公司研究 ：贵州茅台（1）
(2009-04-11 00:05:35)标签：杂谈 分类：公司研究
★公司研究 ：贵州茅台（600519）
【 原创:sosme 2004-02-06 23:45 价值投资 浏览/回复：64021/401】
特别声名:
(1) 本帖只代表个人观点,并不构成投资建议;
(2) 本人是根据自己对价值投资的理解整理出一个大名单并进行相关的分析与资料收集,特别强调:一个公司是否能成为投资目标不取决于你是否用价值投资的眼光去看待它而取决于相对市场定价其价值被低估的程度,或者说优秀的公司经常被高估从而透支了其所有的价值反而成为一个具有高风险的投资目标;
(3) 本贴的初衷是为满足自己对价值投资的兴趣与偏好,欢迎探讨特别是有理有据的xx与反驳,时间会让所有正在发生的一切变成历史并最终验证一切.
关于“贵州茅台”在闽发已得到较充分的分析与xx.特别是“wjmonk”君、“孙大炮 ”君及“蔚然”君等几位朋友都有独到的看法，这两张帖子都有非常精彩的探讨（点击相关链接）：
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贵州茅台也一直是我非常看好的一只股票，也许是因为我对中国A股的悲观情节、自己已很长时间没有持有过任何一只A股了，但在我未来的投资大名单之中贵州茅台总是xxxx的。做为价值投资的一个分析案例，贵州茅台是最合适不过的对象了。其它网友的分析我不再重复，这有几个思路愿与贵州茅台的忠实投资者们交流：
1：关于“贵州茅台”的“特许经营权”研究：贵州茅台之所以能成为价值投资分析的典型案例最主要的原因就是它具有非常明显的“特许经营权”的几乎所有的特征。“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力，也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫，按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:
(1)没有比较接近的替代产品：长久以来“贵州茅台”系列酒都处于供不应求的状态，这个供需之间的巨大空间其它产品无法替代；
(2)没有受到政府的行政管制;
(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力：在这点上“贵州茅台”表现得异常优秀，在整个行业不景气时不仅能生存下来而且还获得持续的增长（不管是规模还是效益），近几年在数次提价的过程依然能保持规模与效益同步扩张，更可贵的是这种良性循环在可预期的未来数年或更长时间里仍将延续；
(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响; 我相信在适当价位持有“贵州茅台”{jd1}是抵御通货膨胀的{zj0}手段之一，“贵州茅台”的资产很大一部分聚集于“酒库存”上，在低通货膨胀的状态下它们也不存在所谓的折旧问题而是随着时间的流失而不断的增值，这与制造业相比具有明显的优势。“贵州茅台”的商誉虽然不是一个市场自由竞争的结果，但却是一个地理、历史与文化进化的结果，它确实客观而真实的存在；
(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能：与“贵州茅台”具有可比性的只有五粮液了，就管理、开拓与创新能力而言与五粮液相比，“贵州茅台”确实相当平淡甚至可以说是低劣（在下面分析的募集资金的运用上就可以明显的感觉到），但就算如此对其价值的损伤也是非常有限的。可以预期对于“贵州茅台”这类企业，低劣的管理只是暂时的，一旦低劣的管理被取代被压抑的活力终将表现出来。
总之可以非常肯定：“贵州茅台”的“特许经营权”确定存在，那么这个“特许经营权”的价值到底是多少呢？或如何进行计算呢？我觉得这是分析“贵州茅台”投资价值几何的最核心的因素，希望能就此问题听取各位网友的看法。不管是“特许经营权”的价值还是经济商誉的价值，都需要一个载体，我把这个载体假设为更通俗的“品牌价值”，下面就谈谈这个问题。
