核心提示：我们认为铜价重新回落至53000下方的概率不大，年底沪铜目标是突破60000，乐观估计是再次冲击前期反弹高点65000。
本月初在欧洲债务危机阴影的打压下维持底部震荡趋势，但由于人民币汇改于6月重启，铜价受到提振，从而使得沪铜震荡区间上移。由于经济的放缓使得央行维持宽松的货币政策，从而一改上半年紧缩的预期，国内股市与期市均受到提振，沪铜突破了底部震荡区间。
一、宏观经济分析——流动性维持宽松
1、中国经济回落 但宽松货币政策支撑铜价
从中国方面来看，经济回落的迹象比较明显。7 月15 日，国家统计局公布了上半年经济运行数据，上半年国内生产总值同比增长11.1%，其中二季度同比增长10.3%，比一季度回落1.6 个百分点。另外，6月工业增加值同比增长13.7%，比五月的16.5%大大回落。数据表明我国宏观经济在连续四个季度持续反弹并于今年一季度达到阶段性峰值之后，自二季度开始复苏势头有所放缓。在经历了金融危机的财政刺激之后，下半年我国经济将经历一波正常的回落过程。
由于实体经济增速的回落，年初以来紧缩的货币政策已经悄然放松。从春节之后至五一期间，央行在公开市场总共回笼了1.1万亿资金。但五一之后连续净投放，其总量{zg}超过了1万亿，基本上与之前回笼的资金相抵，反映了在当前经济回落已成定局的背景下央行政策的转变。
央行货币政策委员会在本月召开的二季度例会上则对保持适度宽松的货币政策予以了确定。在这次报告中央行认为世界经济存在较大不确定性，因此下半年要继续实施适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性。虽然央行的措辞中保留了增强调控的灵活性的言辞，但我们认为由于目前经济回落的趋势已经确定，且南方面临洪涝等天灾xx，下半年货币政策发生重大转向的可能性不大。虽然在连续净投放之后本月末出现了一定的净回笼，但我们认为这正是央行保持“适度”宽松而不是“过度”宽松的表现，不代表央行政策基调的改变。
央行货币政策的转变对国内股市和大宗商品市场的影响重大，今年年初正是在央行连续上调存款准备金率和连续在公开市场回笼资金的打压下，国际大宗商品市场连续回调，并遏制了铜价牛市的步伐。但央行货币政策风向的改变给市场吃了一颗定心丸，近期国内股市连续大幅反弹、沪铜也连连上涨正是对央行货币政策改变的反应。货币政策的持续放松将成为下半年股市和商品市场上涨的主要动力。
人民币汇改于上个月重启后已经累计升值了0.71%，虽然央行一再强调保持人民币汇率在合理、均衡水平上的稳定，但是从国际反映来看，国际社会对我国的汇改力度并不满意。IMF官员近日表示人民币汇率被低估，有意继续压迫人民币升值。虽然短期内人民币升值受压大幅升值的可能性不大，人民币升值大幅推升铜价、重演2005年汇改后的历程的可能性也不大，但由于中国铜资源极高的对外依存度，人民币升值可能将继续成为推升铜价的隐性因素。
英国商品研究所(CRU)七月的月报显示，贸易商们在近期现货市场中竞标激烈，加工费骤降为负数。成交价的低位显示目前市场吃紧的局面，也反映出贸易商们对于吃紧状况仍将持续的担忧情绪正在蔓延。
与此同时，中国冶炼厂的购买行为依旧疲软。据CRU报告，干净铜精矿加工费接近10美元/1美分，含杂质的铜精矿加工费在13美元/1.3美分-19美元/1.9美分之间。许多冶炼厂一直维持低库存运转的状态，在枯竭之前才不得不补充库存，并且期望他们恢复采购的时候加工费有所回调。
而就下半年铜加工费谈判来看，半年度的铜冶炼加工费将继续下降。近日三菱材料表示已经和必和必拓在年中谈判中确定铜加工费用，虽然未透露细节，但业内普遍认为下半年铜加工费定在每吨39美元每吨的历史{zd1}水平。极低的铜冶炼加工费也反映了上文所述全球铜矿供应紧张的事实。
4、中国需求季节性放缓
