----本文导读：----
    环保投入曲线进入十年上升期给环保类公司带来长期成长机会。

    从国际经验来看，我国的环保投入曲线（即环保投入占GDP 的比重）目前刚刚经过{dy}个拐点进入加速上升期。“十一五”期间我国环保投入仍将快速增长(CAGR:16.9%)，占GDP 比重提升0.31 个百分点至1.53%；中长期来看，该比率的高点应在2.5%至3%之间，因此保守预计中国环保投入曲线的上升期将至少持续10 年以上，对应复合年增速应在15%以上。

    在环保投入占GDP 比重持续提高的背景下，产业链上游的环保设备具有最为清晰的投资机会：环保设备市场近三年产值增长分别为13%、17%、25%，呈现加速发展势头，利润率也有明显提升；根据国家规划，环保装备产业在2010 年将达到1200 亿元。

    在大气、污水、固废三个子行业中固废设备则为{sx}，原因有二：{dy}、固废设备的进入壁垒较高，市场集中度也较高，导致盈利能力较强；第二、长期来看，固废设备的需求增长更快，并且更有确定性。下面分别分析固废设备、大气设备、污水运营、固废运营这4 个领域的供需情况和投资机会。

    固废设备是环保产业的投资{sx}：需求增长乐观，竞争不激烈

固废治理在西方发达国家是环保领域投资和产值占比均超出50%的{zd0}子行业，但是我国固废领域仍停留在以简单填埋为主的的阶段：传统的垃圾填埋法带来的极大土地制约和严重再污染问题已经不容忽
视，固废领域投资已开始步入长期快速发展轨道。

    环保投资中固废占比逐步提高是国际普遍规律：从发达国家污染治理与环保投资结构的变化过程来看，大多数国家都存在着环保硬件投资重点逐步由大气向污水再向固废领域转移的规律(这与不同污染源对环境影响不同的滞后期及自身形态及治理的复杂程度有关，简单而言，废气、污水的影响滞后期是2、3 年；垃圾处理的影响滞后期则是5-10年)。比如日本在经历了大气、污水领域投资的高速增长期后，固废投资经历了长期的快速增长，从投资结构看，1966 年日本固废处置设备投资占比为16%，目前则在52%，提升了36 个百分点。我国“十五”、“十一五”期间固废投资占比分别为11.4%和13.7%，提升空间巨大。从规划看，“十一五”期间我国固废领域投资的复合增速为18.5%，增速开始加快，并开始超出大气污染领域16.5%的投资年增速。预计未来10 年我国固废设备投资年均复合增速超出20%。

    （1）固废处理量的持续增长：{dy}、固废总排放量的增长：以生活垃圾为例，我国生活垃圾排放量仍将保持7%-8%左右的年均增速，城市化进程仍是重要的推动力，工业固废也将随着国经济总量的增长而继续增长；第二、处理率的提升：06 年我国城市生活垃圾处理率为52.2%（占城市生活垃圾排放量37%的县城生活垃圾无害化处理率仅3%），预计未来10 年提高到90%以上；

    （2）固废处置方法升级带来设备投资增长。以生活垃圾为例，目前我国主要采用卫生填埋法，07 年，焚烧、堆肥两种方法处理生活垃圾量占总量的比重仅18.1%，随着经济发展，这一比重将长期攀升，目前，焚烧、堆肥法发展最为迅猛的长、珠三角地区(广东、广西、福建、浙江、江苏、上海)新型设施占比已迅速攀升至39%(图1)，而其余地区也纷纷开始响应这一趋势。由于新型生活垃圾处理设施造价高于传统的填埋法数倍(堆肥、焚烧法单位处理能力设施的投资额约分别为填埋的2 倍、3 倍，医废、危废、电子垃圾处理设施的造价更高)，处置方法的升级也将推动投资额的攀升。

    （3）新的处置工艺和设备涌现：环保标准的提升和技术进步推动固废处置的新工艺和新设备持续涌现，从过去看，垃圾堆肥、焚烧、危废及电子垃圾处理设施领域都属于此类，未来3-5 年值得管制的包括：1）污泥处理：07 年底，我国污泥产生量存量超出8000 万吨，而我国污泥富含重金属和各类病菌，环境危害明显；2）垃圾填埋气体利用与CDM机制的结合：截至07 年底已建成的15 个发电项目正常年份下可减排二氧化碳400 万吨，若全部成功申请CDM 碳减排交易，每年碳减排交易即可获得4 亿左右的收入，目前此类项目普遍依附生活垃圾处理量超出800 吨/日的垃圾填埋场，估算我国达到这一规模的垃圾填埋场近百个，也即此类项目目前就已存在近百个项目的潜在市场容量；3）垃圾焚烧热电联产：目前，垃圾焚烧发电效率仅能达到焚烧供热效率的30%，热电联产，即供暖季节主要供热而在非供暖季节主要用于发电的模式存在显著的经济效益，这一业务模式虽仍处于前期探索阶段，但在冬季供暖地区的前景广阔。

    生活垃圾处理设备的高增长值得期待。从固废设备的内部结构来看，生活垃圾领域25%左右的规划年增速是整个环保产业中最为乐观的细分领域，上述总投资额规划与政府2010 年城市生活垃圾处理率达到70%的目标基本一致。其中，受益于清晰的设施升级趋势，传统卫生填埋投资额将保持稳定，而堆肥、焚烧两类新型处理设施投资额未来3 年复合增速都将达到43%-46%。从更为动态的信息看，我国生活垃圾处理设施投资额近两年的增长态势已然明显超出了上述的基准假设情形，我们判断未来3 年我国生活垃圾处理设施市场的增速有望达到33.6%，高于基准假设9.2 个百分点。

