申银万国罗鶄

2009.12

——2010年医药行业投资策略

一、关键词一：“洗牌”， 2010年国内市场步入洗牌阶段，未来几年小企业出局、向大企业集中非常明确。
􀂄  关键词二，“分化”，{dy}业绩增长分化，xxxx增速远快于小企业，我们预期2010-2012年xxxx企业将获得快速增长，其中2011年是大增长年；第二估值分化，参考香港市场，一线公司给予50倍市盈率、二线高增长公司给予30-40倍市盈率。2010年医药板块是xxxx增长加速、估值提升。
􀂄 关键词三，“进攻”，xxxx增速从20-30%提升至30-{bfb}，从防御走向进攻。
􀂄 重要催化剂：
• 2009年11月底{zx1}调整的医保目录公布；2009年底基本xx扩展版公布；2009年底基本xx{dj2}品种出厂价提升。
• 2010年1季度基本xx中标；2010年2季度基本xx{dj2}品种放量；2010年各季度产业升级型仿制药企业公告FDA认证进展、FDA新药进展、合同生产订单。

二、基本xx{dj2}品种2011年迎来巨幅放量

    我们预计{dj2}品种2010-2012年会快速增长，2013-2014年是平稳增长，未来3-5年：复方丹参滴丸上20亿（现12亿）；妇科千金片（胶囊，现6亿）、降压零号上10-15亿（现6亿）；云南白药气雾剂（现3亿多）、云南白药膏（现3亿多）、消渴丸（现5亿）、脉络宁（现
5亿多）、xx救心丸（现4亿多）上10亿；三九胃泰上7-8亿（现2.5亿）；中恒血栓通超5亿。

    药品可能进入医保目录的是：人福科技瑞芬太尼、千金药业xx益母颗粒、天士力芪参xx滴丸、康缘药业热毒宁等。

三、我们推荐xxxx公司，核心组合：云南白药、国药股份、恒瑞医药、华兰生物、海正药业和华海药业。

􀂄 2010年行业步入洗牌阶段，龙头公司获得快速增长，医药板块又进入个股投资阶段。

   三条投资线索：基本xx{dj2}品种、仿制药企业国际产业升级和国控体系。

• 基本xx{dj2}品种：云南白药、千金药业、东阿阿胶和天士力，价涨量升。
• 仿制药企业国际产业升级，未来三年是战略性机会：恒瑞医药、海正药业和华海药业。印度{zd0}的外包生产商Piramal2003年开始承接外包业务，外包收入从05年的2000万美元上升至09年的2.4亿美元，股价8年上涨8倍，海正和华海确有重大投资机会。

  海正药业和华海药业国际市场产业升级2011年进入收获。

  2010年是冲刺阶段，2011年进入收获期：海正和华海都有产品在2010年处于{zh1}冲刺阶段，

  有望在2011年进入收获期，从而迎来大幅增长，并在未来几年获得持续增长。
• 国控体系：国药控股香港市场高估值，显然低估了国药股份、一致药业价值。

􀂄 个股方面还有机会：
• 华兰生物（甲流疫情持续至2011年3月）；

  江中药业（集团引进战略投资者）；
  人福科技（xx药龙头）、

  康美药业（中药饮片和中药材领域发展空间很大）；

  哈药股份（估值低，资产整合）。

重点公司估值表
资料来源：公司数据、申万研究
               总市值              EPS                                 PE      PEG
               百万元  06   07  08    09E 2010E 2011E   06 07  08  09E 10E 11E
推荐公司
恒瑞医药 47.87 29715  0.33 0.67 0.68 1.09  1.27 1.55   144 72  70  44  38  31  2.28 买入
云南白药 51.15 27317  0.51 0.68 0.87 1.13  1.70 2.18   100 75  59  45  30  23  1.16 买入
华兰生物 61.32 22083  0.22 0.34 0.53 0.95  1.45 1.74   280 178 115 65  42  35  1.83 增持
国药股份 22.24 10649  0.18 0.28 0.41 0.51  0.64 0.77   127 81  55  43  35  29  1.93 买入
东阿阿胶 24.70 16154  0.24 0.31 0.44 0.62  0.84 1.06   104 79  56  40  29  23  1.30 买入
江中药业 21.77 6441   0.27 0.33 0.44 0.55  0.69 0.83   81  66  49  40  32  26  1.73 买入
千金药业 26.95 5868   0.42 0.96 0.60 0.65  0.91 1.18   65  28  45  41  30  23  1.19 增持
天士力   24.92 12161  0.43 0.36 0.52 0.65  0.85 1.04   58  69  48  38  29  24  1.10 增持
海正药业 24.21 11712  0.17 0.29 0.40 0.58  0.76 0.90   145 84  61  42  32  27  1.70 买入
华海药业 20.78 6218   0.37 0.44 0.50 0.52  0.68 0.93   56  47  42  40  31  22  1.18 买入

