当年星星之火，渐呈燎原之势——xx性疫苗行业报告【推荐】
2010 年 7月 8 日

兴业证券深度报告

投资要点
本报告重点讨论了 3个问题：
1〉国际上xx性疫苗的发展情况及趋势；

2〉国内xx性疫苗可能的发展特点；

3〉国内xx性乙肝疫苗的市场价值
 
xx性疫苗已由当年星星之火渐呈今日燎原之势：经过多年积累，xx
性疫苗已在细胞疫苗、蛋白质/多肽疫苗、核酸疫苗三个方向上齐头并
进，针对多个靶位和包括肿瘤，慢性传染病在内的复杂疾病全面展开新
药研发。无论从临床试验的数目还是参与公司的数量来看，xx性疫苗
已成为国际上新的投资热点， 更多xx性疫苗的不断问世将带领人类走
进主动免疫疗法的新时代。
xx性疫苗极有可能复制甚至超越单克隆抗体过去 10 年的辉煌：通过
对比我们发现， xx性疫苗无论在xx特性还是初期发展特点都与单克
隆抗体极其相似。随着潜在明星疫苗的上市和大量 III 临床试验的开
展，今后几年xx性疫苗将进入大批量上市阶段，而随着部分疫苗逐渐
成为一线xx，其销售额也将呈现爆发式增长，我们预计未来 10 年治
疗性市场规模将扩展至 140亿美元，而制造“明星xx”的中小公司在
将来无论独立运营还是被溢价收购都将给投资者带来相当可观的收益。
我国发展xx性疫苗前景良好，但不可能面面俱到：我们认为，在多重
因素的共同催生下，我国的xx性疫苗产业未来将进入高速增长期。由
于研发水平上的差距，国内企业发展xx性疫苗不可能面面俱到，针对
一些国外企业不重视， 国内发病率较高的疾病研发的疫苗更容易获得突
破性进展，其中首推慢性乙型肝炎。

xx性乙肝疫苗未来大有可为，合成肽疫苗市场价值巨大：通过对比进
入临床阶段的 4 种xx性乙肝疫苗，我们认为蛋白/多肽类疫苗上市可
能性{zd0}， 其中重庆啤酒投资的合成肽疫苗在几年内上市并成为一线药
物是大概率事件。我们认为，xx性乙肝疫苗给重庆啤酒带来的价值对
应于 2010 年约 44 元，对应于 2011 年（II 期 b 完成）的价值为 68 元。
我们建议投资者积极关注 IIb期临床试验进展。

抗原抗体复合物xx性乙型肝炎疫苗（YIC，以下简称“乙克” ）
基本情况：该疫苗由复旦大学医学分子病毒学重点实验室闻玉梅院士和北京生物
制品所合作研发，其有效成为是酵母表达的 HBsAg 全长蛋白质免疫亲和 HBV免
疫球蛋白的重链 Fc片断，并辅以铝佐剂。由于人体抗原呈递细胞（APC）表面含
有 Fc片断的相关受体蛋白，当细胞与 Fc片断接合时，APC细胞容易受刺激引发
摄取活动，从而将与 Fc片断连接的 HBsAg 抗原同时摄取入细胞，进行抗原呈递，
进而刺激免疫细胞xx HBV。
 
试验进展：该疫苗是目前{wy}进入III期临床的乙肝xx性疫苗，预计III期临床
数据将会在 2010年底发布，如果最终获批，将成为国内{dy}个上市的xx性乙肝
疫苗。从已公布的北京地坛医院 IIb期临床试验数据来看，病人在接受 6次 60微
克剂量注射24个月后HBeAg血清转换率为21.8%，对照组（使用含佐剂的安慰
剂）为 9%，显示其有一定程度的有效性，同时实验期内未发生统计学上有显著
差异的疫苗副作用事件，进一步证实了疫苗的安全性。

未来预期：按照 IIb 期临床试验数据，我们认为，乙克在临床上能够体现出一定
的有效性，但 e 抗原转阴率仍不及现有干扰素类和新型核苷类抗病毒xx，且药
物改进空间有限（之前试验中 90 微克给药量受试组疗效不及 60 微克组，添加抗
原 DNA 作为佐剂的 3 复合疫苗疗效也没有大幅提升，提示增加给药量和改变佐
剂对疫苗疗效提升有限）不过考虑到疫苗相比传统抗病毒xx在副作用、抗耐药
性方面有明显优势，乙克未来很可能将重点针对下列几类人群：
 