    供应端，行业进入门槛相对较高，优势竞争者数量有限使得竞争并不激烈，同时存在国内优势企业崛起的产业环境。

    (1) 行业壁垒较高：工艺流程：固废较为复杂的形态、涉及领域较多(机械、生化等)使得固废处置工艺相对复杂并难以标准化，资源回收利用的要求进一步提高了工艺要求；资金：固废项目投资额相对较高(500 吨/日的中型生活垃圾处理项目采用堆肥、焚烧分别需要投资2、3 亿元)，其中设备投资额也超出亿元，工艺的非标准化提升了对系统集成商的产业链地位，目前中等规模项目均要求投标方注册资本高于1 亿元；业绩：垃圾处理往往产生二次污染(如堆肥法渗滤液、焚烧法下渗滤液及致癌物二恶英)，公用事业的本质特性使得政府对工程、设备商的过往业绩要求极高。

    (2) 优势竞争者数量有限：我国固废传统上采用填埋工艺，新兴的堆肥、焚烧法处置固废都属于新兴产业，目前来看，这两个市场核心环节竞争参与者数量都较为有限，生活垃圾焚烧领域，金州环境、光大国际、天津泰达、xx集团、上海环投、威立雅、合加资源、伟明环保、丰泉环保、深圳绿动力、杭州锦江等十余家企业目前瓜分了整个市场，堆肥法下，目前仅合加资源属于大型企业。从竞争格局来看，总体上，这一领域具备相当实力的竞争者数量依然有限，其中，合加资源、金州环境、伟明环保等非国有企业立足于先发优势、技术和机制优势竞争实力日益突出，而几大城市环卫集团借助于资金和地域优势和引进海外合作方在大型项目上也占据了一定市场份额。

    (3) 存在国内企业崛起的土壤：尽管国内企业综合技术实力依然落后于国际{lx1}水平，同时部分核心设备目前依然以进口为主，如，焚烧法下的炉排设备，但我国缺乏{dy}环节的分类体系使得垃圾成份与发达国家存在较大差异(发达国家垃圾高度细分，设备也较为细分)，海外大型环保公司同样面临难以系统性复制海外模式的难题，同时，无论是堆肥法下主要依靠的机械分选、发酵堆肥核心环节及还是焚烧法下核心的焚烧锅炉/炉排炉环节都相对属于我国传统强项产业，这些都赋予了国内企业，尤其是已有长期技术积累同时机制灵活的非国有企业长期成长为全球性固废设备商巨头的成长土壤。

    大气环保设备：xxxx毛利率反转带来短期投资机会，但长期投资时机仍需等待

    竞争加剧和成本上升打击企业盈利。我国目前的大气污染控制设备主要为除尘、脱硫设备，受益于国家大力度的火电、水泥等双高行业的污染治理措施，过去3 年，我国除尘、脱硫设备市场均增长迅速(CAGR分别为29.5%和约70%)。但由于除尘、脱硫设备技术、资金要求门槛都相对较低，市场竞争急速加剧，而作为占成本比重超出50%的钢材价格07、08 年则连续大幅攀升，以中厚板为例，07、08 年至今平均价格同比涨幅分别为22%和35%，这进一步打击了相关企业的盈利能力。

    需求继续增长、设备大型化和成本下降有利于xxxx盈利改善

    （1）需求保持较快增速。除尘器市场未来3 年有望保持15%以上的增速，推动力包括：下游应用产业新建需求、应用范围的进一步广泛(水泥、钢铁、铜铝有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉尘排放行业纳入监管)及出口市场的打开(06 年增速为145%)；脱硫设备未来3 年有望保持20%以上的增速，推动力包括：火电行业约束性的73.2%的增长空间；有色钢铁、化工等新领域脱硫需求增量及其他领域的应用(“十一五”期间二氧化硫总排放量{jd1}值下滑10%的约束性任务目前仅完成了3%)。

    （2）设备大型化有利于xxxx。除尘、脱硫设施大型化趋势(这与火电、水泥、钢铁等主要下游设施的大型化趋势一致)及政府对这些设施运行质量监管的加强(除尘、脱硫领域存在大量数量存在但质量上难以有效运行的设施，但近两年我国已经大力强化了环境监管体系的建立，“十一五”期间我国环境监管投资达350 亿元，是“十五”期间的3.5倍）已有效的提升了产业进入壁垒，有利于xxxx的发展，2007 年，除尘器、脱硫领域前20 大厂商市场份额已经分别上升至81%、90%，目前除尘领域已然形成了龙净环保、菲达环保等列强竞争的格局，而脱硫领域也已形成了五大电力集团脱硫公司、凯迪电力、同方环境、龙净环保等多强竞争的格局，市场竞争已经步入理性阶段；

    （3）08 年盈利处于低位，未来如果钢价回调有望带来xxxx盈利反转。大气治理设备的xxxx07 年净利润率普遍低于1%，除尘、脱硫行业普遍签署成本加成类的闭口协议，而交货期普遍在6 个月以上，08 年钢价上涨将使行业盈利进一步恶化，未来如果钢材价格下滑，则xxxx盈利有望反转。

    大气环保设备的长期投资价值取决于大气污染物排放标准提升的路线图和时间表，目前尚不并确。

    （1）排放标准有较大提升空间。我国仍是全球大气污染物排放最多的国家，目前单位GDP 二氧化硫排放量更是高于发达国家7-8 倍，长期看，仍有众多行业将纳入监管体系，现有监管行业污染排放标准也存在较大提升空间，如，除尘领域，火电、水泥行业已有良好执行，但钢铁、有色等领域排放标准过低，存在明确的提升空间，脱硫领域，则需要大力推进非火电行业硫排放。

    （2）大气污染控制体系由单一指标向多指标转变带来新型设备需求。过去我国酸雨被认为是硫酸型酸雨，现在随着硫含量的下降，我国降水中硝酸盐与硫酸盐的比例正在发生变化，二者比例已经超过1，除此之外，在目前测定大气污染时选择的三种气体即NOX（氮氧化物）、TSP（总悬浮颗粒物）、SO2（二氧化硫）的浓度中，氮氧化物含量也在大幅攀升，因此，我国当前以单一的二氧化硫总排放量为指标的大气污染控制体系面临调整压力，未来含有脱硝、脱磷、脱氮氧化物功能等各类设备市场有望成为新兴亮点。