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医药生物行业罗鶄：

2009.12.29

看好云南白药、千金药业

    医药生物行业是今年出牛股的板块，该行业分析师状元由申银万国医药生物行业分析师罗鶄女士蝉联。一位私募人士与记者聊天时表示，在他接触的医药行业分析师中，罗鶄获得{dy}是实至名归。

    罗鶄在2009年新财富{zj0}分析师高峰论坛上，用三个关键词阐述了她对2010年医药行业的看法。

    {dy}个关键词是洗牌。2010年医药市场是洗牌的阶段，小企业出局，大企业集中将非常明确。基本xx招标的启动，国内3000多家基本xx生产企业中，预计只有区域龙头和{dj2}品种企业会中标，90%企业将因无法中标而在基础市场中被淘汰。

    第二个关键词是争霸。2010年~2012年，xxxx将快速成长，其中2011年更是大增长年，xxxx增长加速、估值提升，将驱动股价上涨。并且一线业绩增速快、实力强的企业，其估值可参考在香港市场上市的国药控股的高估值（40倍左右）。

    第三个关键词是进攻。明年医药xxxx企业增速从20%~30%提升至30%~{bfb}，尤其是云南白药（000538，收盘价52.58元）、国药股份（600511，收盘价25.12元）等公司。在基本xx{dj2}品种公司中，销量将推动公司股价再上一个新台阶。

    在明年的金股中，罗鶄最看好云南白药和千金药业（600479，收盘价29.23元）。她认为，云南白药未来三年的业绩将在更高的基数上实现更快的增长，预计业绩增速将从30%上升到45%；千金药业的业绩增速将从20%上升到50%。

    医药行业常常是诞生黑马股的集中营，罗鶄认为，医药行业的xxxx已是很好的公司，拿住这些就足以带来不错的收益。

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招商张明芳                    中性（下调）

2009.12

看好医药商业加快整合，关注重组、国际化、创新和政策受益

医药行业2010年度投资策略

􀂉 1、医药行业 2010 年保持较快增长是确定的，但政策利好程度有不确定性，给予板块“中性”投资评级。国家持续加大医保投入，新医保药品目录和基本xx制度实施，支撑医药行业2010 年继续保持较快增长，我们预计增长19%。
  2、医药板块当前2010 年预测PE 30 倍，相对A 股溢价率高达50%，很多个股提前透支了2010 年和2011 年政策利好，当前估值缺乏吸引力，考虑具体基本xx品种在各省执行中面临着销量增长、中标价和采购价、使用金额、报销比例和竞争等诸多不确定性，我们判断：部分个股2010 年受益于基本xx{dj2}品种的实际增长，将低于市场预期，故给予板块“中性”评级。
􀂉3、投资策略之一：医疗机构2010 年首次开始实行药品集中采购和配送，医药商业2010 年必将加快整合，因此，商业是我们最看好的投资子行业，推荐“一致药业、国药股份、上海医药、南京医药、华东医药”等商业龙头。各级医疗机构在实行药品集中采购和配送招标时，对配送商的信息管理、现代物流能力等软硬件的要求的门槛大大提高，中小企业不可避免地将被大型现代商业企业收购，2010 年医药商业集中度提高是必然，市场份额向商业龙头加速集中，有利于增强其长期核心竞争力，支撑其业绩保持较快增速。
􀂉 4、投资策略之二：强烈推荐基本面和业绩增速处于上升通道的天药股份和华北制药。投资策略之三：关注重组、国际化、创新和政策受益，建议组合（信立泰、云南白药、康美药业、三九医药、天士力、千金药业、康缘药业、天坛生物、华兰生物、东阿阿胶和桂林三金）。中药饮片和中成药仍然是医药工业增长最块的两个领域，康美药业是跨区域跨市场的品牌饮片龙头，业绩持续快速增长，饮片产品充分抗通胀。预计中国生物和华北制药2010 年集团资产重组将加快，恒瑞医药和天士力国际化有望取得突破性进展。