对于干扰素xx不适应，副作用大，肝功能紊乱的患者
体内产生病毒突变株，对核苷类xx有抗药性的患者
部分预防性疫苗免疫失败人群

部分预防性疫苗免疫无应答人群（即接种预防性疫苗后不产生抗体的群体，
约占接种人群的 5%-10%，这时乙克作为预防性疫苗使用）

另外，乙克还有可能与目前一线抗病毒xx配合使用达到更好的xx效果，即先
使用抗病毒xx在短期内降低病人体内 HBV 活跃程度，再使用乙克巩固疗效。
综上所述，我们认为，乙克很有可能成为{zx0}上市的xx性乙肝疫苗，并成为良
好的辅助xxxx，但替代干扰素和核苷类xx而成为一线用药的可能性不大。

xx性乙型肝炎合成肽疫苗（以下简称“合成肽疫苗” ）
基本情况：合成肽疫苗由第三军医大学吴玉章教授和重庆啤酒子公司重庆佳辰生
物合作开发。该疫苗的有效成分是 HBV 核心抗原 18-27 位氨基酸组成的 CTL 抗
原表位和破伤风类毒素 TH 表位连接 B 细胞表位构成的多肽，并用 2 个棕榈酸分
子修饰而成。由于感染 HBV的肝细胞表面能够监测到 HBV核心抗原，因此理论
上可以作为疫苗xx细胞免疫，xx受感染肝细胞的靶点；同时在多肽内部加入
选用 HBV的 PreS2蛋白 18-24位氨基酸组成的 B细胞表位， 能够有效增强体液免
疫反应，达到xx游离病毒颗粒的效果，做到细胞免疫和体液免疫双xx。同时
保护性棕榈酸分子的引入和多肽设计中使用的分子模拟对接技术有效的减少了药
物半衰期，提高了多肽表位与抗原呈递分子之前的亲和力，从而使该xx具有很
强的生物学活性和良好的药效潜力。

试验进展：该xx与 2003年进入 I期临床，2006年进入 IIa期临床，2009年 6月
开始进入 IIb临床阶段，从前期临床数据来看，在每 4周注射 1次疫苗，共注射 4
针的情况下观察 24周。疫苗在预先设定的观察期内未发现显著疗效，但之后的长
期随访中发现， 长期跟踪的十余例病例的转阴率可达 50%以上。 正在进行的的 IIb
期临床试验分为两组，一组使用合成肽疫苗联合核苷类xx恩替卡韦xx慢性乙
肝患者，对其疗效及安全性进行随机、双盲、多中心临床试验。该组试验将由浙
大医学院附属{dy}医院为中心实验室开展；而早前以北京大学人民医院为中心实
验室开展的“乙肝疫苗xx慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、
安慰剂对照的 II期临床研究”已完成 360名受试者的入主。试验计划使用安慰剂
和 600 微克/次、900 微克/次疫苗剂量分别对 360 名病人进行 6 次为期 28 周的治
疗，并在之后的 48个月观察疗效。从目前部分受试者已出现 e抗原转阴，且没有
报告严重副作用病例的情况来看，我们有理由对 IIb 期试验结果持乐观态度。我
们预期两项 IIb 期试验结果将在 2011 年底和 2012 年下半年完成(后者不影响xx
进入 III期临床时间)。如果进入 III临床，xx最终有可能在 2014-2015年上市，
而如果 SFDA认为 IIb期试验效果理想进入绿色通道，上市日期还可能提前。
 
未来预期：我们认为，如果在 IIb 期和未来有可能的 III 期临床试验中疫苗能够
达到之前 IIa 的试验所展示的疗效，则其有效性将能够达到目前转阴率{zg}的干
扰素疗法（普通干扰素转阴率约 1/3，部分新产品疗效稍好） ，并超过核苷类xx
（转阴率约 12-26%） ，加之疫苗在安全性、副作用、xx次数、抗病毒突变株方

面显示的优越性使之很有可能成为xx乙肝新的一线或联合一线用药。而此次嘉
士伯收购重庆佳辰母公司重庆啤酒时 40.22 元的每股单价（较挂牌低价溢价
61.9%，较市价溢价 8.7%）也部分体现了疫苗本身的价值，和国际上类似公司收
购案例有异曲同工之处。
 
