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2010年1月29日

     雅戈尔（600177）的估值有吸引力。 

雅戈尔（600177）的利润来自服装，地产，股权这三驾马车。公司主营业务分为三大块，互无联系，享有不务正业的恶名。但不管白猫黑猫，逮住耗子就是好猫。雅戈尔现在的估值水平对我们有吸引力。

雅戈尔是中国股市里的另类。大部分中国的上市公司只有一个主营业务，这也符合主流舆论的审美观。而雅戈尔竟然横跨了三个互不相干的领域，同时经营纺织服装，地产开发，证券投资。因此也享有了主业不突出，不务正业的恶名。

我们作为未持有雅戈尔任何股份的外人，也许可以以中立的立场，从一个投资者的角度，对雅戈尔进行一番评估，看看是不是值得考虑买进。

纺织服装。公司是中国纺织服装业的巨无霸。2009年纺织服装的销售收入估计大约在75亿元左右，净利润大约7.50亿元，折合每股收益0.33元。衬衫和西服在国内的市场占有率连续十来年都排在{dy}。全国有2000余家销售网点。突出特点是公司不是单纯的服装加工业或者销售企业，而是拥有一条完整的产业链，从上游的棉麻种植、纺织、印染开始，一直延续到生产、加工、研发以及终端的零售。拥有完整的产业链，利弊都有。好处显而易见，可以控制生产成本，抵抗市场和原材料的波动能力强，坏处也很明显，固定资产投入比较大，船大难以调头，利润容易平均化。最近公司将竞争的重点放在面料上，推出据说有上千亿潜在市场的汉麻产品。如果汉麻能够取代一部分亚麻的市场，那雅戈尔在纺织服装这一块还有超出行业平均水平的发展余地。 

地产开发。雅戈尔是宁波的地产开发龙头，在苏州和杭州也有一些土地储备，权益储备面积约400万平方米，而2009年预估结算面积有50万平方米，即使按照每年结算面积复合增长30％，现有土地储备也够4年开发的。2009年房地产的结算收入大约51亿元，毛利润40％，净利润不好估算，房地产猫腻太多。但2008年雅戈尔房地产结算收入35亿元，获得了将近8亿元的净利润。照此推算，2009年51亿元的结算收入，我们算12亿元的净利润比较折中，折合每股收益0.54元。即使只是12亿元的净利润，房地产这一块也比纺织服装多赚了很多。不过今年伊始，策上对房地产打压明显。成也萧何，败也萧何，雅戈尔的房地产收益今年到底如何，还要看全国整个房地产业的处境。如果房地产垮了，那经济也就一蹶不振了，股市也会惨不忍睹，我们要抛售的就不是雅戈尔这一家的股票了。我们觉得，今年房地产涨不上去，但也跌不下多少来。去年底雅戈尔已经收上来了80亿元的预付款，减去完成结算的51亿元，30亿元已经可以算到今年的房地产收入里了，今年只要不大滑坡，雅戈尔的房地产这块还是会有不错的收益的。 

      证券投资。雅戈尔2006-2008年证券投资的净收益有21.60亿元，平均每年7亿元净收入。目前按持股成本计算的股票投资成本为38亿元，而按2009年1月18日收盘价计算的市值为123亿元，投资增值85亿元，增值率高达223％，按市值计算的每股价值为5.55元。证券投资这一块对每年净利润的贡献实在不好估计，我们不知道雅戈尔什麽时候打算抛售，抛售多少，抛售时的价位是多少。不过我们知道雅戈尔买进这些股票时不是原始价就是定向增发价，价位比我们从二级市场上买要合算得多。我们还知道，雅戈尔现在持有的这些股票大部分都是可以长期持有的优质股，长期表现至少可以跟上大盘。1月26日雅戈尔的收盘价是13.57元/股，谁今天买了一股，事实上等于买了一只不错的股票组合另加服装雅戈尔和地产雅戈尔。而这个服装雅戈尔和地产雅戈尔理论上只有13.57元 – 5.55元 = 8.02元。雅戈尔在服装上的每股收益约有0.33元，按25倍的市盈率，已经超过8元。雅戈尔在地产上远超服装的收益就算是白送了。

我们投资股票的目的是赚钱，赚钱才是硬道理，其它都是仅供参考。美国烟草大王菲利普莫里斯公司生产的是有害健康的产品，很多消费者不喜欢他，但从股市投资的角度看，他的股票能从75美分涨到124美元，涨了166倍，又是每个投资者梦寐以求的好股。如果一家公司能够持续盈利，特别是高额盈利，那它的股价早晚会走高。赚钱才是硬道理。对于现在打算投资雅戈尔的人来说，公司的估值吸引力，才是xx的重点。至于公司是否跨行业经营，不务正业，暂时不是新进者要考虑的重点。

按照现在的价位，雅戈尔有可能被低估了。

雅戈尔产品涉及三大行业，利润受市场波动和公司以外的影响比较大，评估起来有一定困难。虽然如此，我们还是需要用内在价值公式估算一下它大概值多少钱，用熊猫投资通讯选股的八大原则看看它的股价是否合理，投资是否安全。

