华东医药 000963 医药生物

研究机构：国金证券 分析师：黄挺

投资逻辑

 “梭子”型产品梯队支撑公司持续增长:包括阿卡波糖、吗xxx酚酯在内的明星产品收入占医药工业收入的3/4,这些产品的快速增长有力支撑公司的持续发展;来曲唑和阿那曲唑等新产品有望年内拿到生产批文,将成为公司新的增长点。

免疫抑制剂市场离快速启动不远:器官供给不足导致免疫抑制剂市场增长缓慢,并在一定程度上影响了公司的发展速度;器官捐献及分配体系的建设和脑死亡标准的积极推进,不仅可以有效提高器官的供给,更重要的是表明了政府对器官供给严重不足的重视;公司作为免疫抑制剂市场的xxxx,将{zd0}程度受益于该市场的启动。

投资建议

由于目前器官捐献及分配体系尚处于 10 省市试点中,我们出于保守谨慎的原则,暂时维持之前的盈利预测,2010-2012 年公司的EPS(限医药主业)分别为0.782 元、1.004 元和1.269 元。

公司现有的快速增长源于良好的产品梯队结构和内部管理控制,当前的估值水平也就仅仅对此的合理反映;考虑到公司在免疫抑制剂领域的龙头地位,以及免疫抑制剂市场逐步具备加速启动的条件,我们认为公司应该享受一定估值溢价,继续维持“买入”的投资建议。

估值

我们给予公司未来6-12个月32元目标价位, 相当于40x09PE 和32x10PE。

风险

公司存在股东结构风险,大股东远大集团作为财务投资者虽然不参与公司具体经营,但仍然对公司的发展具有一定影响。

江中药业集团股权改制正式启动 未来发展趋势良好

江中药业 600750 医药生物

研究机构：中投证券 分析师：周锐，余方升

集团股权多元化改制启动,公司业绩释放动力增强。江中集团将实行多元化改制,同时前期的股权激励草案中止,我们推测公司将在集团层面引入管理层持股。结合公司近期推出了非公开增发方案,公司业绩释放动力逐步增强;

渠道改革效果显著,OTC 业务增势良好。公司通过实施OTC 业务的创新营销模式,有效提升了经销商和终端满意度,实现了稳健增长。

健胃消食片去年销售收入突破10 亿,同比增长17%,复方草珊瑚含片超过2 亿,同比增长32%。从1 季度业绩来看,预计两大产品增速高于去年,全年良好增长势头xx可以期待;

初元快速提升,未来保健品业务将保持高速增长势头。初元定位清晰,通过大力拓展,去年实现销售收入约2 亿,同比增长308%,今年1季度继续保持了高速增长,全年有望实现盈利。据估计,目前我国保健品市场容量高达1500 亿,潜在需求空间巨大。而公司通过营销改革,积极扩充团队,在保健品领域取得了明显成效,伴随着新品的推出,未来3-5 年公司的保健品业务将呈现高速成长;

增发募资进一步巩固助消化领域{lx1}优势和拓展保健品市场。公司计划非公开发行1500 万到2200 万股,募资5.5 亿投向OTC 制剂生产线改造和液体制剂生产线项目,目前已获国资委批准。届时可新增80 亿固体片剂和新增初元8400 万瓶和参灵草2100 万瓶生产能力,为公司的中长期快速健康发展奠定基础;

给予推荐的投资评级。综合来看,公司通过有效的渠道改革,健胃消食片和复方草珊瑚含片等OTC 业务未来将保持稳健增长,而初元经过前两年的巨额投入后,未来3-5 年将进入高速成长期。公司品牌价值优势突出,发展趋势良好,我们初步预计公司10-12 年EPS 分别为0.90、1.18、和1.50 元,给予推荐的投资评级,建议可以积极配置。

山东药玻 600529 基础化工业

研究机构：天相投资 分析师：刘宇斌

评论:

1、模制瓶仍将保持稳定增长的态势。

成本构成中,除煤炭外,其他原材料价格基本保持与2007年相当的水平,且短期涨价压力不大。包头地方政府强制执行煤改气改造,2009年包头子公司完成该项目,当年增加支出约900万元,煤改气改造的完成一定程度上将增加生产成本。公司在原料成本变动时,将会与下游客户协商调整价格,长期来看模制瓶毛利率将保持稳定。

在医改的拉动下,以青霉素和中低端头孢制剂为代表的普通xxx的需求增加,相应的包装材料也面临良好的市场机遇。模制瓶生产处于满产状态,公司采用技改和增加生产班次等方法尽量提高产能来满足不断增加的订单,目前情况来看基本可以满足需求。

2、棕色瓶新增产能将于下半年贡献利润。

公司上半年通过自有资金建设的5.2亿只棕色瓶生产线正在进行调试,预计6月份将会投产,下半年预计将销售2.5亿只,新增收入6000万元,利润总额3000万元。

棕色瓶出口业务从2009年四季度开始回暖,从一季度情况看棕色瓶收入增速约为20%,尽管目前国外经济局势动荡,但棕色瓶的订单数量并没有减少,预计全年销售仍将保持平稳较快的增长。按照目前业务状况计算,预计全年现有棕色瓶业务收入增速应在20%左右,加上新增产能的2.5亿只产品的销售收入,全年的棕色瓶销售收入增速将达到42.72%。

