补性极高，新业务的开展能够产生极大的协同效应，促进公司从单纯的农药制剂企业向植保型企业转变，有望使公司未来业绩产生倍增式的效果。

　　根据国家农药工业发展规划，未来五年xxxx的市场份额至少增加5倍以上，考虑到未来行业严格的延续核准制度及同质化的激烈竞争，约有30%-40%竞争乏力无自主创新能力的小企业将被淘汰出局，xxxx的市场份额将扩大到10%以上。

　　甲胺磷等5种高毒有机磷农药在农业上的禁用及替代，为水基化环保型农药制剂开启了广阔的市场空间。国家不再颁发新的农药乳油产品批准证书，为新型绿色溶剂带来广阔的市场前景。公司新增发项目绿色乳油产品的研发及中试一旦获得突破，将为公司带来新的业绩增长点。

诺普信：营销改革良好试点成效超预期强推

营销试点，海南先行。在诺普信的全国营销网络中，海南市场具有独特地位。由于地处热带，海南全年适合农作物种植（其中蔬菜瓜果等经济作物是主体），由此带来海南市场的“反季节性”：在内地处于最淡季节的12-2 月，海南农药市场迎来了最旺时节（蔬果最为紧俏）；而在内地处于旺季的6-8 月，海南的农户处于修整期，农药市场也步入相对的淡季。

反季节性加上区域的相对独立，使得海南市场成为诺普信历次营销体系改革的试点和先行区域。公司营销体系大大小小的变革尝试，一般都在海南（有时包括广东）市场进行，成效良好时再向全国推广。

直销零售店是重大营销变革，影响深远。渠道下沉是诺普信近年来营销体系变革的持续方向。公司成立之初，销售渠道以省级、地区级经销商为主，到2008 年上市时，县级经销商（再供货给零售店）已经是公司的主要销售对象。

随着公司产品线的丰富、市场占有率的提高，经销商模式的不足逐渐显现，对公司快速成长的制约也逐渐增强。在此背景下，诺普信管理层于009 年开始了营销体系新一轮改革的尝试，改革的核心是跨过经销商这一层级，将农药制剂直接销售给农药零售店。2009 年8 月，进入新考核年度的海南市场（诺普信将全国市场分为48 个大区，海南包括三亚、海口两个大区）开始了直销核心零售店的改革试点。

直销零售店模式在交易对象、物流配送、资金结算、库存和货款管理等多个方面与经销商模式有着显著不同，它更为适应诺普信在发展新阶段下对营销体系的要求，能够为公司市场占有率继续提高提供强大动力，对于诺普信的长远发展影响深远。

同时，这一模式也是中国农药制剂销售模式的创新之举，对公司的管理能力提出了更高的要求。正因如此，诺普信首先在海南市场进行试点，总结经验和发现问题，以利于更好地在国内其它区域市场推广。

海南市场试点成效大超预期。从我们此次草根调研所了解的情况看，诺普信海南市场营销改革试点成效显著。2009 年8 月起，除了保留少数合作良好、销售有力的经销商外，海南市场全面推行直销零售店模式（直销的收入占比约90%）。从销售收入看，08-09 年度（海南市场的统计期间是每年的6 月到第二年的5 月）海南市场的销售收入约2700 万元，09-10 年度虽尚未结束，但我们估计销售收入将超过5500 万元（销售人员同比增长约1/3，与公司的整体人员扩张速度基本一致）。

此外，从员工收入、费用率控制、零售店利益、农户利益等方面均取得良好反馈，试点成效超过了公司在改革之初的预期，也超过了我们的预期。

维持“推荐”评级。在海南市场试点取得成功之后，我们预计诺普信将进一步向国内其它区域市场推广直销核心零售店的营销新模式，从而将为公司销售收入的快速增长和市场份额的继续扩大提供强有力的支持。

当然，海南市场具有农户种植面积较大和零售店单店收入相对较高的特点，具备实行直销模式的良好土壤。由于各地农药市场存在差异，因此目前并不是国内所有地区都具备采用直销新模式的成熟条件。我们预计，诺普信将通过部分品牌、部分区域密集市场先行推广的方式，将直销模式稳步推进。与此同时，对于成熟品牌以及适当的区域，经销商模式仍将继续保留和改进。

由此，公司“两张网”的营销模式将逐步展开。而随着国内农业生产逐渐走向集约化种植和经营，直销零售店模式的空间将越来越广阔。

基于诺普信营销体系改革进展顺利，今年有望在国内部分省份重点推广，公司的销售收入和利润增长有可能超出我们此前的预期。我们将在对公司经营数据做进一步估算的基础上，考虑上调盈利预测

诺普信 步入良性增长轨道 业务延伸初见端倪

投资要点

　　事件：

　　诺普信（002215）(进入该股吧，新版行情)公布年报，2008年实现营业总收入10.66亿元，同比增长47.56%；利润总额1.11亿元，同比增长37.59%；归属于上市公司股东的净利润9172万元，同比增长44.49%，按1.56亿股的总股本计，实现每股收益0.588元。公司扣除非经常性损益后的每股收益为0.563元，每股经营性现金流0.41元。