附加提示：
联合用药：和乙克一样，虽然合成肽疫苗相比传统抗病毒xx有着诸多优势，
但却存在起效慢的缺陷，进而可能影响病人选用疫苗的积极性。但如果使用
起效快的核苷类xx和疫苗联合用药，应该能够达到很好的效果。我们认为，
此次佳辰生物 IIb 期试验中包括联合用药研究的用意也正在于希望疫苗能够
成为联合一线用药，与核苷类xx联合xx，达到起效快、转阴率高、疗效
持久的效果。

合成肽疫苗能够根治乙肝吗？我们认为，虽然合成肽疫苗试图模拟人自然状
况下的xx乙肝病毒过程， 不排除经过长期xx后出现表面抗原转阴的可能，
但由于疫苗不能xxxx肝细胞内部 cccDNA，xx病毒复制模板，因而“治
愈”患者理论上仍存在复发可能性（虽然无复发期会很长） 。这样的结果对于
患者虽然不是好消息，但对于疫苗生产商却并不是坏事——即只要合成肽疫
苗仍维持其一线xx的地位，复发病人仍将选择疫苗作为xx手段，事实上
增加了疫苗的销售量。

表 16 乙克与合成肽疫苗对比
疫苗名称  乙克  合成肽疫苗
临床试验进展 III期 IIb期
疫苗安全性  通过I期安全性评价  通过I期安全性评价
e抗原转阴率  21.8%  约30%-50%
预期上市时间  2011-2012 2014-2015
xx未来前景  辅助用药  一线或联合一线用药
 
表 17 合成肽疫苗与传统抗病毒xx对比
xx种类  干扰素xx  核苷类xx  xx性乙型肝炎合成肽疫苗
方法  注射  每日口服  注射
转阴率  33% 12-26%  估计约30%-50%
疗程  每周3-4次，6 个月  不固定，一般为1年 28周 （6次） ， 48 周 （15次）
副作用  较多，常见流感样症状，不适用于肝功能紊乱者 少见  未发现
耐药性  存在  高发  理论上应罕见 疗效  较持久  停药后反弹明显  持久
每疗程{zd1}费用 6300 元（国产普通alpha-IFN）到 60,000元（罗氏长效干扰素）
5100 元（拉米夫定，06 年以后临床已不常用）到 14600 元（恩替卡韦） 尚未确定

其他可能的xx手段：
除了上述已进入临床试验的疗法，细胞疫苗也是有可能的选择，其原理与部分治
疗性肿瘤细胞疫苗类似，即通过分离病人的 APC细胞，将其置于含有抗原表位的
培养基中培养增殖后输回到病人体内，我国和日本学者都进行过小规模的人体试
验。虽然该方法从理论上来说行之有效，但在国内的发展却存在巨大问题：
细胞疫苗属于个性化疗法，费用及其昂贵（前列腺癌疫苗 Provenge 每年xx
费用高达 9万 3千美元） ，国内极少有病患能够负担。
与癌症不同，目前对于乙肝医学上存在较为行之有效的抗病毒xx，慢性乙
肝的生存期也远长于癌症，大多数病患选择费用高昂的细胞疫苗的意愿不强。 
细胞疫苗的制备在技术工艺上超过其他疫苗种类，安全性也有待检验，SFDA
的审批监管也会比较严格。
因此，我们认为，基于细胞的xx性乙肝疫苗在国内的发展时机尚未成熟。

5.2 我国xx性乙肝疫苗发展特点预测
根据我国xx性乙肝疫苗发展现状，我们认为我国xx性乙肝疫苗发展将呈现以
下特点：
细胞疫苗价格昂贵市场空间小，DNA 疫苗尚待观察，蛋白/多肽类疫苗几年
内上市可能性大。
乙克可能较早上市，成为辅助xxxx，合成肽疫苗疗效好、副作用小、治
疗次数少、抗病毒突变株、使用方便，具备化身一线xx潜力，IIb 期临床
试验扩大病例数、加大药量后应密切关注其试验数据。
疫苗+传统抗病毒xx联合xx效果很可能更好，可能成为未来乙肝xx的
主流方法，这对于部分认为疫苗起效时间长、 “急于求成”的患者来说更为重要。

