2009年xx激增后两项重要不确定因素不确定因素1:在2009年xx激增、巴塞尔III 草案出炉/全球银行业资本金要求提高之后(请参见11月25日发表的有关再融资是银行行业压力的报告),银行业面临再融资压力。不确定因素2:通胀率上升,需要尽早采取进一步调控措施。

再融资:各银行需求出现分化但影响处于可控范围;可能会持续很久我们尚未获得有关{zd1}资本金要求和实施时间表的明确信息。我们假设,在巴塞尔III 下大型/小型银行的总体资本充足率和核心资本充足率要求分别为12%和9%/8%。由此标准,我们估计潜在的再融资需求将出现一定程度的分化,其中工商银行和建设银行受到的摊薄影响可能分别为1%和6%,中国银行可能为15%,为H 股银行中的{zg}值。而可能更具争议的问题则是时间表(可能需要长达1年时间)和实施顺序。对于投资者而言,我们认为应拥有一次再融资后,最有可能资本金充裕而不是需要再次融资的银行。

通胀/调控:将会一波三折,但应会得到控制我们认为决策层已充分意识到通胀风险,但他们面临的挑战是当CPI 通胀率达到3%以上时实际贷/存款利率将处于较低水平。我们认为中国政府倾向于在早期采取调控措施,如通过控制xx/新增投资规模,以及上调存款准备金率/加息(我们认为加息{zh0}),来抑制通胀并为政策灵活性留出空间。

风险/潜在的连带不良资产影响政策收紧或GDP 增速放缓带来的潜在连带不良资产的影响可能是最难以评估的。

在可评估之前,这将对估值上升造成压力。潜在风险包括:

(1) 调控政策滞后导致通胀局面恶化;

(2) 过于严厉的调控措施导致经济增长显著放缓/不良xx增长。

最差假设下股价的基本面底部支撑位应在哪里我们认为{zj0}方法是在衡量风险、回报的背景下考量估值,以我们向下修正后的目标价格(基于巴塞尔III 下下调后的可持续净资产回报率/杠杆假设)作为上行情景假设,以我们最差情景假设下(信贷成本明显较高、净息差较低)基于2011年预期每股账面价值计算的剔除增长因素后价值作为下行情景假设。风险回报状况{zj0}的银行:评级为买入的建设银行、工商银行H/A 股;中型银行中的兴业银行和中信银行H 股(剔出强力买入名单,但维持买入评级)。我们将交通银行H股评级从中性下调至卖出,将中国银行H 股评级从买入下调至中性。

抵消因素:为什么我们认为前景已经初现银行盈利能力良好、净息差上升、企业EBIDTA 相对稳健。中国政府已充分意识到通胀风险,并可能会采取积极举措应对,而且比以前更有经验。

投资要点:

事件:近日估值本已偏低的银行股随大盘再度调整,市场有关银行差别存款准备金率、1月剩余时间银行停贷、xx加息等传闻对银行股乃至整个市场都产生了冲击。

评论:

1、差别存款准备金率:对银行净利润无实质影响,更多地是警示作用。

市场传中行、工行、光大、中信等银行被施以差别存款准备金率。

我们认为,有这种可能性,但其对银行净利的影响极小。监管层有可能为了对1月份前半月信贷投放过猛的银行加以警示,而增加其存款准备金0.5个百分点,期限暂为3个月。

以工行为例,如果加收0.5个百分点存款准备金,按大数10万亿元计算,其对工行1年净利润的影响约5000万元,影响不到0.05%。

2、媒体报道“国内主要商业银行被要求在1月份剩余时间停止新增信贷”产生误导。

我们认为,上述报道容易产生误导。实际上监管层很可能通过窗口指导要求银行2010年信贷投放达到某一合理水平(如7.5万亿元),同时要保持季度、月度间的基本均衡(季不过3,月不过4)。

各商业银行为遵循信贷投放合理、节奏均衡的原则制订自身的信贷投放计划,并将计划指标分解到各分支行。其中不排除部分分支行由于1月份前半月信贷投放过快,用尽了全月份的指标,而不得不暂停xx(1月份剩余时间)。

而媒体的上述报道容易产生两个误导:一是将监管层窗口指导引申为严厉的直接规模控制;二是将部分替代为全部;从而对市场产生一种“货币政策全面转向严厉的规模控制”效应。

实际上,监管层以上举措只是为了对银行信贷增长过猛、大起大落的一种纠偏,并不意味着政策目标(如全年7.5万亿元新增信贷)的调整。因此其对银行的净利无实质性影响。

犹如骑马,当马偏离骑马者心中的马道时,骑者必定通过缰绳将其拉回马道,以避免不必要的曲折——这一过程并非要改变既定的目的地。

3、市场传闻“xx加息”震乱大盘神经。

我们认为,xx加息可能性不能排除,但可能性较小;若不幸加息,则为真利空。

为什么说不能排除加息可能性呢?市场传即将公布的09年12月CPI、PPI分别为1.9%、1.7%,09年GDP 增速8.7%。如果这些数据被证实,那意味着09年第四季度GDP 增速大约在11.8%左右。经济有“过热”之嫌。央行为撇清将来通胀之责而提前加息也未可知。