　　公司2008年度利润分配预案为：拟每10股派发现金红利1.80元；同时以资本公积金每10股转增3股。

　　点评：

　　诺普信曾于2月26日发布08年业绩快报，预计08年净利润为8933万元（折合EPS为0.57元）。本次经审核后的业绩略高于业绩快报和市场预期。分析公司2008年净利润的高增长，市场持续开拓带来的主营收入增长和市场占有率提高是主要原因。

　　收入快速增长，毛利率继续提升。作为中国农药制剂领域的{lx1}企业，得益于“产研销一体化“的业务模式和强大的技术营销能力，2008年诺普信的营业收入保持了几年来快速增长的态势。主要产品中，杀虫剂、xx剂和除草剂的收入增速分别达到43.24%、53.87%和51.68%，农药制剂业务收入整体增长达到47.86%。

　　与此同时，由于07年底低价储备原料发挥价格优势、高毛利率新产品持续推出、以及激励政策导致高毛利率产品销售比例的提高，08年公司农药制剂业务的综合毛利率达到37.42%，同比增长2.96个百分点。其中，杀虫剂、xx剂和除草剂的毛利率分别提高了2.78%、3.14%和1.77%。

　　分季度看，公司08年第4季度的营业收入为10820万元，同比增长18%，低于前3季度51.8%的增速。我们分析原因，主要包括（1）4季度是一年里的淡季，市场集中于华南，收入增长受客观环境限制较大；（2）08年4季度，宏观经济下滑导致华南部分地区农户的经济作物种植积极性下降；（3）由于4季度部分农药原药价格下跌较快，经销商进货意愿下降。由于相关影响因素属于短期性质，且4季度为淡季，因此相应增速数据对公司经营趋势判断的参考意义不大。

　　收入结构更趋合理。08年度诺普信的收入构成更加均衡，公司的抗风险能力进一步提高。这一变化体现在3个方面：产品品种结构、收入的地域分布、以及客户集中度。

　　从产品品种结构看，08年销售收入增长最快的是占营业收入比重较低的xx剂和除草剂（分别占营业收入的22.43%和16.24%），增速分别为53.87%和51.68%；而占营业收入57.29%的杀虫剂增速相对较低（43.24%），由此三大类农药品种的结构日趋均衡。

　　从收入的地域分布看，收入占比较低的东北、华北、华中和西南地区收入增速均高于55%，而作为公司传统收入来源的华东和华南地区增速则分别为48%和27%。收入的地域分布进一步均衡。

　　2008年，诺普信向前5大客户的销售金额占销售总收入的3.52%，较06、07年的6%和5.04%明显下降，客户集中度的下降说明公司拓展新市场的努力获得了回报。

　　期间费用增加为市场开拓打下基础。08年度诺普信的销售费用和管理费用占营业收入的比率分别为15.55%和10.73%；而07年相应的比率则分别为13.00%和9.32%。由此导致公司的期间费用比率之和达到26.52%，比07年的22.78%上涨3.74%。

　　虽然期间费用的增长表面上看对利润造成了负面影响，但是若我们分析诺普信新增期间费用的用途，可以发现：（1）营业费用的增长很大程度上是用于加大营销网络的建设，营销网点及营销人员都大幅增加（07年底公司的营销人员为900多人，08年底已达到1910人），而当年增加的销售人员所产生的经济效益稍微滞后，未对当期收益产生充分贡献；（2）管理费用的增长很大程度上来源于新产品的研发和登记费用的增加（公司拥有的“三证“产品数由07年底的395个增加为08年底的572个）。08年公司研发支出4257万元，同比增长98%，研发支出占营业收入的比重达3.99%。

　　因此，公司期间费用的增加为将来新产品的推出和销售的增长打下了良好基础，提高了公司当期盈利的含金量。

　　经营性现金流大幅增长，原因为经营策略调整。08年度诺普信的经营性现金流量为6323万元，同比增长19.88倍。其原因主要是由于公司根据市场环境，08年经营策略有所调整：（1）继续加大力度管理货款回笼，报告期末公司应收账款数额较少；（2）同时公司预计09年原料价格有向下波动的趋势，因此原料冬储数量减少。

　　由于经营的季节性特点，诺普信等农药制剂企业在一年里经营性现金流{zh0}的时点是3季度末。在公司的高速成长期，每年年底的经营性现金流较低是正常现象，因此不论当期的经营性现金流高低，只要管理层结合市场形势做出合理决策，则可以令投资者满意。

　　进军植物营养领域迈开{dy}步。在诺普信2008年的诸多战略决策中，有一个表面看细微但我们认为具有重大战略意义的举措：进军植物营养领域。2008年8月至11月间，诺普信先后注册成立了4家生产微肥、生物肥料和复合肥的公司：成都翠爽作物营养肥有限公司、陕西康盈作物营养有限公司、深圳绿禾植物营养有限公司和深圳市润康植物营养技术有限公司。