    （3）排放标准提高的路线图和时间表尚不明确。目前依赖于增量而非存量更新的庞大除尘、脱硫设施市场从中期(“十二五”)看，需求面仍存较大不确定性：2010 年，除尘、脱硫设施市场年容量将达到500 亿左右，但仍基本依赖于约束性指标下的增量需求(除尘、脱硫设施普遍15-20 年的运行年限使得更新需求较为有限)，这使得这一产业未来需求将极大程度上受未来环保政策的影响。在“十二五”期间，除尘、脱硫设施下游应用产业未有实质性推广或提升的悲观假设下，仅依赖于目前火电等几个下游领域的增量需求(如火电业脱硫设施占比从2010年的60%持续提升至{bfb})和有限的更新需求，现有除尘、脱硫设施需求中期增速存在大幅下滑至5%以下的压力，而新兴子行业(如脱硝、氮氧化物)即便快速增长也难以从量上对此进行弥补。

    污水处理运营领域：盈利前景有望改善，但市场化扩张难

    我国污水处理运营市场过去3 年处理量快速增长。从处理量来看，过去三年(04-07)，受益于我国污水处理厂的大力建设(总产能CAGR13.6%)和运营效率提升(年均提升3 个百分点)的双重因素，我国城市污水处理厂处理量在过去3 年的复合增长率达到了18.7%。

    未来市场容量的增长主要来自收费价格的提高。由于目前60%的污水处理率距离2010 年70%的目标相距并不遥远，未来我国污水处理量增速也将适度放缓至11.3%左右，污水处理收费的持续提升有望成为推动市场规模延续快速增长的主要动力：我国06 年总排污费征收额达到146 亿元(对应03-06 年CAGR 27.1%)，以环境部披露的67%的排污费征收率和约80%排污费为污水处理费估算，06 年我国平均污水处理收费在0.48 元/吨(实际征收款约0.32 元/吨，仍需政府财政补贴支持)，国家规划这一收费标准在2010 年提升至0.8 元以上，我国污水处理市场仍有望保持快速增长(CAGR: 26.4%)，对应2010 年市场容量接近300 亿元。

    污水处理运营商将在收费提升中实现盈利改善。不同地区因经济发展水平在当前和未来的污水处理费都难以趋同，因此在政府提升污水处理费的大背景下，运营企业受益幅度仍将呈现明显的差异化，但总体而言，由于折旧占据了污水处理运营企业运营成本的5 至6 成，传统的BOT 运营模式下污水处理运营企业盈利能力对污水处理费的敏感度极高。我们以一个20 万吨/日处理量的中型污水处理厂为例，若污水处理费由目前水平(保守假设为0.6 元/吨)提升至2010 年可预期的0.8 元/吨，其盈利能力有望得以大幅提升70%。

    TOT 模式的高收购溢价限制了运营商的市场化扩张。目前我国污水处理资产证券化比率仍仅约10%左右(10 家上市公司合计产能占8.8%，但对应收入市场份额约为13.5%)，理论上讲现有污水处理运营商外延式扩张空间较大，但TOT 模式的高收购溢价限制了市场化扩张。

    （1）污水处理设施运营本质是重资产、稳定现金流型的业务。其xxxx期相对较长，同时污水处理费的决定权主要取决于政府，属于公用事业，若污水处理费长期稳定，我国大部分市场化污水处理设施的投资回收期在15 年左右，对应8%-10%左右的净资产收益率。

    （2）企业扩张模式近两年由BOT 转向高溢价TOT 模式。

    BOT(Building-Operation-Transfer)模式是污水处理运营企业业务稳健扩张的主要路径，但随着环保投资热的兴起，近年来，我国污水运营产业的投资模式也逐步由此前的BOT 模式向TOT 模式Transfer-Operation-Transfer，主要指以一定价格获得设施一定时期的运营收益权，运营期满后无偿归政府所有)转变，同时，在污水处理费趋于上升较为确定及资金成本相对有限(外资在人民币升值背景下加大对我国水务产业的布局)的背景下，近两年，我国大量污水运营资产收购溢价率(相对于净资产)已经普遍超出了50%的水平({zg}达到了280%，而04、05 年溢价率普遍在10%之内)。

    （3）高收购溢价率限制了市场化扩张，除非溢价率向合理水平回落。在高溢价的TOT 模式下，收购方若需要取得同等净资产收益率，只能通过未来收费标准同等幅度提升或大幅提升资金杠杆的方式。然而分析显示，若收购溢价率达到50%，即便污水处理费提升幅度达到预期(如，在2010 年提升至0.8 元/吨的代表性情形，收购方高溢价也并不能成为向政府要求提升污水处理费的理由，长期看政府并不存在未来持续提升污水处理费的动力)，收购方仍需要大幅降低自有资金比重38个百分点方能保持同等的净资产收益率，但这并不切合实际。

    固废运营商尚未形成成熟的盈利模式，新兴领域值得期待。

    我国传统的固废填埋设施大多并非市场化运营，而新型设施的存在时间依然较短，因此，目前各运营商的盈利能力目前主要取决于地方政府给予的运营补贴，各地区差距较大({zg}超出200 元/吨，{zd1}仅20元/吨)。尽管由于固废设施运营同样属于公用事业，总体上，运营商有望获得合理回报，但较为成熟的运营商盈利模式仍未出现，全局性的投资机会仍需等待现有盈利模式中补贴标准的进一步清晰化、模式化，不同企业仍需具体判断。从我国污水处理运营产业的发展历程看(02 年收费体系得以建立到盈利模式较为清晰历时4 年，而固废收费体系初步建立于05 年)，同时考虑不同工艺路径下固废设施投资额差异更为明显的特征，我们判断我国固废领域的收费体系或有望在2010 年前后才能得以完善。

