利好：

• 汽车销量急增，带动汽油需求
• 下半年经济回暖，柴油需求回升

利淡：

• 炼油业务虽仍可能受油价上升影响，但程度减弱
• 开征资源税，料削减纯利

中石化2009年首三季纯利较前年激增230%至497亿元（人民币，下同），尽管第四季炼油业务出现轻微亏损，估计全年纯利仍超过600亿元。上 月，中石化公布2009年全年经营数据，全年原油产量超过4,240万吨，增长1.5%；原油加工量达1.83亿吨，增长6.7%；而成品油销量亦增长 0.9%至1.24亿吨，略优于市场预期。

受惠新定价机制    成品油表现理想
2009年并非经济景气年，但即使撇除成品油价格机制的改变，中石化普遍业务仍出现增长，表现可算合格。期内，成品油销量微升，其中汽油产量上升16%， 而柴油产量下跌1.3%。前者是因汽车销量急升而带动，并抵消了后者因长途运输市场疲弱而带来的负面影响。下半年经济增长明显较上半年加速，集团的柴油产 量亦由首季的1,515万吨，逐渐升至第四季的1,830万吨，可见市场对柴油需求全面回升，这对集团来年的盈利能力非常有利。

油价上升虽不利    炼油业务无须过度悲观
中国石油业务中，炼油业亏损已持续好几年，市场早已接受了「炼油只亏不赚」的概念。2009年首三季，中石化受惠于更新的产品定价机制，令纯利大幅增加， 但末季却因原油价格大升而出现亏损。由于市场已习惯了炼油带来的巨额亏损，大众普遍预期中石化的盈利能力将重受炼油业务拖累，令股价严重落后大市。

事实上，中石化炼油亏损在最恶劣的2009年12月亦只有每桶1.9美元，全季平均每桶亏损不足0.2美元，xx不能与2007-08年时的巨额亏损相 比。2010年1月，集团炼油业务已重现盈利。骷髅会认为，市场对中石化炼油业务的看法，仍被2008年及之前的亏损所致的固有思想主导，而忽视了改变产 品价格机制的正面影响。(注：根据内地{zx1}的成品油定价机制，若国际原油价格低于每桶80美元，炼油利润可保持于约5%的水平。)

资源税影响不可忽视
自2008年起，内地不时传出改变「资源税」征收办法，但有关方案因金融海啸而被叫停。随着经济极速反弹，预期「资源税从价计征方案」将于上半年推出，税 率由每吨原油14-30元变为原油收入的3-5%。以2009年产量、每桶原油80美元及每立方尺天然气4.5美元计算，预期资源税将由25亿元增至最多 85亿元，相当于预期纯利的8-10%。

收购资产方面，中石化母公司及其附属公司正收购非洲一块油气资产，其年产量达300万吨，预期将于2010年首季注入中石化（上市公司），估计对每年盈利贡献达40亿元。

中石化目前往绩市盈率约7.2倍，市帐率亦仅得1.28倍，估值偏低。综合以上各点，骷髅会认为中石化受尚未出台的政策因素及市场偏见影响过大，暂保持观望，予其与大市同步评级。