2：关于“贵州茅台”的“品牌价值”：已经有网友计算出贵州茅台的库存酒按目前市价就值35-40元/股，或者说贵州茅台的库存市值就比目前的股市定价还高，很显然这与以生产成本为基准的定价方式是两个xx不同的概念。茅台为什么那么值钱？正如上面所说，这里的根源就是“品牌价值”（“特许经营权”的价值或经济商誉的价值）！做为“贵州茅台”的投资者应该明确，当你成为“贵州茅台”的股东就拥有了这个价值，这是隐藏的价值并不体现在资产负债表之类的财务报告上。当然这里有一点小小折扣，上市公司“贵州茅台”其实并不拥有“贵州茅台”的系列品牌，但这只是形式上的，就实质而言上市公司“贵州茅台”已经低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌：上市公司已与集团公司签订了《商标许可使用协议》，其主要条款是：集团公司将其注册的“贵州茅台”系列商标许可给股份公司使用，使用方式为独占许可；商标许可期限为50年（自2001年1月1日起至2050 年12月31日止），协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司；协议约定商标许可使用费为：前两年（即2001年1月1日至2002年12月31日），使用费为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％；自2003年1月1日起， 使用费将按以下原则由甲乙双方协商确定：每年使用费{zd1}为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的1 ％，{zg}为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％，相对于贵州茅台的收益能力就按{zg}的年销售额的2％的使用费计算那也是非常廉价的了，我要恭喜“贵州茅台”的股东：你们已低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌！
3：关于“贵州茅台”募集资金的使用问题：“贵州茅台”上市共募集资金19多个亿，那么这笔资金在这两年半的时间里运用得怎么样了呢？很显然这是个非常重要的问题，对资金的使用是衡量管理水平与管理层素质的{zh0}标尺。明天的成功取决于今天的努力，分析募集资金的使用可以让我们对公司的发展有客观的认识。截至2003年6月30日，公司累计完成募集资金项目投资共计121,741.44万元，完成募集资金总额的60.93%，尚未使用的募集资金78,073.01万元存放于银行公司募集资金专户。可见其使用效应低下，有些项目明显缺乏事前的充分论证，这里有非常深的中国股市的圈钱特征。按照《招股说明书》承诺的投资项目主要分为扩大生产能力、营建销售网络、多元化发展三大类型项目：
（1）扩大生产能力：在所有的募集投向中，这一部分是完成得{zh0}的，“贵州茅台”的产出瓶颈有所改善，这也是未来几年茅台的业绩将逐步提升的重要原因，公司的业绩将产生质的飞跃；
（2）营建销售网络：企业营销网络建设项目总投资12,421万元，截至2003年6月30日，只完成投资945.44万元，占投资总额的7.61%，根据《招股说明书》这个能让利润总额年均增长3,072万元、投资利润率达到24.73%的项目为什么会如此迟缓？也许只能解释为管理层缺乏危机感与进取心；
（3）多元化发展：这是一个需要密切关注的问题，截至2003年6月30日，投资上海复旦天臣新技术有限公司与茅台无锡生物技术开发公司两个多元化发展的项目还在进行相关调研，这很有可能是为了多圈钱而匆匆设计的“过渡”项目，相关调研两年了居然还没有最终决定是搞还是不搞，我担心多元化发展会成为“贵州茅台”未来面临的{zd0}风险，国有企业或地方长官的投资饥渴症再加上钱太多无疑将放大这类风险，最近又传来坏消息：2003年12月18日，贵州茅台又发布公告：决定与贵州世华光电科技公司及美国Asante公司共同出资设立项目公司，计划实施“光电运用项目”。项目公司的注册资本为858万美元,其中公司以货币资金出资相当于600万美元的人民币，占70%的股份。在风险可控制的前提下，由公司为项目公司提供xx担保，但担保金额不得超过400万美元或相当于400万美元的人民币。 也许正如“孙大炮 ”君所言：“贵州茅台在关联交易受大股东和地方政府控制，公司治理存在很大缺陷，可能被迫要背负地方不良企业包袱，而且茅台做“光电运用项目”有何意义和优势？恐怕又是某位好大喜功的地方长官的意志吧？如此下去，贵州茅台的商誉和价值只能不断地损毁。” 虽然可以用投资金额不大来暂时淡化这些事件的影响，但这不是一件可以轻易忽略的问题，这在一定程度上让人对管理层缺乏信心，今天虽然只是一个小项目但明天管理层突发奇想要搞一个惊天动地的大项目，那么将把中小股东的利益置于何处呢？
