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2010年1月4日，向各位同仁推荐了“2010年xx金股”，以及七只“值得长期持有(关注)的xxxx的业绩稳定蓝筹股”，今天介绍同时名列二者之中的价值低估明星----长江电力独具特色的垄断优势。

水电具有很高的投资价值，发展前景广阔，是世界上目前成本{zd1}，发展{zh0}的洁净能源。长江电力是国内xxxx的水电xxxx，是一家具有一定成长性、垄断性、高利润、非周期、业绩稳定的大盘蓝筹龙头公司，具有很高的投资价值，2010年1月4日，长江电力同时入选本人所推荐的“2010年xx金股”，以及“值得长期持有(关注)的xxxx的业绩稳定蓝筹股”，主要是由于长江电力一年来股价没有涨，2010年应该有所表现。股价目前处于低估区域，非常适合购买，应积极关注并介入。

目前存在风险：整体上市后债务提高，以及设备折旧费问题。

不利条件：股本太大。

{zd0}优势：水电提价预期，成本低，具有资源及技术垄断优势。

建议目前在13元以下可积极介入，并长线持有。

长江电力投资价值分析

长江电力整体上市

2009年，长江电力完成整体上市：以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式(其中包括向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股，发行价格12.89元/股，共计约200亿元)，收购三峡总公司持有的目标资产，包括（1）三峡电站18台单机70万千瓦的发电机组及相关发电设施；（2）六家辅助生产专业化公司。本次收购的单机收购价格约为59.7亿元（考虑到本次收购包含6家辅助生产专业化公司和三峡电站相关发电设施，其实际的单机价格应低于59.4亿元），较前三次虽有较大幅度的提高，但仍在可接受的范围内。

资产规模扩张收购完成后，公司将全资拥有三峡和葛洲坝电站，三峡工程26台额定功率单机为70万KW的机组总装机容量1820万KW（发电量约847亿千瓦时）；规模{zd0}的水力发电站之一葛洲坝电站总装机容量271万KW（多年平均发电量157亿KWh）。以上两项资产的总装机容量近2100万KW，约为收购前的2.5倍；由于2009年来水情况较好，预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量1000亿千瓦时，约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。

长江电力2009资产收购的融资计划是：采取的股权融资和债务融资基本比例为2：8。股权融资的比例低于市场预期，对每股收益的摊薄因此也低于预期。375亿元的现金对价支付方式为，自交割日起三个工作日内，长江电力需向三峡总公司支付首期现金对价200亿元，剩余现金在交割日后一年内支付完毕。而根据公司一季度报告，公司的现金及等价物仅为35.6亿元。长江电力董秘楼坚则表示，公司xx有能力支付这笔现金对价。他表示，这375亿元中，银行xx和发债都是可能采用的募资方式。这样一来，此次资产注入后，长江电力的总负债将增加超过800亿元，资产负债率由此前的33.7％上升至60％左右，这在水电企业中仍属于正常水平。长江电力的资产负债率一直不高，此次通过承接债务的方式收购资产，充分运用财务杠杆，以16％的股本稀释度，换来了186％的资产扩张和约150％的装机容量增长。这也体现了公司管理层对注入资产的盈利能力比较乐观，主xxxx务方式融资可以提高股东回报率，尽管这种“低股权高债务”的收购方式会一定程度上使公司的资产负债率升高，但若提高股权融资比例，则必然摊薄每股收益。

三峡总公司副总经理沙先华表示，股权融资200亿元是{zd1}限度，这可以保证资产负债率控制在一定水平，未来的资产负债率预计在60％左右，而且水电的特点是现金流非常好，经过估算，18台机组全部注入之后，长江电力每年有100亿元左右的现金盈余，几年之内资产负债率就会逐步下降。

实际上除此次收购完成后长江电力拥有的26台机组外，三峡总公司还有右岸地下6台共计420万千瓦的在建机组，总投资额为91亿元，预计将于2010年至2012年陆续投产，届时注入长江电力已经是确定事项。

后续等待注入长江电力的资产还包括三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站，共计4035万千瓦，总投资额超过1200亿，其规模相当于再造两个三峡水电站。基于控股股东当前庞大的在建工程和拟建工程，而存在巨大的资金压力，在这种环境下控股股东将充分发挥长江电力在资本市场的融资优势，以{zd1}限度的股权融资向长江电力出售三峡电站剩余机组。

除了收购母公司资产外，长江电力的突破式发展，还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流，也将能够支撑其对外投资。从长远来看，这些投资可以优化公司的电源结构，形成水火互济，增强业绩的稳定性，同时还可以迅速扩大公司的装机容量，实现多元化发展。“长江电力发展的目标是，成为综合性能源控股集团。”总体来说，本次整体上市方案是最简单、现阶段盈利{zh0}的方案。我国上市公司中纯水电类企业不多，平均上市时间也不长，对水电的认识有待于进一步深入；作为水电xxxx公司，长江电力具有非常鲜明的特点：一方面与同为发电企业的火电有很大不同；另一方面与一般资源类企业具有一定的可比性，但也有明显的区别。因此对于长江电力的价值判断，应从水电行业的经营模式入手，结合公司自身独有的特点剖析其长期投资价值。

