由下游复苏带动的上游需求释放早在09年中期就已悄然启动，二级市场上，煤炭、钢铁等上游行业盈利好转正成为市场的普遍共识，相对而言，化工行业复苏进程及力度存在分化，因而该板块行情迟迟未启动，本版主要六大角度试图还原行业目前盈利能力的真实状态。

□莫尼塔（北京）投资发展有限公司 朱璘

子行业复苏分化明显

离终端消费近的行业率先复苏

观察各子行业的毛利率变化，我们认为，09年化工各子行业复苏的进程和力度明显分化，而离终端消费近的行业率先复苏。

我 们认为，其分化大致可以分为以下三类：其一，毛利率快速恢复，已高于05年以来的平均水平，如化学纤维和合成橡胶行业；其二，毛利率恢复有起伏，目前已高 于05年以来的平均水平，如合成材料、精细石油化工和塑料等行业；其三，毛利率恢复缓慢，目前低于近期的平均水平，如化工原料、基础化工和化肥等行业。

同 时，各子行业销售利润率表现出的差异也证实了子行业“毛利率明显分化”的结论。据细分子行业的数据显示：其一，09年一季度后，行业整体销售利润率明显筑 底反弹；其二，化工原料、基础化工和化肥的销售利润率还处于近期的较低水平；其三，化学纤维、合成橡胶、合成材料、精细化工和塑料的销售利润率已接近或高 于近期平均水平；其四，比较子行业09年销售利润率的{jd1}水平，精细化工、合成橡胶和塑料始终位列前三甲。

我们认为，离终端消费近的行业，如精细化工和合成橡胶率先复苏，反弹力度明显；但化工原料和基础化工等离终端消费远，中间又隔着化纤、塑料、合成材料等子行业，其盈利复苏的进程相对缓慢，预计行业毛利率实现较大幅度的改善或将在2010年体现。

固定资产投资增速放缓

2009年年中，化纤行业固定资产投资全为负增长，其余子行业虽保持了一定的增速，但单月累计同比值大多还低于历史同期的平均水平，这些都显示今年行业固定资产投资增速将放缓。

我们认为，化纤新增产能较价格存在上升空间

自 09年下半年开始，化工品价格指数环比和同比双双上升，在我们跟踪的21个有机化工品中，约有73%的价格在去年12月达到年度{zg}点；无机化工品中，这 一比例为45%；合成树脂和塑料品中，这一比例为57%；化纤原料和产品中，该比例高达86%；氮、磷及钾肥价格的{zg}点虽多集中出现在3月和4月，但也 符合季节规律。

我们跟踪的64个重要化工品中，09年{zg}价格低于历史均值 （02-09年）的占比为52%，这和化工品价格指数累计同比还处于历史低点相一致，我们更倾向于认为：化工品价格上升趋势有望在今年延续；同时，处于历 史低点的子行业产品价格还有上行空间，而这些都应有利于行业盈利的改善。

产需恢复明显

在我们重点跟踪的64个化工品中，09年11-12月产量同比增长的占91%，增速超过10%的达87%，两者比10月的数据分别提高了2%和13%；化工品中，09年1-11月表观消费量累计同比下降的化工品仅占6%。

观 察发现，09年下半年起主要子行业的产量累计同比增速保持上升趋势，尤其是聚酯、塑料和橡胶行业，我们认为，离终端消费（如汽车、家电和服装等）近的行业 {zx0}得益于下游需求转暖向好的拉动；相对而言，化工原料和基础化工行业因处于产业链上端，离终端消费较远，表观消费量的明显增长或将在今年体现。

我们认为，今年在相关下游需求持续拉动下，行业产量上升将是大概率事件，量价的提升对提高行业盈利能力将起到积极作用。

六大角度检验行业盈利能力

□莫尼塔（北京）投资发展有限公司 朱璘

展 望2010年行业的盈利趋势，我们认为，产品价格、产需状况、固定资产投资、产能利用率、原料价格和出口贸易等均是影响行业盈利能力的重要影响因素。其中 对盈利能力起正面作用的因素包括价格、产需、投资；对盈利能力起中性偏积极作用的因素包括产能利用率及原料成本；对盈利能力起负面作用的因素则在于出口。 总体而言，在影响2010年行业盈利的变量中，正面和中性偏积极的因素居多，因而行业盈利能力提升的可能性较大。

2009 年1－11月主要化工品表现消费量累计同比少，将减小化纤产品价格下行的风险；由于合成橡胶产量还不能xx满足国内需求，因而，尽管新增产能提高了自给 率，但尚不对价格构成下行压力；化学原料和基础化工的固定资产投资略快，但近期调控行业投资过快和产能过剩的政策频频出台，这些将利好于中期行业盈利能 力。

原料成本压力初露端倪

12月化学原料和的 生产指数基本与11月持平，虽低于年度高点，但生产平稳上升的态势没有改变；化纤、塑料和橡胶行业生产虽有下降，但1-11月均保持高水平。两者的产成品 库存指数自09年以来有所上升，但一直低于50，这表明产能利用率正逐步恢复，但还没有达到偏紧状态；如果再考虑到行业产能基数这一因素，产能利用率对行 业盈利水平的影响可能为中性偏正面一些。

两行业的购进价格指数在11和12月都快速上升（12月高于80），并显著高于08年以来的同期值，我们认为，上游原料价格的上升可能受到走 弱、短期供给偏紧、非居民用电价格上调和运输成本上升等因素的影响。我们在年末交流中提到棉花价格快速上涨、乙二醇和对苯二甲酸价格反弹，可能会压缩化纤 行业的盈利能力。同时，倚重原油和煤炭的基础化工和化工原料等行业也面临成本压力，虽然产品价格下有支撑，但盈利空间或也被压缩，原料上涨幅度和下游需求 拉动力度间的“博弈”将是影响其盈利的关键因素。

产能利用率修复

产能利用率修复程度是市场普遍xx的问题，但由于统计数据的缺乏，我们只能通过不同数据源对主要化工子行业的产能利用状况进行估测。

据和 化工协会提供的数据显示，甲醇、PVC和磷肥开工率还是偏低，产能显著过剩；纯碱、烧碱和电石等的产能利用率已恢复到较合理水平；而精细化工品的开工率稳 定在高水平。如果结合前面提及的11-12月化工品的产需表现，我们认为，今年子行业产能利用率有望在目前水平上有所提高，而这将对改善行业盈利能力起到 正面作用。

出口或成行业盈利复苏中的短板

统 计显示，09年1-11月化工行业出口交货值同比下降17%，但降幅有所收窄。细分行业情况，我们发现：其一，基础化工出口下降30%，化肥下降26%， 化工原料下降20%，位列降幅前三位；其二，09年下半年起，各子行业出口同比增速都呈上升态势；其三，塑料和橡胶行业11月出口交货值达到近三年的高 点。

09年出口累计同比降幅最明显的多是出口依赖度较高的化工品，今年纯碱有效产能 中预计约有12%需要出口，磷肥约20%。莫尼塔国际经济组认为，上半年全球补库存周期中工业类产品（如化工品）具有相对优势，但前面提及的相关化工品出 口并不占优势，加上部分国家采取进口贸易保护措施（如印度对我国纯碱出口的反倾销、煤制甲醇的进口保护措施），我们认为出口还将成为行业盈利复苏进程中的 短板。