国信证券贺平鸽

2009.12.9

医药行业2010年投资策略:蛋糕和机遇

1、新医改：吹响医药产业健康启航的号角

维持对“未来10年是医药行业黄金发展时期”的判断。。09-11是产业链基础投入和结构性改善期，2012-2020，医疗药品的消费拉动才将真正显示出来。因此，xxxx的受益期才刚刚开始。

2、上市公司面临历史性发展机遇
基本xx{dj2}品种和新进入09版医保目录优势品种的机遇：销售放量；专科民营药企的机遇：xx市场，优质优价；品牌普药企业的机遇：国企转折点；商业龙头的机遇：份额加速提升。而大型央企、地方国企的重组预期，又为上市公司提供了外延式发展机遇。

3、2010年投资机会有望在Q2、Q3
“长期进攻，阶段性防御”是未来10年医药行业{zj0}投资策略。优质公司走势必然是螺旋式上升，不断以时间换空间。09年末的高估值(2010PE 35x)需要消化，而预期中靓丽的09年和10年中期业绩，将推动医药板块在明年中期再次演绎“一年等一回”的板块行情。

4、配置思路和建议
①基本xx目录{dj2}品种价涨量增：中恒集团、天士力、云南白药、三九医药、马应龙； ②受益公卫：天坛生物、华兰生物、科华生物；③产业升级：恒瑞医药、海正药业；④国企转折：哈药股份、华北制药；⑤受益分销业变革：国药股份、一致药业。

核心逻辑为：
 新医改三年8500亿增量投入凸显政府觉醒，我们对改革抱持信心；

 未来10年是医药行业黄金发展时期；

 医疗药品消费增长潜力巨大，蛋糕扩容推动下的行业成长刚刚开始；

 优质医药上市公司是稀缺资源，面临历史性发展机遇；

 “长期进攻，阶段性防御”是未来10年医药行业{zj0}投资策略。

图3：分析框架二：医药股的成长和轮动（示意图）

成长& 轮动              标的             定义& 预期             市场表现           投资策略
一线股        恒瑞医药、云南白药、天士力、    细分龙头。期待：未来可能    股价螺旋式上升     没有极好理由

 ——白马    华兰生物、海正药业、同仁堂   xx并分享该领域及其产    —不断以时间换   不要抛掉

战略性品种   天坛生物、国药股份、东阿阿胶、   业链延伸领域的大发展。      空间，演绎“贵之

              康缘药业、双鹭药业、科华生物、                              不贵”

二线股        三九医药、一致药业、中恒集团    具行业地位，但在治理结构    股价容易在过度反   在过度反映负面

--灰马        复星医药、康美药业、华东医药    或管理水平等其它方面存在    应积极因素和负面   因素时介入

策略性品种    三精制药、哈药股份、丽珠集团    瑕疵，使得成长性表现相对    因素之间大起大落

            江中药业、东北制药、双鹤药业    逊色或业绩波动较大。期待

            中新药业、片仔癀、达安基因      基本面各要素逐步完善

            马应龙、千金药业、浙江医药

            新和成、华海药业

三线股        白云山、广州药业、华北制药      “细分产品的突出亮点vs基     弹性较大：几起几   在足够安全边际

--黑马        亚宝药业、恩华药业、鱼跃医疗    本面要素瑕疵”， or某类概    落，直至预期xx、 下参与大胆预期

趋势性品种    通化东宝、海南海药、长春高新    念或重组预期。。。期待：亮   成长性显现

            金陵药业                        点爆发、向好“蜕变”。

主要配置品种和思路建议：
 基本xx目录{dj2}品种价涨量增：中恒集团（提高业绩预期，分享高速成长）、天士力（第二次腾飞）、云南白药（稳定快速成长），以及千金药业、三九医药、马应龙；
 受益公卫：天坛生物（疫苗+重组预期）、华兰生物（流感疫苗+血制品）、科华生物（诊断试剂）
 产业升级：恒瑞医药（制剂出口突破）、海正药业（产业链升级）、以及康缘药业；
 国企转折：哈药股份（估值优势+注资预期）、华北制药（业绩反转）、广州药业（市值偏低+业绩反转）；
 受益分销业集中度提高：国药股份、一致药业。 

