申银万国童驯

2009.12

——2010年食品饮料行业投资策略

*2010年总体观点：相对看好，波段操作

*预计09、10年申万重点公司净利润增速分别为20.5％和28.3％。

*通胀优选可选消费品，首推2010年盈利增速相对较高的白酒，其次是葡萄酒。对原料价格预

 期上涨的乳制品行业短期相对谨慎。

*白酒行业景气未来几个月仍将继续上行。成长较快的预计是有品牌根基的区域性xxxx，

 如洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡。

*看好承德露露、五粮液、贵州茅台、洋河股份山西汾酒、张裕A、泸州老窖、安琪酵母、双汇

 发展、青岛啤酒等，建议波段操作。

1、2010年各子行业前瞻：消费再升级，结构再平衡

. 白酒行业：有品牌根基的区域性xxxx增长较快，二、三线品牌增长较快，200-500元价

  位的次xx增长较快，这种现象会延续。如洋河股份、山西汾酒、古井贡等。在经济复苏的

  景下，xx酒也会再升级；
• 啤酒行业：青啤、燕啤的结构调整比较明显，主品牌青啤和燕啤增长较快；
• 葡萄酒行业：张裕爱菲堡烟台酒庄酒的销售好于预期；

2、xxxx正值换届，管理变革提升发展速度

. 各公司正值换届：五粮液预计王国春退休，唐桥xx掌舵；山西汾酒郭双威退休，李秋喜上
  任；承德露露预计明年1、2月份换届，王宝林退休，万向的管大源担任董事长；
. 老白干、酒鬼酒、古井贡、双沟酒的改制或重新运作；

3、看好明年食品饮料的阶段性机会，理由：
• 看好明年的消费增长；
• 市值占比较大的白酒、葡萄酒等子行业受益通胀，明年中xx白酒会陆续提价；
• 明年xxxx正值换届，管理变革提升盈利增长；
• 政策背景：白酒行业几乎利空出尽；
• 相对估值有提升空间。09/11/20申万重点公司的10PE为18.1倍（剔除金融服务业后为21.6

  倍），而饮料行业10PE为25.2倍，相对估值倍数为1.39，而05年以来的均值为1.71。

重点公司推荐

承德露露：营销改革、新品推出、毛利率回升、董事会换届构成四大亮点    买入

    目前是年产35万吨的杏仁露企业，以后是植物蛋白饮料专家，包括核桃露、花生露等。盈利预测与评级：09-11年EPS保守预计为0.671元、0.953元、1.178元，分别增长16%、42%、24%。2010年EPS乐观估计为1.0-1.2元。目标价30-36元，建议买入！
􀂄  承德露露四大看点:(1)营销改革（学习娃哈哈建立渠道联营体，7月1日开始实施）；(2)新品露露核桃露8月末推出，后续将择机推出露露花生露等系列植物蛋白饮料，新品明年预计能贡献收入10%以上；(3)马口铁价格回落，毛利率回升。马口铁占成本45-50%，尽管08/10/16杏仁露提价6%，但由于当时马口铁价格太高，去年四季度和今年一季度毛利率仅23.4%和26.7%，今年第三季度毛利率已回升至37.9%，毛利率变动一个百分点影响利润9.5%，明年一季报业绩将大幅增长；(4)明年1、2月董事会换届，预计万向的管大源有望担任董事长。换届后大股东可能希望用现金定向增发，用于新建10万吨项目，明年股权激励也可期待。

五粮液：2010年销量有望较大增长，同时提价6-11%         买入

􀂄 今年基酒很好确保明年销量增长18%左右。去年一级基酒产量不多使得09年五粮液销量预计下降8%左右，即9700吨左右，而今年60度一级基酒产量预计高达10000-11000吨，从而使得明年五粮液销量大于或等于11500吨，增长18%左右，多余的一级基酒放到以后年份用。中价位酒五粮春、五粮醇也开始放量，1-9月分别增长23%和28%。明年五粮液的放量预计对价格接近的其它浓香型白酒会有影响。
􀂄预计明年一季度提价30-50元。08年9月提价51元后目前水晶瓶五粮液出厂价469元，而一批价已涨至555元，提价空间明显。8月已将终端指导价上调40至638元。进出口公司关联交易今年7月解决，明年还能新增一部分利润，折合EPS约0.13元。调查有助于改善公司治理。市场预期王国春退休，唐桥董事长正式掌舵。国资委将对五粮液股份公司单独进行考核，并且包含市值考核。
􀂄 盈利预测与评级：预计09-11年EPS分别为0.812元、1.114元和1.350元，同比增长
70.2%、37.2%和21.2%。盈利预测继续上调的可能性偏大，维持“买入”评级。