中国海关总署公布数据显示，中国6月未锻造的铜及铜材进口32.8万吨，进口量连续三个月减少，相比上月的39.7万吨环比大幅减少17.3%，相比去年同期也大幅减少了31%；铜矿砂及精矿进口量55万吨，比上月有所回升，但同比下滑了16.1%；6月废铜进口35万吨，同比增加16.9%。中国未锻造铜及铜材进口量连续减少与废铜替代、进口亏损有一定关系，季节性因素也导致市场对铜需求减少。
7-8月份为中国铜需求的传统淡季，我们认为市场消化了这方面的变化。由于中国对房地产的调控，对铜需求何时回升存在不确定性，但从历史的情况来看，在三季度末四季度初铜进口可能开始回升。在目前消费淡季的情况下，除非有重大变化，铜进口不会成为市场关注的焦点，我们主要把关注点放在货币政策的变化以及宏观经济回落的幅度上。
铜市场的供不应求导致交易所铜库存出现下滑。CRU的报告显示，矿山、铜材加工商以及贸易商证实交易所铜库存缩减量的60%-80%被消费掉了，但也有少量注销仓单被转移至更便宜的仓库。目前几家期货交易所仓库的铜库存量降到了2009年第四季度以来的{zd1}水平。
交易所库存的下降，一方面显示随着实体经济的逐步恢复对铜的需求也逐步上升，另一方面也反映出铜精矿市场供应的紧缺。未来几个月随着经济的平稳过渡和中国需求的回升，铜价存在上涨动力。
从前期影响铜价的因素来看，在经济回落趋势已经确定的大背景下铜价出现反弹，主要原因一方面是欧洲债务危机的系统性风险已经初步解除，另一方面主要受到中国宽松货币政策的影响。综合来看，我们认为中国宽松的货币政策将是主导铜价反弹的最主要因素。
铜的供需是其的根本影响因素，但是近几年铜的金融属性越来越大，铜价往往提前反应其基本面变化的预期。我们以OECD{lx1}指标作为基本面指标，OECD{lx1}指标的变化与伦铜价格的变化趋势非常一致。而从不同时间段的结构特征来看，铜价对经济基本面变化的反应越来越提前，而且越来越趋近于中国{lx1}指标的变化，反映了中国需求对铜价的主导作用。
铜价对经济基本面变化的反应提前，主要是金融危机之后大量的流动性注入所致，对基本面改变的预期使资金的流动速度加快。可以说，铜价本身成为了宏观经济有效的{lx1}指标，铜价已经不仅是对经济基本面变化的反应，而且已经是对基本面变化预期的反应。今年年初以来铜价的回调已经反映了对经济放缓的预期，而铜价目前的反弹可能反映了对经济回落后重新复苏的预期。
上半年以来中国连续收紧银根，并且对房地产市场进行调控，从现在的效果来看，紧缩措施初步见效。在外部风险不确定的情况下，央行改变上半年紧缩的政策而维持宽松的货币政策，这一方面有利于经济实现“软着陆”，另一方面使得投资者对紧缩货币政策的预期彻底改变。因南方洪灾，灾后重建需要大量资金，下半年流动性继续充裕将确定无疑，这将成为推动铜价反弹的最重要因素。
对铜价反弹有利的另外一个重要因素是欧洲债务危机系统性风险渐散，美元外生性升值的基础逐步消失，在美国经济的复苏得到巩固之前，美元将维持中期调整的格局，下半年美元将不会成为铜价反弹的压力。
虽然铜价目前的反弹可能反映了对经济回落后重新复苏的预期，但我们看到，全球制造业扩张速度放缓成为趋势，实体经济的回落何时触底尚不确定，若经济复苏出现波折甚至可能使得铜价的反弹夭折，我们认为这波铜价的反弹不会一帆风顺。
沪铜波浪分析
图为沪铜波浪分析图。（图片来源：中期研究院）
因此综合来看，我们认为铜价将趋势性反弹，但反弹的过程将一波三折。在突破前期底部区间后，铜价已经成功筑底，总体操作策略上以逢回调入场做多为主，但谨慎追高。从技术上来看，58000和60000将成为重要的阻力位，下方重要支撑位55000、53400。我们认为铜价重新回落至53000下方的概率不大，年底沪铜目标是突破60000，乐观估计是再次冲击前期反弹高点65000。（中期研究院：曾宁 沈丹）
责任编辑：小兔
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