3、丁基胶塞业务将受益于行业政策趋紧带来的市场整合。

目前丁基胶塞市场处于产能过剩的状态,头孢曲松钠事件之后国家加大了对丁基胶塞行业的监管力度,2008年9月,国家xxx下发《关于做好注射用头孢曲松钠处理工作的通知》,要求注射用头孢曲松钠生产企业自查自检,并于2008年12月1日前收回由于丁基胶塞的原因而有可能导致澄清度不合格的产品。国家政策越紧对公司越有利,但是市场整合是一个过程,需要的时间比较长。目前原材料丁基橡胶的价格处于较低的水平,短期内也将保持稳定,公司也在通过产品结构调整的方式来提高产品的盈利能力,预计随着行业的整合,和作为模制瓶的配套产品,该业务也能保持稳定增长。

4、卡式瓶和预灌封注射器其他组件的注册批件审批速度低于预期。

公司是国际第五家、国内{dy}家掌握一类玻璃生产技术的企业。

公司一类玻璃包装产品包括:一类玻璃模制瓶、卡式瓶、预灌封注射器。

公司一类玻璃模制瓶年产量约1500-2000万只,全年实现销售收入2000万元左右,主要用于血浆产品的包装。由于国内血液制品行业由于原料血浆供应紧张,对包装用瓶的需求比较稳定。

卡式瓶和预灌封注射器是公司2007年定增的一类玻璃募投项目之一,受设备到位以及申请产品注册批件较慢的影响,项目的实施进度低于预期。2009年12月23日公司取得了“笔式注射器用硼硅玻璃套筒”和“预灌封注射器用硼硅玻璃针管”的注册批件,“笔式注射器用硼硅玻璃套筒”和“预灌封注射器用硼硅玻璃针管”分别属于卡式瓶和预灌封注射器的核心部件,以上两个批件的获得,表明公司一类玻璃包材产品取得了重大进展。

卡式瓶和预灌封注射器产品的其他部件仍在审批中,之前预计今年7月份将获得全部批件,但由于目前xxx审批越来越谨慎,其他组件的注册批件可能需要等到年底才能拿到。对于下游企业来说,只购买单个的组件的需求有限,套筒的订单较少,预计2010年仅能贡献收入约1000万元。

5、管理层激励主要采取现金激励的方式。

对于管理层的激励,公司表示主要采取激励基金的方式,即上年度净利润增长率达到6%时,则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金(本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额×25%),若净利润增速低于6%,不提取激励基金。按照上述方式,公司提取436万元作为2010年奖励基金,由薪酬委员会择机对相应人员进行奖励。

6、盈利预测与评级。

我们调整公司2010-2012年EPS 为0.87元、1.18元和1.61元,按照6月4日收盘价17.74元计算,对应的动态市盈率分别为20倍、15倍和11倍。公司为国内规模{zd0}、效益{zh0}的药用玻璃包装企业,也是国内{zd0}的医药包装生产企业之一。主导产品模制瓶在质量、价格、市场上具有{jd1}优势,将受益于医改推进带来的普药扩容,作为普通xxx的包材,需求必然增加;棕色瓶是公司过去几年增长最快的品种,公司多次扩大产能,目前年产能约为11亿只,今年新扩产的5.2亿只产能将于下半年贡献利润,随着出口的回暖,预计近几年将保持较快速度的增长;丁基胶塞市场随着国家政策的出台将趋于有序,像山东药玻这样的规模企业将获得更多的机会;公司是国内{wy}一家掌握一类玻璃生产技术的企业,一类玻璃制品是公司未来一个重要的利润增长点,前景值得期待。

尽管公司也可以被认为是玻璃生产企业,但由于下游需求行业的盈利能力、成长性、生命周期的不同,我们认为不应给予其普通玻璃生产企业的估值。由于公司的利润有60%来源于模制瓶业务,并且公司的盈利能力与xxx行业保持着密切的正相关性,我们认为公司的估值可以参照xxx行业的估值水平,同时我们认为随着公司产品结构的升级,棕色瓶和一类玻璃制品贡献利润的比重逐步增加,其估值水平也将得到相应的提升。以目前公司产品结构看和成长性来看,我们认为给予公司30倍的动态市盈率较为合理,其对应的价格为26.10元,我们维持公司“增持”的投资评级。

7、风险提示。

1)卡式瓶和预灌封注射器其他组件注册批件审批仍然低于预期的风险;

2)纯碱、煤炭等原材料价格上涨的风险。

盈利预测假设:

1、分项业务预测如下图所示。其中,卡式瓶和预灌封注射器预计2010年底拿到批文,2011年即可上市销售;2011-2012年预计销售2000万支、4000万支,以目前山东威高出厂价格均价3.5元/只计算,收入为7000万元、1.4亿元。预计2011年公司一类玻璃拉管技术能够发展成熟,2012年一类玻璃产品使用公司自产的一类玻璃管,产品毛利率提升至80%。

2、销售费用率随着一类玻璃产品的推广而小幅提高,预计2010-2012年销售费用率为9.7%、9.5%、9.5%;

管理费用随着公司生产效率的提高和生产线自动化程度的提高而平稳下降,预计2010-2012年管理费用为5.5%、5.4%、5.3%;由于公司资金充裕,财务费用保持平稳。

3、公司2008年被认定为山东省{dy}批高新技术企业,认定有效期为3年,期限为2008-2010年,所得税税率为15%,作为沂源县规模企业之一,预计所得税优惠政策会得到延续,盈利预测假设未来三年所得税税率均为15%。