5.3 xx性乙型肝炎合成肽疫苗的市场预测
鉴于目前研发疫苗中仅有合成肽疫苗一种产品具备成为一线xx的可能性，故本
报告仅对该疫苗进行利润折现分析。
 
分析假设：
1、疫苗 2014年上市，作为一线xx使用，仅在国内销售，不考虑出口因素
 
2、不计算永续增长价值，疫苗上市后 20年结束销售，终值为 0。
该假设主要基于以下 2点因素：
病患人数：目前乙肝病人平均年龄约 40 岁，存量病患 20 年后会大大减少，
新生儿计划免疫和 15 岁以下人群乙肝疫苗补种也会造成 20 年后患病率大大
降低；
技术进步：基因xx手段 20年内很有可能发展成熟，冲击xx性疫苗市场； 

3、考虑到如作为一线xx，合成肽疫苗的疗效应好于恩替卡韦，其价格也应不低
于恩替卡韦，故设定为 15,000 元/人
 
4、疫苗{dy}年xx患者 10万人，之后逐年递增，到 2018年达到 150万人，2022
年后逐步减少。考虑到我国未来每年乙肝新发病人数（2004 年为 91.6 万，2009
年病毒性肝炎报告 142.5万人（其中大部分为乙肝） ， ） 、2800万人的存量患者以及
一定的复发率，我们认为，该数字是比较合理的。
 
5、2014 年投入固定资本 1 亿元，之后每年维持费用 5000 万-3000 万元，不考虑
产能限制；前三年每年投入流动资金 2亿元，之后为每年 1亿元。
 
6、生产成本率 35%、折现率为 8%、税率 15%

在上述假设条件下，则可得到：
疫苗对应 2014年的累计净现值为 834.97亿元
按母公司对佳辰生物控股比例 85.1%和母公司 4.8397 亿股总股本计，疫苗对应
2014年的价值贡献为 146.82元。
 
进一步按照成功概率分析：如果 IIb 期临床试验成功率为 70%，III 期临床成功率
为 80%，III期临床过后疫苗有 95%的概率获批，获批后分为三种情况：
作为独立的一线xx：我们认为从目前的 IIb 期中设计联合用药试验的迹象
以及疫苗本身起效较慢的特点来看，可能性不大，按 10%的概率计算，这种
情况下，其价值按全额计算。
与核苷类xx一起作为共同一线xx：我们认为这种可能性{zd0}，按 70%的
概率计算，这种情况下，其价值按全额的 90%计算
作为辅助用药： 我们认为， 如果该疫苗获批， 这种情况可能性也不大， 按 20%
的概率计算，这种情况下，其价值按全额的 20%计算（如图 10） 
 
则我们可知对应 2010年疫苗的合理估价为每股 44.2元；如 2011年 IIb期临床试
验通过，则对应 2011年合理估价为每股 68.2元
注意：如临床试验任何阶段失败，则价值归零

风险提示：
结合上述分析，我们认为xx性多肽疫苗上市是大概率事件，如果疫苗顺利上市
并成为一线xxxx，佳辰生物及其母公司重庆啤酒将会获益巨大，成为中国的
Dendreon。但与此同时，该投资机会也伴随着以下风险：
1、临床试验风险：虽然在 IIa期临床试验中疫苗表现出了较好的疗效，但疫苗在
病例更多，情况更为复杂的 IIb 和 III 期试验中能够重复 IIa 期试验中的表现还有
待观察。
 
2、疫苗起效时间长：之前 IIa期试验在预定的半年观察期中并未获得预期效果，
而是在之后的长期随访中获得了良好的疗效，显示疫苗的起效时间较长，可能会
影响部分病人的使用意愿，但如果与核苷类xx作为联合一线用药，则不存在该
风险。
 
3、企业销售网络：相比国内的一线疫苗企业，佳辰生物在国内的销售体系还有待
完善，这可能会影响疫苗面世初期的市场推广速度，但如果临床试验效果显著，
试验结果本身自然会成为{zh0}的广告。
 

4、政策影响：近期国家出台了《药品价格管理办法》 （意见稿） ，其中对于有效成
分创新类的生物制品规定{zg}销售利润率为 20%，如果严格执行此政策，对于疫
苗的利润率将带来较大影响。但鉴于《办法》从意见稿公布到实施还有一段距离，
其实施力度还有待观察，且作为拥有自主知识产权的创新品种，也不排除国家对
其定价网开一面的可能性，所以此项政策对于xx性疫苗的冲击强度究竟有多大
还值得观察。