    固废处置领域资源循环利用空间较为广阔，同时全球范围为改善环境已建立了如CDM 的创新机制，这使得在这两点存在优势因而对政府补贴依赖程度相对较低的新兴领域已初步出现投资机会，我们建议投资者加以关注。这样的领域包括：1）垃圾焚烧热电(气)联产，其垃圾热值利用率显著高于单一焚烧发电(高出2 倍)，在与单一焚烧发电同等的补贴下，存在超额回报空间；2）填埋气发电与CDM 机制的结合，单纯的填埋场沼气发电难以盈利，但成功利用CDM 机制获得额外的碳减排收入则有望获得超额收益，此类业务并不依赖于政府补贴。

    专栏：我国进入环保投入曲线10 年以上的上升期——来自环境库兹涅茨曲线及环保投入曲线的启示

    环境库兹涅茨曲线假说

􀀹  内容：环境污染水平与经济增长的关系长期呈现倒U 形曲线，即，在经济增长、产业结构和技术结构演进的过程中，资源与环境问题先出现逐步加剧的特征，但到一定拐点时环境质量又随经济进一步发展而逐步好转。

􀀹  起源：美国经济学家格鲁斯曼1990 年在环境经济学中，把描述经济发展与资源、环境变化关系的曲线称为环境库兹涅茨曲线。这是环境污染治理政策起效的首次定量分析。

􀀹  检验：1，大部分发达国家都走过了“先污染，后治理”的长期历程，格鲁斯曼及其追随者从数据上也都能够证明库兹涅茨倒U 环境曲线假设的成立，此外，学术界也成功的以经济政治学的多个角度从理论上对这一假说予以了证明；2，历史案例的研究发现：大规模工业化的结束，同时城市化由加速阶段进入稳定期是环境曲线迎来拐点的重要前提。

􀀹  启示意义：如果一个国家没有达到或者接近曲线上转折点的位置，环境污染治理政策的效果往往并不理想。

    环保投入曲线

􀀹  定义：环保投入曲线是反应一个国家对环保投入重视程度随时间变化的曲线，通常使用环保支出占GDP 比重这一相对指标。

    环保投入曲线特征及与环境库兹涅茨曲线关系的定性描述：基于经合组织对环保专题的研究成果1，及对日本、美国、德国、波兰等国家成功治理污染历程的研究，目前被普遍认可的对一个国家经济、环境发展的描述是：在现代经济增长{dy}阶段，工业化及城市化进程使得污染水平迅速攀升，而由于公众及政府环保意识淡薄，环保投入曲线反而逐年下滑；第二阶段，环保曲线迎来拐点，但由于工业化、城市化进程的延续，同时污染控制新增投资设施、监控体系、新型环保技术的发挥作用都是渐进的过程，环境库兹涅茨曲线仍将长期延续攀升后才迎来下降的拐点，但由于滞后性和社会对环境要求的持续上升，环保投入曲线由攀升步入缓慢下滑的拐点往往滞后于环境库兹涅茨曲线的拐点；第三阶段，环境库兹涅茨曲线、环保投入曲线双双下滑，但环保投入曲线下滑空间较为有限，并且也不是长期直线下滑的过程，而是与社会要求的环保标准息息相关，因立法等因素导致的对环保要求的突然提升也往往促使环保投入曲线出现阶段性的跃升(如美国、德国分别在上世纪90 年、93 年大幅提升污染排放标准后，环保投入占GDP 比重都迅速由1.5%左右跃升至2%以上)。

    从定量的角度对环保投入曲线的归纳包括：

 􀀹 环保投入占GDP 比(环保投入曲线)的低点往往在1%左右，如OECD 大多数国家、中国01、02 年前后也符合；

 􀀹 环境库兹涅茨曲线拐点对应环保投入占GDP 比普遍在2%-2.5%左右，而环保投入占GDP 比的高点往往在3.0%左右，这一高点往往滞后于环境库兹涅茨曲线高点时间3-5 年，如日本、波兰等。

 􀀹 环保投入曲线长期缓慢下滑的极限在1.5%-2.0%之间，对环境质量要求{zg}的西北欧国家这一比重在2%左右，其余普遍高于1.5%。

    我国目前处于环保投入曲线迎来{dy}个拐点后加速攀升的初期。2002年起，我国环保投资出现了明显的加速增长，占GDP 的比重也由2001 年的1.01%攀升，“十五”期间，我国环保投资占GDP 比重合计提升了0.28 个百分点。但同期我国的污染水平也是有增无减。从“十五”规划环境指标的达成情况来看，2005 年我国各类大气污染实际排放量高于“十五”规划约50%，各类水污染排放高于规划约20%，从实际污染排放数据来看，各项污染都仍在攀升阶段。从难以用数据反应出来的污染特征看，“十五”期间我国环境污染进入了结构性、复合型污染特征的阶段，未来治理难度大为加大。环保投资与污染水平双双攀升的现象正揭示了我国开始进入了环保投入曲线攀升的初期。

    第二个拐点前，我国环保投入曲线攀升的高度、时间跨度的探讨——环保投入占GDP 比重的高点应在2.5%至3%之间，时间跨度距今应超出10 年。

    从“十一五”规划说起。按照“十一五”规划，我国“十一五”期间规划的环保投资合计为1.53 亿元，从和“十一”期间的规划与实际投资额对比看，这一环保投资对应复合年增速为16.9%，略高于“十一五”期间规划的16.4%和实际16.7%的增速。这一投资规划下，“十一五”期间，我国环保投资占GDP 比重按照规划将进一步提升0.31 个百分点至1.53%。从目前持续恶化的环境形势看，我国总体污染水平仍处攀升通道，“十一五”期间难以迎来环境库兹涅茨曲线的拐点，环保投入曲线拐点更为遥远。

