利好：

• 重拾盈利增长，有力转嫁成本
• 负债比率下降
• 日本制纸入股，扩充产品种类

利淡：

• 应收账周转期延长
• 面对一笔逾亿的税项

业绩表现理想 留意应收账周转

理文造纸早前公布截至3月底为止全年业绩，录得纯利18.33亿元，按年大幅增长5.07倍。期内，由于第12号及13号造纸机全年投入生产，带动 营业额增加15%至110.99亿元，毛利率更由去年同期的10.8%，增至25.1%。

业绩表现理想，但应收账周转期由往年的41天中幅上升至60天，而财务数字方面，手头现金由往年的16.59 亿元，大幅下降至6.25亿。

骷髅会认为，09年集团该方面数据表现未如理想，或受金融海啸所影响，暂未需过虑。要留意经营环境好转后，情况是否仍然持续。

值得庆幸的是，其截至3月底的负债比率已降至64%，而今年更计划进一步降至55%。负债减少，对公司抵御未来潜在的经济第二次探底风险，相对有 利。

原料成本上升 但可转嫁客户

除了营运，集团的成本亦值得关注。

虽然理文管理层表示，废纸原材料大部份由外国入口，故长远人民币升值，对其成本影响属轻微，但观乎近月欧洲方面的废纸价格接连上升，现价较金融海啸 前还要高，骷髅会担心，即使人民币汇价保持稳定，其成本也无可避免会上升。

幸而，理文的产品价格近月有所上升，部分更直迫金融海啸前水平(见上图)。产品价格持续上升的趋势，相信有助理文进一步转嫁其上升中的原料成本。

而员工成本方面，现时理文约有7000名员工，员工成本占整体营业额约3%至4%。由于管理层透露，其{zd1}工资远高于市场水平，故骷髅会相信，其薪 酬未有上调压力，对盈利影响不大。

日本制纸入股 利产品多样化

理文早前亦宣布，与日本制纸订立商业合作协议，确认双方有意共同物色业务合作机会。除此以外，持有理文51%的控股股东Gold Best，亦同时向日本制纸出售公司5.5亿股，代价35.5亿元。完成后，日本制纸将持有理文造纸12%。

骷髅会认为，由于日本制纸的纸制产品较多样化，除纸板外，亦有生活用纸、包装用纸等这类较侧重于内需的产品，故日本制纸入股理文，并订立商业合作协 议，将有助理文达至产品多样化，提升协同效应。而技术的转移更能提升产质量素，或能进一步提升其产品毛利率。

{zh1}，要留意税务局早前就截至04年3月底的年度，向理文发出保障性利得税评税1.57亿元，为理文的债务添压。理文现时可购买价值1,740万元 的储税券，用作缓缴有关税项，但日后仍需要面对这笔支出。

考虑目前理文的市盈率回落至13倍左右，比同业为低，市盈增长率则为0.7倍，估值仍廉，故上调至优于大市。

撰文：某K

(笔者撰稿时并无持有以上股票)

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