关于“贵州茅台”要说的还有很多，先开个头吧，欢迎大家来探讨！
【 • 原创:sosme 2004-02-07 00:03 】
这篇帖子对我自己来说具有重要意义:
（1）20040205我以28.40元/股的价格建仓贵州茅台300股,重返A股市场并开始我的A股实证实验；
（2）关于价值投资的研究将以此帖为契机,开始从“定性”到“定性与定量”相结合过程。
【 • 原创:myn168 2004-02-07 00:17 】
sosme君；好象不应该在这个时空买吧？价值投资不是这在这个情况下实践的。可能你长远会赢利，但你可能已预付了过多的资本金，股还是不错的，只是时机而已。
如能证明长远比其它辛苦耕耘者收益高，就能说明问题，我想四年后应有结论了。
【 • 原创:sosme 2004-02-07 00:24 】
myn168君好:谢谢你的提醒,其实这个问题我也考虑过,时机当然是个问题但也总是让人难以把握,这只是一个试探性的投入,所以只是300股而不是3000股或30000股,面对未来可能会出现的更低价格(如果有的话)我具有强大的持续投资的能力,所以时机对我而言又不是一个问题.对我而言也许正期待它来一次又一次猛烈的下跌吧,否则我的计划将无法完成......
【 • 原创:myn168 2004-02-07 00:32 】
这样一来觉得你在价值投资的认识上还存在一些把握性问题,是吗?根据你购买的数量情况得出,对真正的价值点在那没把握，在B股投入上也反映出类似问题。永远留下很强大的购买力，永远做好股票不断下跌的准备。……
【 • 原创:wjmonk 2004-02-07 00:37 】
谢谢sosme兄的精彩分析：
我已经于今天早上增仓茅台2成，现在7成仓位在单一股票之上。
我个人认为，机构投资者的集中持股将遏制茅台犯下决定性错误，至少可以控制不合理的关联交易。2003年中报显示只有汉盛买入了124万股，但基金{zx1}的持仓结构表明，华宝兴业和南方均大量买入，机构投资者开始介入茅台，这对于我们这种劣势的散户将提供一定的保护。
希望茅台的年报出台后，我们继续讨论。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-07 00:42 】
本人严重同意sosme兄的观点：“虽然可以用投资金额不大来暂时淡化这些事件的影响，但这不是一件可以轻易忽略的问题，这在一定程度上让人对管理层缺乏信心，今天虽然只是一个小项目但明天管理层突发奇想要搞一个惊天动地的大项目，那么将把中小股东的利益置于何处呢？ ”
【 • 原创:sosme 2004-02-07 00:48 】
我不得不坦然的承认:是
但我开始以28.40元/股的价格介入贵州茅台时有一个非常明确的前提,就是此价格具有长期投资的价值(当然这个长期是以10年为计算单位的),这与当初B股的建仓思路是一致的.
对真正的价值点我自己确实难以把握,或者根本无法把握吧.
从事后看我的B股投资其实是失败的,为什么当初会投资那么少呢?虽然就投资部分目前有近50%左右的收益,但相对于上百万的资产总额其贡献率是细微的.而且根据我的性格,只要B股不出现崩溃似的下跌,增大投入的机率几乎为零.
永远留下很强大的购买力，永远做好股票不断下跌的准备。…… 没办法,我的保守性格决定我不得不如此,
也许是价值投资还学得不到家吧,不过我的风格恐怕很难改变吧!
【 • 原创:myn168 2004-02-07 00:54 】
我们谈论的感受其实是市场上很多人的共同感受，永远说不完。
【 • 原创:sosme 2004-02-07 00:55 】
wjmonk 君好:在茅台上7成仓位在我看来{jd1}是高风险的举动,至少面对未来可能出现的更低价格你将丧失再投资或降低成本的机会.不过我还是很佩服你的勇气.祝你好运!
【 • 原创:sosme 2004-02-07 01:07 】
wjmonk 君:
你还有一个风险,如果发现另一只比茅台更具投资价值的股票,你将不得不遗憾的放弃,哈哈
不过我相信,你认为自己未来的巨大成功将补偿这个过程中所损失的一切.
