中铁发行模式加速两地市场融合


中国中铁(601390.SH)12月3日在A股市场的挂牌交易被认为是一个重大的事件。它的重大并不是指中国中铁的估值泡沫问题、也不是申购冻结资金创下天量(冻结资金3.385万亿元),而是它的"A+H"的同步模式。过去的"A+H"模式都是先H后A,即公司先在香港资本市场上市,接受国际资本的定价,然后依此来推算其在A股市场的价格,当然,A股市场的定价肯定是不低于H股的定价(即A股必须要有一个比较大的溢价)。比如建设银行、中国石油、工商银行、中国神华等等,都是如此。在任何时间的维度上,它们的A股价格都比H股要高一些。{wy}有点例外的是中兴通讯,它是先A后H模式。

      而中国中铁推行的"A+H"的同步模式其特殊之处在于:中铁12月3日在A股上市,12月7日在港交所挂牌交易。并且,H股的定价不低于A股。很多浅薄的观点认为,过去那种"A股定价应该高于H股"的思维被扭转了,A股市场不应该无谓地给出一个"溢价",管理层正在改变这一现象。另外,最近A股市场连续陷入低迷,数万亿元市值蒸发,大量资金被分流到外部市场(尤其是香港市场),从资金面上看,A股市场已经无力给出过去的溢价水平,所以管理层认为H股价格参照A股更为合理一些,这也有利于进一步扭转A、H股价差过大的局面,也有助于控制泡沫。

      这些言论之所以肤浅,是因为他们并没有洞悉A股和H股市场的最基础的利益结构问题,而简单地使用"一价定理"以及市场融合来做判断——当然,从长期的角度看,他们是对的。不过,就像凯恩斯说的那样"长期看,人总是要死的,而官僚们并不是很关心长期的变化"——实际上,如果要用中期(或者短期)的眼光来审视A股和H股市场之间的关系,就必须承认两大模型:"套利模型"和"对价成本转嫁模型"。

      "套利模型"就是说,香港内地市场股价存在显著价差,国资委可以在A股市场高价xx筹码,然后从H股市场补进同等数量的股份,保持了国资的控制比例,并从中获益。这一模型很好地解释了A股和H股的价差是有着国家利益的基础的。同理可证,不同的市场分割模式也决定着不同的利益维持机制,而这些利益维持机制反过来维持着该市场分割模式。该"套利模型"很好地解释了为什么长期A股定价要高于H股的现象。而传统解释并不准确,比如A股市场更封闭、A股市场有大量的国有股不可流通、内地居民更热衷于投机或者内地居民的储蓄多得离谱等。

      "对价成本转嫁模型"指的是,在内地股权分置改革之后,A股市场已经不存在非流通股问题了(包括B股),只有H股还存在非流通股问题,但是我们的管理层没有权利也没有能力在香港市场也来一场"对价运动"(股权分置改革),那么这些在香港市场的非流通类的内资股需要用另外一种变通的方式来完成其未来的价值实现及成本转嫁。于是,将H股市场的不可流通的内资股转换成A股市场的限售股是可行的办法。

      那么,我们用这两个模型来看待中铁的"A+H"同步模式就可以发现,A股市场的"承受成本"的属性并没有改变。H股市场定价稍高并不代表A股市场就能获得"甜头"。A股和H股的价格相近也不代表着市场融合和市场公正的实现。也许两个市场在未来的价格是相接近的,但是其所承受的隐形成本又是不同的。