    高点应在2.5%至3%之间，时间跨度距今应在10 年后。首先从时间上来看，环境库兹涅茨曲线攀升阶段主要的两大推动力——城市化、工业化——在我国短期内仍难以消竭，由于我国工业化进程仍将持续10年以上，而城市化进程的结束或在2050 年前后。从海外经验看，日本上世纪70 年代环保投入/GDP 比从略微不足0.8%攀升至3%以上的历程历时近10 年；从最近成功治理污染(主要是大气污染)的波兰看，其环保投入比例由90 年的0.7%攀升至98 年的2.6%的攀升阶段同样历时8年多。但从环保投资的增速来看，日本在1966 年至1970 年的复合增速高达55%，此后5 年的环保投资增速也高达29%，波兰在此期间的复合增速也在24%左右，而我国近阶段的环保投资增速相对慢于这两个国家，若我国环保投资未来不发生爆发性增长，则应历时相对更长。

    若假设我国环保投资在未来10 年的增速始终保持在15%左右，而GDP增速在未来10 年逐步放缓至5%-6%的水平，则我国环保投资占GDP的比重有望在2017 年达到2.6%，在2019 年达到3%，总体而言，我们认为这样的环保投入进程较为符合我国地域广阔、环境形势复杂的现状，也较为符合附件一中的环境库兹涅茨曲线及环保投入曲线普遍的运行规律。

    重点公司调研：

    合加资源 ：行业进入爆发期，公司技术综合性提升

    投资要点：

􀂾  固废领域投资进入快速增长期。正如我们前期所提示，受益于“十一五”期间将固废处置率提升至70%的约束性指标和各地方政府意愿、财力均充足的良好背景，尽管经济增长放缓，但各地固废领域投资正在加速投资。左表中，我们不xx统计了08 年至今各城市宣布新建的垃圾焚烧项目，启示包括：1，生活垃圾处理设施新建项目呈现爆发性增长(06、07 年我国建成的垃圾焚烧厂数量分别是5、8 座，07 年开建的在十几座)；2，区域上更为分散：我国生活垃圾处理较为发达的地区(广东、广西、福建、浙江、江苏、上海)拥有我国约65%的新型垃圾处理厂(堆肥、焚烧)，{jd1}{lx1}于其他地区，但从08 年的动态看，这一格局已经出现改变，08年上述6 省市宣布了10 项投资计划，其中9 项合计投资金额34亿元，但其他地区合计宣布了23 项投资计划，其中16 项合计投资金额48 亿元，已然超出了较为发达的6 省市；3，但{lx1}的省市生活垃圾焚烧项目正在从一线城市走向二线城市及县级城镇，如广东、福建，这显示随着新型垃圾处理技术的完善和经济的发展，新型垃圾处理设施在我国的生命力绝不xx于一线城市，以我国660 多个城市和2000 多个县城的空间看，新型设施投资长期增长空间广阔(堆肥法生活垃圾设施的投资同样也在加速，较大规模项目达到5 个，超出07 年的2-3 个大项目规模)。

􀂾  公司技术综合性进一步提升——顺利挺进生活垃圾焚烧发电领域，填埋气发电项目09 年有望贡献利润。公司承接的位于西安的一个生活垃圾焚烧发电项目有望于年内开始建设，而子公司——新疆华美德昌环保科技(95%)BOT 方式承建的填埋气发电项目也进入建设期，这两个领域的进展标志了公司技术综合性的进一步提升——由此前独具优势的以堆肥为核心的综合处理法延伸至焚烧发电法、污泥处理、填埋气发电等更多领域。此外，公司现有模型并未考虑新疆华美填埋气发电项目未来的盈利贡献，由于该项目基于CDM 机制申请的碳减排额度已经获批(年减排量在7-8万吨)，若09 年中顺利投产，则有望使我们现有09 年盈利预测进一步向上小幅提升，我们将进一步跟踪这一项目进展。

􀂾  重申长期推荐。固废领域，尤其是生活垃圾处理领域短期爆发增长潜力及长期较快增长都较为确定，公司是我国固废领域最前沿同时{zj1}竞争力的公司之一，当前股价对应市盈率水平(08、09PE22.2x、16.3x)已达到05、06 年来{zd1}(但经过近两年的发展，无论是行业层面发展的清晰度还是微观面上公司的竞争力均远远好于当时)，重申长期推荐评级。

    华光股份 ：环保类锅炉结构崛起，09 年迎来业绩反转

    投资要点：

􀂾  逆境反转型公司：传统煤粉锅炉遭受火电装机市场萎缩及前期钢材价格上涨的双重打击，但大型循环流化床锅炉和特种锅炉两大环保类业务将助推公司09～10 年进入新的成长轨道，盈利和估值水平有望同步提升。

    公司沿革及质地：

 􀂾 业务转型：在火电锅炉“上大压小”、“以大代小”政策导向及景气由顶点滑落而竞争加剧的背景下，公司05 年前后开始转型；{dy}、做强环保类业务，以公司独具优势的循环流化床锅炉(CFB，是近二十年发展成熟的清洁煤燃烧技术，具备极强的环保优势，相关产品也均属国家鼓励发展类产品)技术为基点的战略包括：a，CFB 大型化，目前200MW CFB 产品进入成熟期，全球最前沿的300MW 产品万事俱备仅欠订单；b，新兴环保领域的延伸，如三类特种锅炉(垃圾、秸秆焚烧、燃气轮机余热锅炉)及基于自有CFB技术的垃圾焚烧电厂运营业务；07 年，公司煤粉锅炉及小型CFB收入占比已下降至40%。第二、强化海外及非火电市场：海外收入占比由05 年4%上升至07 年15%，08 年有望达到30%，而下游领域中火电业占比目前仅34%。

 􀂾 环保类锅炉制造龙头：公司已是我国大型CFB 龙头，与济南锅炉占据50-200MW 级别CFB 市场近80%份额，秸秆、垃圾焚烧锅炉上，公司位居国内{dy}，燃气轮机余热锅炉则仅次于杭州锅炉。