对贵州茅台确实很难想象有那种东西能摧毁它的“特许经营权”价值,虽然你有些冒险但我还是支持你!
【 • 原创:wjmonk 2004-02-07 12:35 】
回sosme：
1、茅台的低市赢率提供了足够的安全边际，我的综合成本只有25元，相对于1.7的业绩来说，只有15倍PE；
2、我估计茅台2003年年报推出较好的分配方案的可能性较大，我认为目前的价格向下的空间不会超过5%，而恐怕这也就是从现在开始计算的{zd1}点，这就是我不能再象兄台一样再等的原因；
3、我估计未来5年茅台的年复合成长率为25%-30%，即2004年茅台的业绩应当会达到2.1以上，相对于我的成本只有12倍不到的市赢率。成长性可以有效的降低系统风险。请兄台注意，即使在美国1973年漂亮50{zg}峰时按照20倍左右市赢率购买其中的消费品公司，未来30年的复合年增长率仍然超过15%；
4、今年的通货膨胀和汇率变化的趋势将导致实际利率降低和资产价格上升，我不愿在一个现金实际购买力下降的年代持有太多现金资产。
5、新股配售收益将每年带来5%左右的收益，如果股价上升，内部收益率还将上升，这是中国特有的投资收益，虽然不会长久，但应当在计算中予以充分考虑，要知道，在现金流贴现时，当期的现金收益是最重要的，它会带来巨大的复利。
6、好公司真的很难找，我的大猎物一年一般也只有1-2只，茅台是我8年来发现的{zd0}的一只，我并不认为购买它的风险目前会超过其他股票，包括深B，甚至长期国债、房地产。至少相比巴老99%的个人财产均为一只股票，我还是相差很远，虽然他的股票相当于10只股票的组合，但考虑到我们之间巨大的资金差异，风险相差并不多。
对兄台的理性和谨慎我是理解的，但是与兄台不同，我的实验已经在2002年底结束，并且在2003年获得了成功，我现在也只是延续我的实验结果而已。
另外，根据兄台的资金量和投资习惯，我认为目前折价的、期限短的（3-4年内清算）、管理良好的5-8亿的封闭式基金可以成为买入对象，提供这只狐狸供兄台猎杀。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-07 12:46 】
以下是我回 安森网友的帖子，借sosme兄宝地一用，阐述我的逻辑，并欢迎大家指出其中的漏洞，不胜感激：
1、我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为17.5，而茅台的每股收益为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率为23-28%；我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。
2、贵州茅台不太可能有更低的价格：（1）昨天国务院的9点已经明显指出要引导长线投资，随着基金、社保、保险和年金的入市，过去那种建仓-拉高-出货的模式将改变，由于上述资金在未来10-15年内规模总是扩张的，所以赢利模式将变为建仓-市值增加-增仓-市值增加-增仓的模式，对于长线资金来讲，企业赢利的稳定性和透明度要重于企业赢利不确定性的增长。所以茅台是必然要被纳入组合的，而由于茅台无法股权融资，所以在上述模式形成后，等于其流通股的量每年减少，而需求量稳中有增，价格必然提高；（2）贵州茅台2003年的业绩我估计在1.66-1.75之间，2004年有20%以上的增长，估计为2.1附近，现在29元的价格动态PE只有13.8倍，实在是太低了，而茅台历年的利润分布显示一季度赢利占全年赢利的40%以上，所以3月年报和4月季报将对股价形成连续刺激。结论无论长线还是中线，29元的茅台都是非常好的品种。
【 • 原创:嬉戏 2004-02-07 15:39 】
认同myn168 的观点。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-07 18:31 】
上面的帖子内容比较多，主要有三点需要引起重视：