长江电力与一般火电企业相比较的优势

目前国内发电企业主要有水电与火电两大类，两类企业的最终产品都是电能，发电量和上网电价直接决定收入水平。

（一）不同点——成本结构、资金密集程度、建设周期、电力消纳能力，以及受市场影响不同

1、成本结构不同

火电企业以变动成本为主，需购买大量燃料用于发电，火力发电本质上是将燃料的化学能转化为电能，主要成本为需大量现金支出的燃料（占比约65～75％）。水力发电的本质是将上来水的势能和动能转化为电能，其主要成本是无需现金支出的折旧（占比约60～70％），投产后无需外购燃料即可发电。

2、资金密集程度和建设周期不同

同样的装机容量，水电项目投资巨大，建设期较长；火电项目投资较水电低，建设期较短。

平均来看，我国大型水电站单位造价约7000元/kW，近年来随着原材料成本及移等成本的不断提高，单位造价超过10000元/kW，而火电30～60万千瓦国产机组3500-4500元/KW，水电造价明显高于火电。在建设周期上，火电30万千瓦主力机组准备工期半年到1年，3年后机组开始投产发电；而建设大型水电的工期一般是2年截流，5年后机组开始投产发电。三峡水电站1992年获得中国全国人代表大会批准建设，1994年正式动工兴建，1997年实现大江截流，2003年，三峡工程{dy}台发电机组、装机容量70万千瓦的2号机组实现并网发电，2008年底实现左右岸26台机组全部投产发电，建设周期长达15年。

同样的装机容量，水电项目投资巨大，建设期较长；火电项目投资较水电低，建设期较短。

3、电力消纳能力不同

根据2007年国家发改委、国家能源办、国家环保总局、国家电力监管委员会等四部委共同制定的《节能发电调度办法》，风能、太阳能、海洋能、水能、生物质能、核能等清洁能源发电可以优先调度，其次调度热电联产、资源综合利用、天然气、煤气化发电，之后按机组能耗和排放水平，对燃煤机组进行排序，依次调度。与火电类企业电力销售直接受到供需形势影响不同，水电企业的电力消纳更有保障。

以2008年为例，全年电力行业整体需求有所下降，全年全会用电增速降至5.2％；全年发电利用小时累计4,677小时，同比降337小时，降幅6.7％。其中,火电行业波动巨大，行业触底，火电设备累计利用小时4911小时，同比下降405小时，降幅为7.6％；而水电行业总体保持平稳，水电累积利用小时3621小时，同比增长102小时，增幅2.9％，国内主要江河累计来水量基本保持平稳，全年水电发电5633亿千瓦时，同比增长19.50％。二、长江电力与资源类企业的异同（重视长电作为抗通胀的资源类企业的属性）

4、周期性和抗周期性

虽然和资源类企业一样依赖于稀缺性资源，但是与资源类企业的强周期性不同，长江电力具有很强的抗周期性。

一般资源类企业的产品极易受到市场供求的影响，因此具有强周期性，其产品售价会随宏观经济及产业周期的波动而出现巨大波动。在行业景气度高峰期来临时产品需求上升，其产品价格大涨，同时为满足突然膨胀的需求，产能大幅度扩张，而在萧条期时则刚好相反；这种周期性将引起其业绩出现大幅度波动，并造成其股价的暴涨暴跌。

长江电力作为水电行业的代表，却具有很强的抗周期特性，主要体现在以下两方面：其一，和煤炭等资源依靠市场定价不同，我国对电力行业的上网电价实行府定价，因此在经济高涨、资源价格疯涨时，长江电力不会出现价格暴涨；在经济下滑、需求萎缩时，长江电力也依旧可以保持合理的价格水平，并享有“优先上网”所带来的稳定电能消纳。因此，在来水量基本稳定的情况下，长江电力的盈利水平对经济周期并不敏感。

另外，与不可再生资源相比，长江电力利用xx枯竭的长江干流xx来水，可以提供源源不断的电力。

（二）相同点——稀缺性和独占性

我国常规能源资源（包括煤炭、石油、天然气和水能）探明剩余可采储量的构成为：原煤51.4％，水能44.6％，原油2.9％，天然气1.1％。常规能源储量中水能仅次于煤炭，居十分重要的地位。

我国资源类行业主要包括有色、煤炭、石化、电力等拥有能源储备的行业，以及种植，林业，水电气等公用事业。从长期来看，我国对自然资源的需求非常巨大，我国的能源、矿石、土地、水、煤炭、电力等资源都将面临越来越大的缺口，经济的长期发展趋势与资源类行业的稀缺性，赋予了资源类上市公司独特的价值优势。

同时，资源类行业一般具有对某种资源的独占优势。由于国家策等原因，这类企业对其所拥有的资源均具有一定程度的独占性和排他使用权，这也进一步提升了资源类上市公司的长期投资价值。

三峡总公司肩负国家赋予的“建设三峡，开发长江”的战略使命，全面负责三峡工程的建设和三峡—葛洲坝梯级枢纽的运行，并经授权滚动开发金沙江下梯级电站建设项目；从利用水资源发电的角度讲，长江电力对三峡流域内的xx来水也具有{jd1}的控制力和垄断权。

可见，长江电力和一般资源型企业具有相通之处，主要收入来源于稀缺性资源，并对资源具有一定的独占性。

本文{dy}次推荐日期：2010-1-22

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