    公司成长性：

 􀂾 成长动力：1、特种锅炉进入快速增长期：市场进入快速增长期，公司订单也已呈现快速增长趋势，预计三类特种锅炉收入由07 年约2 亿元增长至2010 年的11 亿元，占比则由07 年的7.5%上升至2010 年的32%；2、以300MW CFB 做强大型CFB 产业：产业面上，大型CFB 独具优势，同时受益于国家不再新批13.5 万千瓦及以下煤粉锅炉项目政策带来的替代性需求，大型CFB 市场仍将保持快速增长(至2010 年，CAGR：15%-20%，我国CFB 机组装机容量占比由07 年的7.2%上升至约10%)，微观上，公司引进自美国F&W(福斯特惠勒)的300MW CFB 较三大动力引进自ALSTOM的技术更具优势(F&W 与ALSTOM 在全球氛围内独享300MWCFB 制造技术，但F&W 公司产品在系统操作简便性及更强的煤种适应能力两方面更具优势)，打破三大动力产品垄断仅是时间问题(预计公司这一产品08 年内能突破订单承接，并成为09、10 年重要贡献点，但保守起见未纳入现有盈利预测中)；3，垃圾处理运营及热电业务09 年盈利改善确定：热气联产模式本身具备显著的效率优势，无锡市气煤价格联动的推进、上网电价的提升和垃圾处理补贴的提升(目前仅25 元/吨，低于全国100 元/吨的标准)将扭转价格失衡状态，09 年有望贡献15%以上的利润增幅；4，其他业务负面影响有限，预计煤粉锅炉、小型CFB 收入占比09、10 年下滑至16%、8%，负面影响有限。

 􀂾 成长速度：08 年是盈利低谷和转折点，煤粉锅炉、小型CFB 下滑而钢价高企使得毛利率承压，预计总收入虽增10%，但毛利下滑2.8 个百分点：09、10 年净利润大幅回升(CAGR:31%)：特种锅炉、大型CFB 业务维持高速增长(CAGR:30%)足以抵消萎缩类业务负面影响，而钢价下滑带来毛利率回升契机。

    􀂾 成长持续性：

    1，特种锅炉长期前景乐观，而供应端竞争健康：宏观上，生活垃圾焚烧领域投资未来10 年都将保持20%以上增速，而国家对秸秆锅炉所处的生物质能源及燃气轮机发电装机容量的远景规划分别为3000 万千瓦和6000 万千瓦(2020 年)，供给面上，三大特种锅炉国内优势厂商数量均为有限，市场集中度较高，微观层面上，公司基于CFB 技术实力较为突出，垃圾焚烧、秸秆直燃锅炉都已有极其成功的标杆性应用(已承接200t/d 以上大型垃圾发电锅炉近百台，是国内xx成功研发秸秆直燃锅炉企业，承接锅炉台数超百台)，在余热锅炉领域，尽管综合实力逊于杭州锅炉及海陆重工，但公司在燃气轮机锅炉市场已有良好切入(福建LNG 项目及多项海外项目)，由于燃气轮机锅炉是余热锅炉领域中{zd0}同时{zj1}盈利能力的领域，公司未来同样有望分享余热锅炉市场的快速增长。

    2，CFB 结构性增长抵消电站锅炉总体回落：宏观上，尽管火电装机市场将由05、06 年的景气高点向下滑落(预计2010 年新增火电装机容量仅为06 年的53%)，但国家节能减排政策的持续推进(如不再新批13.5 万千瓦煤粉锅炉项目)带来大型CFB 替代性需求，CFB 与中等以下规模项目的匹配性逐步加大；产业层面上，随着大型CFB投资的经济性与煤粉锅炉的差距日渐缩小(仍高约15%)，煤种的匹配性成为最为重要的选择标准，由于我国适合CFB 燃烧的高硫煤(含硫量>1%)占我国煤炭25%，而07 年底我国CFB 装机容量仅占全部火电7.2%，预计2010 年底这一比重也仅为10%，长期空间依然显著，从下游领域看，煤粉锅炉大型化使得大型CFB在非火电领域应用更为广泛，尤其是在采掘、水泥、城市供热、钢铁、造纸、化工等领域(如坑口电厂、自备电厂、煤化工项目等)；微观层面上，公司行业地位突出，在现有产能下(目前仍有15%产能提升空间)，随着300MW CFB 未来取得突破，产品结构及盈利能力长期仍存在提升空间。

    财务分析：

􀂾  过去3 年业绩与火电建设景气度高度相关，收入结构改善但不明显。公司05-07 年收入增速分别为53%、24%和6%，剔除投资收益后，对应净利润增速分别为49%、30%和-18%，尽管公司06 年起秉承的“优质订单”战略使得过去3 年毛利率得以稳定于19%左右，但总体而言，公司过去3 年业绩基本与火电建设景气度高度相关。从收入结构上看，大型CFB、环保锅炉、垃圾发电业务收入占比由05 年24.9%上升至07 年36.5%，虽有改善但仍不明显。

􀂾  08 年毛利率将继续下滑，但收入结构明显改善、钢价下滑助推09、10 年毛利率回升。由于08 年至今钢材价格高于07 年平均价已达35%，同时钢材成本占公司成本比重高达70%，而煤粉锅炉行业不景气使得公司难以转嫁成本压力，预计公司08 年总体毛利率将下滑2.7 个百分点，但公司产品价格多次提价后，每蒸吨订单额已有06 年的7.9 万元提升至目前的11 万元以上，加上大型CFB、特种锅炉、垃圾发电及海外市场业务仍有良好成长同时毛利率相对较高有望从结构上持续改善毛利率水平，加上近期钢价小幅下滑带来的契机(静态分析下，钢价每下滑1%，毛利率有望回升0.6%，净利润提升8-10%)，预计公司09、10 年毛利率分别提升1.4 和1.1个百分点，回升至18-19%的合理水平。