1、从10月28日到12月12日我们销售发货量增加了73%，销售额增加了一倍。说明由于五粮液的高价政策，茅台的适度提价并没有导致销售量出现问题，而厂家也在提价前留足了存货出售。
2、2003年开始推行个性化营销，说明茅台开始走出大山，真正开始动脑筋经营了。
3、乔洪说：“我们是一年上销量，一年提价格，2001年我们将茅台酒的价格上调了40%左右，2002年是我们上销量的一年，我们没有提价，2003年又到了上价格的年份”，是否意味者2004年又到上销量的时候了呢？
【 • 原创:sosme 2004-02-08 04:45 】
回wjmonk君:
1:茅台的低市赢率确实提供了一定的安全边际,但是否“足够”则xx是因人而异,如果成本能控制在20以下,岂不是会xxx吗?我个人观点是：不要轻易对安全边际产生满足感;
2:分配方案不是影响我们投资决策的依据，因为那不是影响价值的因素（至少不是有重要意义的因素），真正值得关注是对募集资金与留存收益的态度及效益问题，面对过量的现金对管理层的能力与忠诚是一种考验，特别是多元化一直是我们所担心的问题；
3：茅台未来的成长性确实具有特别的魅力，这种成长并不需要依靠外来资本的注入（xx除外），是真正让股东获利的在“特许经营权”基础上的成长，不过年复合成长率是否能达到25%-30%还有待检验（特别是其持续能力），相对于茅台的成长性长江电力那所谓看得见的“伪成长性”真是让人笑掉大牙；
4；xx赞同；
5：新股配售收益只能将其视为一种意外，在对茅台的价值进行评估时{zh0}放弃这一部分的贡献，当然不是说它不存在，只是不要让这类因素干扰我们对价值的判断能力或误入歧途；
6：好公司真的很难找，特别是被低估的好公司，否则启不是人人都要发大财？其实更难拥有的是那份平淡的耐心，我们的持股在未来很多年里将退出流通，与所谓流通性价值的概念相反我们真正渴望的恰好是那个不流通的“大”价值。
另关于封闭式基金，特别难以把握的是：依据什么“标准”来判断管理是否良好？在这个问题没有解决之前，封闭式基金不管折价多少都有具是高风险的投资品种。
提醒：不能因为我们是贵州茅台的股东，就对其充满过度或不理性的乐观，当然更不能把我们对贵州茅台的观点强加给市场（这本身也是不可能的）。比如“我认为目前的价格向下的空间不会超过5%，而恐怕这也就是从现在开始计算的{zd1}点。”---这xx是情绪化的观点，在这个市场没有什么是不可能的；比如不要让所谓“国务院的9点”来佐证自己投资的成功，做为价值投资不应该将这类因素看得太重；再比如未来在产量持续提升的过程中贵州茅台持续的提价能力到底如何也不能过份乐观，供需总会趋于平衡，再好的东西也不可能无限的涨价（总有一个极限），对此多些悲观的估计也许更适当吧。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-08 13:57 】
回sosme:
感谢兄台的提醒。
1、不过我认为巴老只所以能够成功，是因为他在机会到来的时候并没有追求{jd1}低位，宁可用合适的价格买入好的股票是成功的前提，否则一味追求过低的价格会丧失大量的机会，而且几乎是不可逆的。
2、5%也并不是信口胡说，请兄台客观计算一下赢利增长和价格，作出一个合理的判断吧。20以下？为何不是20以下呢？如果说5%是情绪化观点，那个人认为20恐怕更加离谱。
有时候观点可能不会太统一，这是好事，那就让历史来见证吧，反正投资是马拉松，我与兄的投资生涯可能会持续40年以上，有充足的时间来检验各自的观点。
【 • 原创:小汤 2004-02-08 17:04 】
没有什么是不可能的，我持有最长的股票时间已经快8年了，期间很多的事都会出乎你的意料。
其中中集B在1999年的3月10日，价格仅为1.88港元。
注：中集B1998年的业绩是0.65元，1999年业绩是0.75元。
【 • 原创:小户人家 2004-02-08 17:08 】