贵州茅台：品牌力最强，渠道价差{zd0}，持续提价能力最强，管理能力有待提高   买入

    产能、产量扩张不用担心。公司表示，每年技改2000吨的步伐不会停止，{zj2}目标是茅台产量达到6万吨。今年销量预计增长10-12%，明年也预计增长10-12% 。
􀂄未来的需求不用担心。每放一年能增值15%以上，国酒茅台有一批忠实的消费群体。季克良曾说过：6万吨的产量（1.2亿瓶的销量）只够每个城镇家庭一年过年的时候喝上一瓶，因而茅台酒的供不应求会长期存在。
􀂄预计明年2月前后提价80元至519元。茅台一批价仍在稳步上升中，目前689元，与出厂价的价差高达250元。一个省级专卖店今年能赚250万。
􀂄盈利预测与评级：预计09-11年EPS分别为5.175元、6.934元和8.765元，同比增长28.5%、34.0%和26.4%。维持买入评级。

张裕A：行业空间较大，机制优势明显            买入

􀂄 2009年高价位酒酒庄酒的销售好于预期，预计全年能完成计划的110-115%。三季度销售回升明显，1-9月爱斐堡北京酒庄增长约8倍（基数很小），爱斐堡烟台酒庄（即原卡斯特酒庄）增长40%，解百纳增长20%，普通干红增长10%以上，冰酒增长近50%，白兰地增长3%，保健酒持平，香槟酒下降10-15%，合计增长7%左右。
􀂄 2010年增长的亮点依然是酒庄酒和解百纳。背景是消费再升级。
􀂄 行业空间较大，通过挤占竞品市场份额来不断扩大，尽管进口葡萄酒占国内产量比重已达10%。
􀂄 体制、机制优势是长期核心竞争力。
􀂄盈利预测与评级：预计09-11年EPS分别为2.145元、2.724元、3.296元，同比增长26.4%、27.0%、21.0%。维持买入评级

双汇发展：业绩预期稳定增长                     买入

􀂄 增长要素： (1) 2010年猪价箱体振荡，生猪供给充足，公司生猪屠宰量预计上升，推动盈利增长； (2)低温肉制品加工产能新增2万吨/年，产能释放也将推动业绩增长。
􀂄盈利预测：预计09-11年EPS分别为1.48元、1.85元和2.22元。公司龙头优势明显，预期业绩稳定增长。解决与集团关联交易的预期尚存，维持“买入”评级。

洋河股份：体制、营销优势成就蓝色梦想，有高送转和收购预期             买入

􀂄洋河是传统“老八大”名酒。03年9月，公司在传统产品洋河大曲的基础上顺应市场消费升级的需求，推出洋河蓝色经典系列（海之蓝、天之蓝、梦之蓝），与洋河大曲、敦煌古酿一起，形成了高、中、低档全价位的产品序列。
􀂄盈利预测与评级：保守估计09-11年EPS分别为2.630元、3.584元和4.586元，分别增长59.3％、36.2％和28.0％。基于公司的股权结构、管理团队的管理和营销能力、业绩的持续快速增长，我们认为可以给予更高估值。
􀂄有别于大众的认识：（1）股权改制是洋河过去几年飞速发展的一个重要因素，目前，公司管理层及业务骨干直接或间接持有公司27.72％的股权；（2）蓝色经典“一体两翼”推动销售结构升级，海之蓝的销售将带动天之蓝和梦之蓝的销售。（3）优越的营销模式：营销网点的
“1+1”模式、中xx白酒的“盘中盘”和“4×3”模式以及普通白酒的深度分销模式；（4）未来计划在全国建立300个营销网点，逐步形成从“样板化”到“造片化”再到“全国
化”的营销网络拓展。（5）1-8月，省内增长40％以上，省外增长近70％。蓝色经典销售收入增长60％以上，其中天之蓝和梦之蓝的销售已经占销售总额23％左右。

􀂄股价表现的催化剂：产品提价；高送转；收购。

泸州老窖：激励机制、双品牌战略是看点                买入

􀂄 09年国窖1573预计基本持平，特曲有所下降。1-9月国窖1573销量约2300吨（包含给经销商返货的那部分），预计下
降8%左右，全年预计基本持平。1-9月特曲销量2700多吨，下降20%，全年预计下降10-15%左右。但由于08年8月1573提价60元至468元，特曲08年11月提价20元至128元，09年1-9
月1573和特曲收入略有下降。今年1-9月收入增长4.35%，主要来自头曲、二曲等低档酒的贡献。
􀂄明年一季度预计跟随五粮液提价30-50元。目前出厂价468元，一批价500-510元，终端指导价638-658元。09年4月百年老窖从145元提价至188元。
􀂄 明年的压力来自竞品的放量。
􀂄 优势：管理层的经营动力较强；地方国资所属企业机制相对灵活。
􀂄盈利预测：预计09-11年EPS分别为1.180元、1.470元、1.768元，同比增长30.0%、24.6%和20.3%。其中假定华西证券每年贡献EPS0.25-0.30元。