    投资建议——首次给予审慎推荐评级：

􀂾  当前股价对应08、09、10 年市盈率分别为12.6x、9.4x、7.3x，作为转型后具有长期增长前景的环保类锅炉制造商，估值偏低；

􀂾  08E PB 不足1.2x，处于历史{zd1}水平；当前市值仅15.3 亿元，而中报现金10 亿元，随钢价下滑，营运资本将出现下降以改善现金流，同时公司资本开支较为有限。

    股价催化剂：300MW CFB 订单年内获得突破；钢价持续下滑；垃圾发电供气业务补贴提升；国家对三类新型环保锅炉更好的鼓励政策。

    风险：煤粉锅炉/小型CFB 年萎缩幅度差于预期的30%；钢材价格回升。

    龙净环保 ：我国大气环保设备龙头

    投资要点：

    公司近2 年业绩受制于行业竞争的大幅加剧及钢材成本的大幅攀升，但受益于行业整合带来的基本面改善、依然旺盛的约束性需求面和钢材价格下滑带来的契机，建议投资者关注09、10 年盈利回升(CAGR：34%)的短期投资机会，但短期估值吸引力不够突出，同时08 年盈利可能下滑，目前并非介入良机，首次给予中性评级。

    公司沿革及质地：

    大气污染控制设备{ldz}：1，除尘设备龙头：国内规模{zd0}、产品xxx全面的除尘设备商，07 年市场占有率达到15%；2，脱硫设备、气力输送、脱硝强者，其中脱硫业务进入全国前6 强，气力输送国内前3强。

    持续创新的老牌实力企业：公司专注于大气污染控制领域超出30 年，拥有国内环保行业{sg}“{gjj}企业技术中心”，技术实力及储备{lx1}于竞争对手，近20 年持续创新，除尘领域有电袋复合式除尘器的开发及崛起，脱硫、脱硝领域有国内{lx1}的66 万KW 机组干法脱硫和100万KW 机组气力输送系统的应用。

    公司成长性：

    成长动力：1，行业竞争格局改善，借助于钢价下滑契机，毛利率09、10 年反转：除尘、脱硫设施大型化趋势及政府监管由设施数量向设施运行质量的转变推动了产业集中度近两年大幅度提升(除尘、脱硫前二十名厂商市场份额占比向85%、90%提升)、及主要竞争对手(如菲达环保、信雅达)盈利能力滑至低谷是产业竞争格局由过度竞争向合理竞争转变的核心原因，同时，考虑到钢价下滑1%，公司毛利率有望提升0.6个百分点的高盈利敏感度，钢价近期步入下滑将成为公司毛利率反转推动盈利回升的契机；2，短期需求依然旺盛：在国家约束性减排指标下，预计除尘、脱硫市场未来3 年仍将保持15%、20%的增速，其中，除尘市场空间在于已经大力应用的火电、水泥产业各32%左右的产能上升空间、在钢铁、铜铝有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高粉尘排放行业应用推进及出口增长；脱硫市场空间在于：火电脱硫机组2010 年达到4.6 亿千瓦对应73.2%空间，及，有色、钢铁、化工行业应用的推进。3，业务结构改善，公司市场份额仍将提升：具有相对垄断性的电袋复合除尘器结构性崛起、脱硫/脱硝/气力输送业务占比提升及设施大型化趋势；而受益于除尘、脱硫设施大型化趋势、及前期大量承接的脱硫项目进入交货密接期，公司市场份额仍有较大攀升空间。

    成长速度：08 年成本压力吞噬业务增长的积极因素，加上投资收益下滑，业绩同比下滑7%；09、10 年，旺盛需求及手持订单充足继续保障收入层面三大业务齐头并进，毛利率回升驱动业绩反转，预计09、10年净利润大幅反弹(CAGR：34%)。。

    成长持续性：宏观上，节能减排的长期国策有利于公司所处产业的长期成长；产业面上，在较为中性的假设下，我国除尘、脱硫设施仍将长期保持在10%以上，而脱硝、脱氮氧化物、脱磷市场有望兴起，但在较为悲观的预期下，若除尘、脱硫设施下游应用产业难以实质性推广同时现有应用产业排放标准未见提升，除尘、脱硫市场存在中期市场需求增速大幅放缓压力，微观层面上，公司市场{ldz}地位确定，专注于大气污染领域发展的战略优于大多数竞争对手多元化发展战略，在脱硝、气力输送等新兴产业已有的前瞻性布局顺应了未来新增亮点涌现的市场格局。总体上，公司长期成长持续性乐观，但中期成长持续性确定性相对较低。

    财务分析：

    剔除非主营因素，过去3 年，不利竞争格局下，公司盈利能力仍逐年改善。公司过去3 年净资产收益率波动较大(6.5%至15.9%)原因在于净利润率波动较大(3.7%至8.0%)，事实上，剔除地产、投资收益等非主营业务的非持续性影响，公司主营(除尘、脱硫、气力输送)业务毛利率05 年至07 年分别为13.1%、13.7%和13.9%，结合公司三项费用率由05 年的9.7%下降至07 年的7.7%来看，公司主营业务净利润率事实上在逐年改善。而杜邦分析法下的另两个分解项：资产周转率及杠杆系数同样呈现逐年改善趋势。

    盈利质量好于现金流量表的表面数据：公司过去3 年经营性现金流逐年恶化，由05 年的1.62 亿元的净流入变为07 年1.22 亿元的净流出，不过，如果剔除公司因开发地产项目(副业)导致的存货大幅攀升因素(07 年底存货中超出4 亿元的开发成本)，和钢材价格上升周期中公司对钢材的超额储备做法，公司盈利质量好于现金流量表的表面数据，从04 年至07 年，应收＋预付款增加了3 亿元，而应付＋预收款(没有预收房款)增加了10.7 个亿。