2:分配方案不是影响我们投资决策的依据，因为那不是影响价值的因素（至少不是有重要意义的因素），真正值得关注是对募集资金与留存收益的态度及效益问题，面对过量的现金对管理层的能力与忠诚是一种考验，特别是多元化一直是我们所担心的问题；
5:新股配售收益只能将其视为一种意外，在对茅台的价值进行评估时{zh0}放弃这一部分的贡献，当然不是说它不存在，只是不要让这类因素干扰我们对价值的判断能力或误入歧途；
不能因为我们是贵州茅台的股东，就对其充满过度或不理性的乐观，当然更不能把我们对贵州茅台的观点强加给市场（这本身也是不可能的）。比如“我认为目前的价格向下的空间不会超过5%，而恐怕这也就是从现在开始计算的{zd1}点。”---这xx是情绪化的观点，在这个市场没有什么是不可能的
精辟！太精辟了。你对股票投资的理解太深刻了，这是思想长期积累的结果，不知能否告知：你有几年或十几年的投资生涯？
【 • 原创:wjmonk 2004-02-08 18:34 】
回小汤 ：
1、价格相对于价值的波动在历史统计上是一个类似于正态分布的曲线，当然，由于人性的原因，经常会出现所谓肥尾现象，这也就对应兄台“没有什么是不可能的”这句话，我也曾经考虑过并研究过一些类似的案例，结论是如果资金链不发生断裂的情况下，由于类似的肥尾现象只是非常短暂的，对长线投资者根本不必考虑。象兄台提出的情况。我的解释如下：原因如下：兄台持有的B股属于一个定位极其不明的边缘化市场，在世界范围内，边缘化市场的波动大于主流市场是非常正常的，因为边缘化市场的参与资金少，其回归速度必然较慢，所以才造成价格可能会长期高于或低于实际价格，例如：菲律宾的市赢率到过1-2倍，但美国100年来都没有出现过类似情况，80年代之前在12-20之间，之后一直在20-30倍之间。A股市场作为中国这个居民财富快速增加的大国的主流市场，其波动性{jd1}小于B股市场。我持有东阿阿胶也快8年了，期间并没有出现过类似您说的情况。
2、其实我与sosme兄争论的焦点在于买入价位，其实就是“在茅台上7成仓位在我看来{jd1}是高风险的举动,至少面对未来可能出现的更低价格你将丧失再投资或降低成本的机会”。这就涉及到两个问题：1、茅台的价值区间是多少；2、个人可以忍受的安全边际是多少，或者说承受风险的能力和预期的收益率是多少。我从sosme兄过去的帖子中发现，其目标收益率为复合增长率15%，而且作为长期投资者，对于短期波动承受能力很强，这与我很类似，（当然不排除我错误的理解了sosme兄的意思），而我在上面回安森网友的帖子中对该股未来收益率的计算是可以达到上述收益率的，我没有看到sosme兄对茅台的价值区间方法（我想也是计算过的，毕竟他买了），计算对于安全边际的理解我与sosme兄可能有分歧，但由于两人都没有列出自己的数据，所以争论是无效的，至少我认为在我的价值区间内有30%的安全边际是不危险的。至少我认为手持现金无限期的等待其下跌冒的风险更大，所以才有了5%下跌极限的言论。我个人还是希望大家能够分享计算的过程，因为很多争论是由于计算隐含参数的不同造成的，如果没有计算过程，讨论是很难有结论的，属于无效争论。
回sosme兄：
1、“5:新股配售收益只能将其视为一种意外，在对茅台的价值进行评估时{zh0}放弃这一部分的贡献，当然不是说它不存在，只是不要让这类因素干扰我们对价值的判断能力或误入歧途；”
我想我可能没有说清楚，实际上这块收益是提升整个A股投资价值（相对于其他品种），确实不是属于茅台的长期价值，但对于持有茅台A股的所有者在长期收益中所占比重很大，因为是复利计算。即使是一次性的，也非常重要，这并不是误入歧途而是锦上添花，毕竟我在长期收益率计算中并没有计算这一部分，它只是提供了更充比如不要让所谓“国务院的9点”来佐证自己投资的成功足的安全边际而已。从1年时间看，就类似于您以更低的价格买入了茅台（95%的价格）；
2、用“国务院的9点”来佐证自己投资的成功：我想您是误会了，我只是说从9点中分析，要出台有利于长线投资的税收政策，这对于长线投资收益是有利的。而且赢利模式的改变将减少股票非理性下跌的次数，所以特别低的价格出现的概率进一步减小；