青岛啤酒、燕京啤酒：大麦价格尚在低位运行，明年上半年盈利仍有保障     增持

􀂄行业产量增速总体平稳。1-10月啤酒产量3799万千升，增长7.0%，较1-9月上升0.77个百分点，10月当月增长8.1%；大麦价格目前仍在低位，未来6个月盈利有保障。
􀂄青岛啤酒推进1+3品牌的整合和结构优化。1-9月累计完成啤酒销量494万千升，同比增长10.2%，前四大品牌销量达到466万千升，占总销量的94.3%，其中青岛啤酒主品牌销量236万千升，同比增长23.4％。四季度和明年一季度业绩预计维持较快增速。
􀂄 燕京啤酒所得税优惠值得期待。1-9月共生产销售啤酒381 万千升，增长14.41%，加上受托经营企业共销售399 万千升。1-9月广西市场销量71 万千升，同比增长11.35%；内蒙市场44 万千升，同比增长9.76%；7-9 月份，北京市场销量增长26%。1-9月燕京、漓泉、惠泉、雪鹿四大品牌产量合计350 万千升，同比增长18%，占总销量的92%，其中“燕京”牌啤酒销量227 万千升，增长23.37%，占总销量的60%。目前广西漓泉仍享受15%的优惠税率，北京等其他地区也存在降低税率的可能。

招商朱卫华                           推荐（维持）

2009.12

消费泡沫化  食品饮料业2010年度投资策略

1、投资驱动型社会中，消费滞后经济半年左右复苏。我们于09 年5 月份开始提行业补涨机会，中期策略时调高行业评级到“推荐”，板块从3 季度的抗跌、近期的持续走强，收益大幅超越市场水平。流动性驱动下，二线股弹性强于一线股，我们在09 年主要挖掘的是二线白酒，率先推出的古井贡、酒鬼酒，在合适时机推出的山西汾酒、金种子酒收益都不错。一线公司受白酒消费税严格征管、禁酒驾等政策反复压制，之后才表现较好。
2、2010 年行业评级维持“推荐”，源于通胀预期越来越强。在温和通胀下，xx品需求拉动，且时值年底年初消费旺季，xx酒涨价拉开大幕；不足在于一是估值较高，一线股接近2010 年业绩、30 倍PE 定位，二是近期某些宏观指标增速过快，引起高层担忧，故而近期我们谨慎一些，不过考虑到经济复苏速度较快，有合适低点仍可大胆介入，未来空间看流动性驱使下的估值提升。流动性收缩时可超配大众品防御，明年大众品盈利增长从毛利改善转变为销售扩张，尽管成本有上升之虞，龙头公司正积极锁定明年原料成本。
3、个股方面建议配置一线股，视流动性松紧交易性参与二线股。贵州茅台提价60 元后，五粮液、泸州老窖有望跟进，形成板块热点，建议关注贵州茅台、泸州老窖，张裕销量快速增长，继续持有；二线白酒公司较多，可视流动性松紧交易性参与；继续配置大众品双汇发展、安琪酵母等品种做些防御。
4、明年主题投资关注世博会概念。食品饮料有金枫酒业（地利、借世博提升黄酒国际地位）、伊利股份（借世博突入华东市场）、青岛啤酒（小瓶xx啤酒有望在华东夜场热卖），而其它如光明乳业（有些地利）、贵州茅台（市值大）为次。

重点公司主要财务指标
         股价08EPS 09EPS 10EPS 09PE 10PE  PB 评级
贵州茅台 171  4.03  5.11  6.4  33.4 26.7  13 强烈推荐-A
张裕 Ａ   70  1.7   2.12  2.65 33.0 26.4  13 强烈推荐-A
泸州老窖  37  0.91  1.17  1.35 31.9 27.6  13 强烈推荐-A
五粮 液   29  0.48  0.76  0.98 38.1 29.6  9  中性-B
双汇发展  49  1.15  1.5   1.87 33.0 26.4  12 强烈推荐-A
ST 伊利   27 -2.11  0.8   0.96 34.2 28.5  8  强烈推荐-A
安琪酵母  31  0.39  0.80  1.06 38.7 29.2  10 强烈推荐-A
青岛啤酒  36  0.53  0.94  1.14 37.8 31.2  8  慎推荐-A
燕京啤酒  17  0.38  0.53  0.66 32.8 26.3  3  审慎推荐-A