    雅戈尔（600177）1月26日的市况

    收盘价13.57             市盈率11.00            2010-01-26 15:00

    雅戈尔（600177）1999年-2008年的净利润增长和分红配股的情况

年份          净利润（万元）       净利润增长率         分红＋送配（每10股）

1999         19376                                   3.00元

2000         29065                      50.00％       2.00 元 ＋ 10股

2001          34717                      19.45％       2.00元      

2002         39887                      14.89％       2.00元

2003          40018                      0.33％        5.00元 ＋ 7股

2004          55786                      39.40％       2.50元 ＋ 5股

2005          56479                      1.24％         2.50元

2006         75500                      33.68％       3.00元 ＋ 2.5股

2007         247571                     228％         5.00元

2008         158318                     -36％         3.00元

可以算出，雅戈尔（600177）自1999年至2008年平均年净利润增长率达到了39％。高增长率主要归功于股权投资的大笔利润和地产投资搭上了顺风车，服装业绩逐渐走高反而不是重要原因。

要想预测雅戈尔下三年的每年利润增长率比较困难，主要是因为房地产收益和证券投资收益的不确定性，任何风吹草动都可能带来大喜大悲的结局。假设我们将雅戈尔2010，2011，2012这三年的净利润平均增长率定为10％（这样的增长速度，只是国经济的平均增长速度）。按照格雷厄姆的内在价值计算公式：内在价值=E（2R＋8.5）x4.4/Y，其中，E代表去年的每股收益（预估1.20元），R代表预测的每股收益增长率（10％），8.5是保守的市盈率，Y代表AAA级企业债券的利息（2009年3月16日发行的国债，{zg}利息是五年期的4％）。

据此测算，雅戈尔的内在价值 = E（2R＋8.5）x4.4/Y = 1.20（2x10＋8.5）x 4.4/4 = 37.62元/股。

      1月26日的股价13.57元，不足内在价值的一半，买进后有足够的安全边际。

    我们再用熊猫投资通讯选择股票的八大原则来衡量一下雅戈尔。

    价值评估四原则（股价要便宜）：

  1.      股价便宜才买。

收益—价格比是10年期国债的2倍。

收益/价格比=市盈率的倒数 = 1/11=9.09％,大于2倍的国债2x4％=8％。  

达标！                                                    

  2.      大跌后才买 。

市盈率低于最近5年{zg}平均市盈率的4/10。

五年内的{zg}市盈率： 2007.01.04收盘价9.13元/股，2007.8.27达到顶点

时收盘价是33.48元/股，年末2007.12.28收盘价是24.53元/股，均价=

（9.13＋33.48＋24.53）/3=22.38元/股，2006年的每股收益

为0.43元，则2008年的平均市盈率为22.38/0.43=52倍。52倍的十分之四

是20.80倍。1月26号的市盈率是11倍。                            

达标！                                                    

  3.      分红比银行利息差不了多少。

股利率不低于10年期国债利息的2/3。

股利率 = 现金红利÷股价。2008年的现金红利分配方案是每股0.30元，则今天的股利率是0.30÷13.57=2.21％。5年期国债利息的2/3是4％ x 2/3 = 2.66％，差一点。但从长期看，雅戈尔常年坚持分红，还是很注重对股东的回报的。

没有达标！                                                                           

  4.      物超所值。

股价应低于每股净资产的2/3。

股价13.57元比每股净资产5.40元高。 就是将证券资产折算进去也还不够。

没有达标。                                                    

    安全评估四原则（本金要安全）：

    5. 不能资不抵债。

清算价值比率大于2。

清算价值比率＝（资产总计－无形及递延资产合计）÷负债合计。这一 条计算下来是1.55。

没有达标。                                                    

    6. 手里要有钱花。

流动比率（流动资产÷流动负债）不小于2。

查下来是1.11。                                           

没有达标。                                                    

       7.   长期都赚钱。

近十年来年平均净利润增长率在7％以上- 最近十年利润翻了一番。

净利润增长率=（本年净利润增长额÷上年净利润）×100％。

公司1999年到2008年的净利润增长率平均是39％，最近十年利润翻了8倍。

这一条超额达标！                                                                                               

      8. 偶尔才退步。

收益成长稳定，指的是最近十年中，年终利润下降（与上一年相比）超过

 5％的年份不超过两年。

公司有据可查的十年中，只有2008年净利润下降超过5％。

这一条也达标！                                                          

   结论：使用熊猫投资通讯选择股票的八大原则筛选股票时，只要同时符合价值四原则及安全四原则中的任一项，即可作为投资目标。雅戈尔符合价值四原则的两项，安全四原则中的两项。可以考虑作为投资目标。1月26日股价13.57元，远低于保守估计的其内在价值37.63元的一半。

我们将于近期买进雅戈尔，放入我们的熊猫A股股票池。具体买进情况将在{dy}时间通知大家。 

    谢谢阅读！ 

    熊猫投资通讯  PANDA STOCK TEAM

    2010年1月29日