　　2009年4月9日，诺普信公告拟以1380万元收购公司实际控制人卢翠珠、卢丽红持有的东莞市施普旺生物科技有限公司，该公司在水溶肥料和微肥等植物营养领域具有技术、生产和市场方面的较好基础。

　　植物营养和和诺普信目前主要从事的作物保护（农药）领域具有很强的互补性。对于诺普信遍布全国的技术营销体系而言，推广微肥、生物肥料、水溶肥等精细化植物营养产品只需增加较低的成本，就能进入一个具有重大发展空间的新业务领域，协同效应十分明显。

　　基于以上分析，我们认为诺普信开始依托其在农药制剂领域的竞争优势（净值，档案，基金吧），向微肥等农业科技相关领域进行产业链延伸。若公司能够成功转型为农业科技产品生产和服务的综合供应商，则将超越现有的农药制剂业务，进入农业科技的蓝海。当然，在公司进入一个新业务领域之初，可以预期到会面临激烈的竞争，因此，对于诺普信在植物营养这一初露端倪业务的经营进展，我们将保持密切xx。

　　09年经营展望。虽然公司开始尝试农业科技业务领域的拓展，但无论新业务拓展成效如何，农药制剂业务毫无疑问仍将是诺普信的最核心业务和立身之本。

　　展望公司09年的经营前景，粮食的刚性需求保证了农药需求的稳中有增，国家政策对农业的扶持以及扩大内需的措施，则可能带动国内农药制剂行业的景气。因此我们对09年国内农药制剂的需求保持乐观。

　　近期经营看，由于08年底的原料价格下滑导致农药经销商补充库存意愿较低，加上前期不少地区气温偏低，今年农药市场的启动稍慢于往年，3月份开始需求趋旺。因此公司09年1季度的收入和利润增速有可能低于08年增速。但是我们对全年的国内农药需求仍然看好，诺普信的竞争优势（净值，档案，基金吧）仍在强化，因此预计诺普信全年仍将保持收入和利润高速增长的态势。

　　维持“推荐”评级。基于以上对公司未来经营前景的分析，我们维持诺普信09、10年EPS分别为0.87、1.30元的预测。作为我国农药制剂行业的{lx1}企业，诺普信依托产研销一体化的独特运营模式和先发优势，有望在农药制剂行业的整合浪潮中迅速壮大。公司向植物营养领域延伸业务的尝试则有望为长远发展打下新的基石

投资要点
1、公司各类各种剂型（除草剂、xx剂、杀虫剂等）农药生产能力月3万吨/年，募投项目2万吨/年
水基化环保型农药制剂项目和西北生产基地1万吨/年环保型农药制剂项目将于2009年11月左右达产，届时
公司产能将达到6万吨/年。目前公司占据全国农药制剂市场约2.5-3%市场份额，未来农药制剂市场容量将
达到400亿元/年，公司具有良好的发展前景。
2、国际经济危机对公司没有产生实际影响，公司业绩逆市上行，主要原因在于：（1）占公司产品成
本50%左右的原药价格处于历史{zd1}价位，降低了公司成本；（2）公司在原药采购市场上具有很强的议价
能力，公司采取“锁定{zg}价”的采购方式，上年下半年开始与原药供应厂家商谈下年度采购价格，确定
{zg}采购价格，如果下年度价格低于{zg}价，则按市场价格执行，如果高于{zg}价，则按{zg}价执行。（3）
公司对内管理加强，进行成本控制；（4）公司政策导向，淘汰低毛利率产品，鼓励产品经理推出高毛利率
产品，鼓励销售人员销售搞毛利率产品；（5）科研能力很强，新产品的推出往往带来较高毛利率。
3、公司建设了强大的销售网络，销售渠道下沉，建立了县一级经销商，目前拥有300多个销售片区，
1000多个销售分区，与5000多个经销商，8万多个零售店建立了合作关系，目前销售人员达到2000多人。
4、公司在产品登记方面也先人一步，目前已登记640多个产品，是一笔巨大的无形资产和竞争优势。
5、公司拟以17.35元/股非公开发行3000万股A股，计划于国庆节前将材料报送证监会。募集资金将用
于2万吨/年西南环保型农药制剂生产基地项目；山东1万吨/年除草剂项目；东莞6万吨/年水溶肥料生产项
目；农药新产品新剂型研发及登记项目。
6、公司未来发展战略将把水溶肥料纳入进来，非常看好水溶肥的发展潜力，水溶肥属于xx肥料，
可以通过添加微量元素对经济作物的品质进行改良，将来水溶肥市场将达到400亿元/年以上，将在扩大产
能的基础上利用公司现有渠道积极推广。
7、公司与科研院所建立了良好的合作关系，目前拥有7个制剂研究室、3个生测试验室、4个分析与标
准试验室，还和华南农大建立了博士后工作站。
8、我们看好公司在战略决策，生产管理，科研实力，销售网络等方面所有的综合优势，认为公司近
年将保持稳定的高速增长，定向增发将增加公司生产能力和市场占有率，还将开辟水溶肥料这一新的利润