为何说可能性较小?理由是,目前加息过早,有可能对正在复苏但力度还很脆弱的经济给以致命打击,使原有的经济刺激整套政策前功尽弃。根据我们的草根调研,目前我国经济复苏主要体现在国有部门且不稳定,民营经济受惠非常有限,大部分民营资本尚在实体经济体外循环。近期这边炒大蒜白菜;远处炒楼房,1日涨3000即为佐证。

从理性的角度看,即便以上数据被证实,经济是否“过热”也还需要再观察,故我们认为,加息不应早于4月份。

投资要点:

监管机构将多管齐下控制xx投放进度:为了严格控制信贷投放进度,我们认为央行和银监会仍会采取多种手段,如可能实行差别准备金率、动态资本充足率监管、发行定向央票、甚至最为直接有效的窗口指导等,从近期监管层采取的措施来看,其控制信贷节奏的决心较为坚决,意在控制商业银行信贷投放过于集中和防止全年信贷超额增长,所以对商业银行规模增长方面没有太大影响。

一季度新增xx量约在2.5-3万亿之间是监管层可容忍的范围:我们认为按照目前监管层全年新增人民币xx在7万亿-8万亿的控制目标来看,我们预计一季度新增信贷量约占全年计划的37%-41%(根据历史情况看),即一季度新增xx量约在2.5-3万亿之间是监管层可容忍的范围。如果一季度信贷投放量过高,可能引致更为严厉的监管政策和更为紧缩的货币政策。

息差提升超预期的概率加大:首先,公开市场操作利率上行一方面是要保证货币回笼规模,另一方面也间接引导资金市场利率上行,进而影响银行体系的流动性。而逐步上升的市场利率也增加了非信贷类资产对银行的吸引力,进而引导商业银行减少信贷投放的冲动。央行公开市场操作利率上行间接引导资金市场利率上行,有助于这类资产收益率的上升,对息差有一定的提升,而这实际上是略早于市场预期的。其次,信贷量的控制也将导致银行xx溢价能力有上升。第三,加息时间如果早于我们预期,也就是说若在上半年加息,则对2010年的净息差有显著提升(单边上调定期存款除外)。

低估值提供安全边际:当前银行股股价对应的2010年动态估值平均PE 为13倍,平均PB 为2.2倍。即使考虑到再融资对每股盈利的可能摊薄,我们认为当前银行股的估值已经较低了,虽然08年银行股的估值{zd1}曾达到过10倍水平,但毕竟当时的经济环境和目前的经济环境不同,银行业所处的景气周期亦不同,所以我们认为当前13倍的PE 已经可以为银行股提供一定的安全边际。

虽然估值低并不能直接成为刺激银行股上涨的催化剂,但一旦市场信心上升,有其他催化剂产生,银行的低估值优势必定是其上涨的最重要动力之一。

我们维持对行业“推荐”的投资评级:政策逐步紧缩并不改变银行业的规模增长,但流动性收缩的时间窗口提前导致银行息差上升是大概率事件。上市银行再融资预期的逐步明朗,融资融券和股指期货推出、加息预期等都将可能成为银行股上涨的催化剂。我们仍然维持我们年度投资策略的选股思路,即短看息差弹性大的银行,中看资本充裕的银行,长看战略{lx1}的银行,推荐招商银行、宁波银行、兴业银行、北京银行。对前期超跌后具有估值优势的民生银行和浦发银行也可重点关注。

1、本周报告:(1)《简评当前货币政策:差别存款准备金率、停贷、加息?》(2010-1-21);(2)《工行:经营稳健,向零售业务转型提升盈利水平》(2010-1-19)。

2、投资建议:本周银行板块上涨 1.34%,上证综指下跌2.96%,银行股跑赢大盘4.30 个百分点。

实际上,本周银行板块走势先抑后扬:上半周,市场传言监管层对银行实施信贷额度控制、对个别银行实施差别准备金率、令1 月份部分银行停止信贷,银行板块应声调整;下半周,市场又传言央行xx要加息(多加xx利率的非对成加息),银行板块又快速反弹。对市场上的各种传言,我们出报告《简评当前货币政策:差别存款准备金率、停贷、加息?》发表了我们的看法。

尽管银行面临诸多不确定风险,我们继续看好2010 年银行股的投资机会,坚持“两个确定和一个不确定”的观点:(1)2010 年银行业净利润保持较快增长是比较确定的;(2)2010 年银行股具有一波较好的投资机会也是比较确定的;(3)不确定的是,银行的上涨行情具体何时启动?我们只能粗略的预测上半年或1季度的可能性更大。

个股选择上,注重金融创新和成长性两条选股思路。金融创新方向建议重点关注招行、民生、交行、浦发、工行等沪深300 权重股;成长性方向建议重点关注深发展、南京、兴业等。其中招行、民生、兴业兼具成长性和金融创新两个方向;深发展具高成长性、业务特色鲜明且传定向增发传即将获批,予以重点推荐。