    盈利预测及投资建议：

    首次给予中性评级，当前并非介入良机。预计未来3 年净利润增速分别为-7%、36%和32%，当前股价对应08、09、10 年市盈率分别为16.5倍、12.1 倍和9.2 倍，估值吸引力不够突出，同时公司上半年净利润仍有24%增长，而我们预测公司全年业绩出现下滑，低于市场预期约17%，当前股价仍未反应业绩存在下滑可能的悲观预期，首次给予中性评级。

    股价催化剂：

    钢价下滑；政府大力加强现有大气污染排放标准监管、非火电领域的推进；大气污染排放标准的提升；

    风险：

    行业竞争随钢价下滑大幅反弹。

    南海发展 ：业绩稳步增长的区域公用事业公司

    投资要点：

 􀂾 公司系污水处理运营、垃圾发电运营领域中资产质地最为优良的上市企业之一，未来三年借助于自来水、污水处理和垃圾发电三大领域的三大扩建项目实现稳健增长(CAGR：20%)较为确定，股价防御性值得关注，但短期估值吸引力仍不够突出，同时长期成长空间仍取决于地域局限的突破，首次给予中性评级。

    公司沿革及质地：

􀂾  优质资产，盈利能力突出：公司是专注于佛山市南海区的公用事业公司，起步于自来水生产和销售，随后逐步介入污水处理运营和垃圾发电运营；过去3 年公司平均毛利率、净利润率分别高达50%和24%，位于水务行业xx，负债率低于35%，净资产收益率超出10%，而经营性净现金流入始终高于净利润及折旧摊销之和；

􀂾  经营稳健且管理出色：供水业务6%的水损率及托管垃圾发电项目后通过技改成功扭亏彰显了公司出色的管理能力；

􀂾  不足之处在于：a，发展始终局域于南海地区，未来主业超预期发展需要管理层更具开拓性；b，现有污水处理费率(约1 元/吨)及垃圾处理补贴(95 元/吨)已高于全国平均水准，短期上调空间有限。

    公司成长性：

 􀂾 未来3 年业绩增长确定性高，动力为三大扩建项目未来2 年内轮番进入收获期及所得税率降低：目前，公司在三大业务领域均有扩建项目，分别是：a，自来水业务第二水厂三期扩建(25 万吨)有望在08 年底完工；b，平洲污水厂由5 万吨/日向10 万吨/日的扩建有望在09 年完工；c，绿电垃圾发电的二期扩建项目有望在09年底前完工。此外，公司所得税有效税率的下降也有望贡献一定的利润增长(由07 年的38.3%下降至目前的25%)；

 􀂾 但现有地域局限极大制约长期成长空间：公司三大业务在南海地区仍有扩张空间，但从较长的时间看，这样的空间依然较为有限，包括：a，供水业务仅在北江以南地区存在扩张空间；b，绿电公司生活垃圾处理能力提升至2200 吨/日即可长期满足南海地区需求。

    财务分析：

􀂾  杜邦分析：公司过去3 年净资产收益率稳定在10%左右，分解来看，公司盈利模式基本属于“重资产高收益”模式，其中：公司毛利率和净利润率一直稳定地保持在50%和24%左右，但资产周转速度和杠杆系数都相对较低，不过在趋势上都呈现上升趋势(05 年至07 年，公司资产周转速度从0.26 上升至0.29，杠杆系数从1.51上升至1.58)；展望未来三年，因公司投资项目尚无法全额贡献收益，资产周转速度将有小幅放缓，因公司08 年底将按约收购绿电一期资产(目前为托管经营)将不可避免开始承担折旧费用，09 年利润率将小幅降低，不过，受益于更高的财务杠杆积极运用，公司未来3 年净资产收益率仍将进一步上升3.1 个百分点至2010 年的13.5%。

     盈利质量：从现金流来看，公司过去3 年经营性净现金流入在扣除折旧摊销后仍高于每年净利润(约为1.3 倍)，从现金流角度看，公司盈利质量较高；

􀂾  增速及业务结构变化：过去3 年公司收入/净利润复合增速分别为15%和9%，增长相对缓慢，但展望未来3 年，受益于三大领域三大扩建项目的推进，预期公司收入/净利润增速都将有所加快，未来3 年复合增速均为19%，业务结构也将持续向污水处理及垃圾发电倾斜，而自来水业务收入占比将有望由2007 年的87%明显下降至2010 年的70%左右。

    盈利预测及投资建议：

􀂾  预计公司08、09、10 年每股收益分别为0.43 元、0.48 元和0.59元，由于公司业务稳健，增长动力主要来自于现有项目的扩建，公司达成上述盈利预测的确定性较高。当前股价对应08、09、10年市盈率分别为17.7 倍、15.9 倍和12.8 倍，估值水平虽远低于可比水务运营企业，但吸引力并不突出，考虑到长期成长空间仍取决于地域局限的突破，首次给予中性评级。

􀂾  在乐观假设下(公司对现有低估土地处置或介入开发顺利实现CDM 机制下的补贴收入)，公司09、10 年盈利预测将存在30%左右的上调空间，对应09、10 年市盈率也将明显降低至12.4x 和9.5x，但仍需持续跟踪。

    股价催化剂：

􀂾  突破地域局限打开成长及估值空间；介入其他创新环保领域；

􀂾  CDM 机制的有效利用：公司有望在2010 年前后(随着绿电项目二期扩建的完成)开始有效利用CDM 机制对垃圾焚烧过程中减少的碳减排进行交易，此部分额外收入对年度净利润的贡献将在2000万左右；

􀂾 土地价值大幅提升的非主营因素：公司低成本拥有的狮山镇“羊房岗”地段存在进行房地产开发或转让的可能(180 亩，账面成本280元/平米，该地段商品房市价超出4000 元/平米)，因此公司业绩存在大幅超出预期可能；

􀂾  国家、当地政府对环保产业更好的政策支持和财政补贴；

    主要投资风险：

􀂾  扩建项目无法如期完工的风险；