中信证券许彪                      强于大市

2009.12

食品饮料行业2010年投资策略-消费升级重启,估值提升可期

投资要点:
行业景气回升态势明确。随着经济总体形势向好,09年食品饮料行业景气逐季回升,成本下降带动毛利率显著上升以及费用下降带动利润率快速提高,成为行业增长的丰要特点。09年以来,行业内板块轮动明显,上半年主要挖掘“改善型”公司,三季度出击“业绩超预期”板块(主要是乳业和啤酒),四季度已打响的“正规战”(即主攻一线龙头公司)将持续到明年上半年

行业集中度将持续提升,xxxx优势强化。从各子行业来看,贵州茅台、五粮液、泸州老窖将继续xxxx白酒市场;啤酒行业CR4未来三年有望达到80%;进口葡萄酒与国产品牌将在中xx市场争夺份额;-聚氰胺事件后乳制品xxxx集中度更加提高。未来食品饮料行业将继续呈现从子行业向全行业、从区域市场向全国市场集中的格局。
利空消化与估值捉升凸显酒类投资机会。整治酒后驾驶的行动和白酒消费税的调整,短期对行业造成了一定的冲击,但影响已逐渐趋弱,从长期来看改变不了景气回升和消费升级的趋势。从估值来看,以白酒为主的食品饮料板块相对A股的估值溢价处于历史低位,未来提升空间约在20-30%。
维持行业“强于大市”的评级,重点关注xx白酒、葡萄酒行业。行业复苏与消费升级态势日益明朗,使得xx白酒和葡萄酒行业明显受益。啤酒和乳制品行业由于原料价格回落和费用下降,毛利率和盈利水平有望保持。重点配置的行业依次是:白酒、葡萄酒、乳业、啤酒、肉制品。重点推荐的公司依次是:泸州老窖、贵州茅台、五粮液、张裕A、ST伊利、承德露露、青岛啤酒、燕京啤酒。

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招商朱卫华                                强烈推荐-A(维持)

2009.12.23

泸州老窖：模式不断完善，盈利预测上调

泸州老窖是我们一直推荐的品种，近期调研坚定了我们的信心。公司在总结09 年得与失后，丰富了未来发展的长短期战略思路，比过去更显系统性和前瞻性。我们调高10-11 年盈利预测，目标价40-42 元

中信证券许彪 

2009.11.26

白酒行业重大事项点评:景气上升与估值回补成为行情驱动主要因素

    一线企业重回白酒行业领军地位。09年初我们率先提出“改善型“公司的概念。我们的观点是,在宏观经济复苏之前,应关注行业中相对有恢复机会的白酒公司,并重点推荐古井贡酒、山西汾酒为代表的二线白酒企业。目前经济复苏态势已明确,而前期涨幅明显的二线企业估值已不具优势,我们认为市场热点将从二线白酒企业转向B值较大的一线企业,以泸州老窖、贵州茅台、五粮液为代表的“三驾马车”将xx白酒板块走强。

    维持行业“强于大市”评级,重点关注xx白酒xxxx。我们认为,在四季度消费旺季,白酒行业景气存在加速回升的可能,且xx白酒提价渐行渐近,xx白酒企业估值水平有望继续提高。我们维持白酒行业“强于大市”投资评级,重点推荐xx白酒企业,推荐顺序依次为泸州老窖、贵州茅台、五粮液。

    泸州老窖(09/10/11年EPSl.15/1.68/2.25,09/10/11年PE34/24/18,当前价39.6元,目标价50元,三年内合理价位100元,“买入”评级);贵州茅台(09/10年EPS5.18/6.37元,09/10年PE34/27倍,当前价174.06元,目标价200元,“买入”评级);五粮液(09/10年EPS0.78/0.98元,09/10年PE36/29倍,当前价28.03无,目标价30元,“买入”评级

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食品饮料行业童驯：
2009.11.29
首推承德露露

    食品饮料行业分析师{dy}名也是由来自申银万国的童驯（团队）蝉联。说话比较利落的童驯在高峰论坛上表示，目前食品饮料行业估值都不高，预计2010年食品饮料行业的增长将在30%左右。