 4.3.1 基本xx{dj2}品种的机遇：销售放量
09版基本xx目录（基层版）中，云南白药、复方丹参滴丸等用量广泛、疗效口碑俱佳的品种如期进入。之前在舆论中有些争议的中药注射剂也有少量进入，包括{dj2}产品血栓通和脉络宁等。这些品种也有望进入基本xx目录（扩展版）。基本xx是打开基础市场的“pass card”，销量向上的趋势确定：
 占据未进入目录的同类产品的市场份额（天士力、中恒集团、千金药业）；
 双跨类产品可能发生从OTC-xx的转移支付情况，总体销量提升（天士力、千金药业、三九医药、云南白药）；
 患者拥有了一定的消费选择权，选择消费升级（天士力、云南白药）；
 基层医疗机构也更倾向于选择同类产品中品牌质量高、疗效好、相对价格更高的（政府可能按照销售额的比例给予补贴）（云南白药、天士力、三九医药）；
 基层消费升级对注射剂类产品的销量拉动可能优于口服剂型（中恒集团、金陵药业）；
 {zg}零售价的降价范围和幅度较市场普遍预期低，下表中部分{dj2}产品的{zg}零售价还得以提高，打开了这些品种出厂价提升、效益提升的空间（如中恒集团、天士力、马应龙、云南白药的相关产品出厂价已经提升）。

国信证券贺平鸽

2010.1.18

2010医药股“增长版图” 暨重点公司09年业绩预览

2009 年医药股30%以上预增,整体业绩持续向好.
    09 年上半年约25%医药股业绩预增,Q4 延续了Q3 业绩增速明显提升态势,我们预计全年预增公司将达30%以上。重点公司业绩亮丽:增幅预计超过 {bfb}:、、、、.
    增幅预计50-{bfb}:、、、、、、.
    增幅预计 30-50%:、、、、三九医药、.
    增幅预计 20-30%:、、、、一致。

    我们提高了下述公司09-11 年业绩预测:、、、,、、、。

    预计09-11 年主业复合增长率超过25%的公司包括:白药、阿胶、中恒、天士力、华兰、天坛、恒瑞、海正、双鹭、达安、康美、亚宝、华东、、一致。
    清晰的业绩运行轨迹和影响因素.
    06 年行业低谷、07 年恢复性增长有33%公司预增、08 年受益所得税率大面积降低有20%公司预增;09 年的超预期因素则来自:金融危机影响减弱出口恢复、新医改出台内需拉动显现、 疫情刺激、利率下降财务成本降低等。在未来10 年的黄金发展期内,细分xxxx将明显受益于新医改政策和持续向好的行业经营环境,强者恒强。
    维持“长期进攻、阶段性防御”投资策略,建议超配绩优医药股.
    当前主要公司10~11PE 平均为34X、27X,各类公司处于其合理稍高水平。
    在09 年报和10 年1 季报密集披露期间,建议以积极持有上述业绩优良品种为主,并增持估值相对较低的“价涨量增”品种如天士力、中恒等。

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􃡱􀷖􃡱􀷖 

国泰君安

2009.12.01

09 版药品目录的投资机会

    我们以三个标准衡量对于上市公司的影响1、04 版没入医保，09 版进入医保的品种占上市公司比重2、乙类升甲类品种对公司的影响 3、品种xx范围扩大的实际拉动作用，受益公司排序：康缘药业、恒瑞医药、佰制药、天士力、丽珠集团、恩华药业。其他可能受益的公司包括：双鹭药业、通化东宝、一致药业、众生药业。

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