    他个人看好白酒公司。2009年对白酒业的所有负面政策都已出台了，预计明年一季度白酒会有一个提价和跟随提价的过程。从公司角度，童驯认为成长性{zg}的是有品牌根基的区域性龙头，代表性公司有洋河股份（002304，收盘价115.10元）和山西汾酒（600809，收盘价42.37元）。例如洋河股份，从企业未来十年来看，收入将和贵州茅台（600519，收盘价173.91元）、五粮液（000858，收盘价28.44元）接近；另外，洋河股份的激励机制也较到位，管理层营销水平较高。而山西汾酒旗下的青花瓷今年业绩将翻番增长。此外，酒鬼酒（000799，收盘价16.23元）也值得投资者关注。

    在十五分钟的演讲中，童驯还重点讲到了另外一只个股，同时也是他股票池里的首推个股――承德露露（000848，收盘价22.85元）。他认为，该公司具备消费品催化的几个因素：首先是包装价格回落；其次是新产品中，推出了露露核桃露，预计明年销量将增长15%以上；{zh1}，承德露露明年管理层将进行换届，这为公司发展也带来了新的机遇。

中信证券许彪                     买入

2009.11.24􀖵􄆕􀠌

发现下一个“伊利”

    去年乳制品行业发生"三聚氰胺"事件后，我们持续推荐股票*ST伊利，迄今为止，该股票累计涨幅已接近300％。泸州老窖有望成为下一个"伊利"。

    维持"买入"投资评级。我们维持公司（09/10/11年EPS1.15/1.68/2.25，09/10/11年PE33/23/17，当前价37.99元，目标价50元，维持买入评级）盈利预测，初步测算公司09-11年复合增长率将达到40％，一年内公司股票的合理价位为50.00元，三年内合理价位为100元，给予公司"买入"投资评级。

招商证券朱卫华等                     强烈推荐-A

2009.11.23                                      

安琪酵母: 难得的tenbagger品种

    我们上周参加了公司上海技术中心揭牌仪式及2010年酵母营销年会,年会主题“巩固专营,全面推进,强化终端,创新发展”。我们认为这是个tenbagger 品种,在酵母领域已经与世界巨头站在一个层面上竞争,在酵母这个平台开发出抽提物、酵母营养品等丰富产品梯队,xx中国大众食品安全、营养的消费趋势。
    在国内媒体和经销商眼中的安琪、马利与乐斯福:安琪与马利、乐斯福在定位、服务、推广、配套方面既有优势(服务、推广等优势),也存差距(中档客户为主),但我们看到公司正在持续快速发挥优势,弥补不足,安琪的竞争优势正持续增强。

    布局深化令同行在短期内无法赶上:安琪1997年提出生产布局全国东西南北中,十年内整合了各地的生产资源,2006年开始技术服务营销布局,在宜昌、北京、上海成立技术中心后,还将在成都建立技术中心。安琪的应用技术服务和营销平台之完善令同行短期内无法赶上。

    创新发展推动经销商专营制度:经销商专营是对渠道资源的整合,安琪酵母两届营销年会都强调专营,采取多种创新手段支持专营商发展,有效实现了对国内流通渠道的占有,也保证了业务的不断增长。

    未来 2年公司将在产品和渠道上全面推进:本次年会我们感受到公司将在产品线全面推广上大做文章,传统的酵母产品在规格、品种上推进,新开发产品则在政策上给予倾斜并全面推广,除原有的干调渠道外,商超和面粉渠道也将进一步加强推广,公司在销售规模上雄心勃勃。

    维持“强烈推荐”投资评级:我们认为公司是难得的tenbagger 品种,管理团队上下一心,经营策略合理到位,已经能与国际巨头站在同一层面上竞争。

         公司利用酵母为平台开发出丰富的、xx食品营养和安全的产品梯队,未来发展空间广阔。我们暂维持原盈利预测不变,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为公司有能力通过良好的业绩增长化解目前的高估值。

中信证券许彪                     买入

2009.11.18

                        泸州老窖调研快报: 未来5年又进入新一轮快速发展期

    预测公司2009、10、11年EPS1.15、1.68、2.25元，公司09--11年复合增长率为40%，一年内公司股票合理价位50元；三年内合理价位100元。

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国泰君安

食品饮料行业2010 年度投资策略

1、在经济回暖、消费复苏的大背景下，重点推荐经济波动相关性较强的白酒和葡萄酒行业，板块整体上涨将延续到明年春节前后。

2、。2010 年我们首推白酒和葡萄酒行业，维持对啤酒、乳品和肉制品的增持评级，上市公司的推荐顺序为：五粮液、贵州茅台、泸州老窖、洋河股份、张裕A、青岛啤酒、*ST 伊利和双汇发展。

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