3、“不能因为我们是贵州茅台的股东，就对其充满过度或不理性的乐观，当然更不能把我们对贵州茅台的观点强加给市场”。对不起，我觉得兄台的这段话是不是有点情绪化，因为我实在不认为以16倍左右的价格买入茅台是一件“充满过度或不理性的乐观”乐观的事，另外我也实在不想把我的思想强加给任何人，我在这里阐述自己的计算过程和思路就是希望大家指出其中的漏洞。但我还是要重复那句话，您{zh0}能指出我的计算过程中的漏洞，比如哪一个数据您认为是过度乐观的，我们再就此进行讨论。
4、关于长江电力的问题，我将开新贴讨论，欢迎大家来留言。
再次感谢各位，经常讨论，理越辩越明。
【 • 原创:没有烟抽！ 2004-02-08 18:48 】
从事后看我的B股投资其实是失败的,为什么当初会投资那么少呢?虽然就投资部分目前有近50%左右的收益,但相对于上百万的资产总额其贡献率是细微的.而且根据我的性格,只要B股不出现崩溃似的下跌,增大投入的机率几乎为零.
永远留下很强大的购买力，永远做好股票不断下跌的准备。…… 没办法,我的保守性格决定我不得不如此,
~~~~~~~~~~~
呵呵，S兄也太保守了：）））
崩溃似的下跌后一定xxx？我看未必。
在我看来价值投资比投机更需要勇气。。。
【 • 原创:sosme 2004-02-08 20:08 】
回wjmonk君:
这篇帖子是越来越有意思了!
我不是说----以16倍左右的价格买入茅台是一件“充满过度或不理性的乐观”的事----我的意思是说做为贵州茅台的股东你可能会有这种趋势,特别是在对未来的分析中.
比如你所说:“我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。”---但可惜的是这种令你满意的收益率是建立在种种假设之上：
（1）5年时间太长、充满了不确定性；
（2）5年后供需之间的缺口到底会如何，人们的口味又会如何变化，价格仅上升25%是否能够达到？是否可以做另一种假设，5年后供需基本平衡或稍微有点供大于需（比如由于大众口味的变化），仅仅做为一种营销策略就有跌价的风险或可能，你所渴望的满意收益率是有潜在风险的，我的意思是说如果看不到类似的风险那就是“充满过度或不理性的乐观”
茅台的价值区间是多少？非常同意你的观点，这是这篇帖子中最核心的问题！
也是我写这篇帖子最希望进行深入探讨的问题：关于价值投资的研究将以此帖为契机,开始从“定性”到“定性与定量”相结合过程。因为我感觉这对我是个难题。由于包含大量的经济商誉，又由于个人使用的方法与参数不同，这肯定是一个有多种答案的问题。但有一点基本是共识：目前的市价确实存在低估！这也是我们成为其股东的共同原因。
wjmonk君能否告之你所计算的价值区间及具体的计算方法？让咱们从定量的角度做些更深入的分析......
【 • 原创:myn168 2004-02-08 20:22 】
和大家商榷，错了指正。
wjmonk君的思路方向是对的。茅台上市以来的{zd1}价是20元，28元附近是上市以后的成本价（两年来各10送1股），故28-29元一线是历史成密集区。以wjmonk君的24元成本，确实捕捉到这种机会，大不了回调后打回原形或浅套。对立足长线者影响不大。
2000年1.3元。2001年1.31元。2002年1.37元，wjmonk估计2003年1.66-1.75元不知有无充分根据?值得注意的是，2002年中期0.95元，2003年首季0.79元，中期是0.92元，三季1.17元。经复权（2002。7月和2003。7月各自10送1红股。）计算，中期同比增长率仅6%，“从10月28日到12月12日我们销售发货量增加了73%，销售额增加了一倍。”这句话有无启迪？这个73%能否代表下半年的业绩增长？显然不能，这是提价后的某个时间段数字，前三季同比增长14。6%，我就算你全年增长20%（靠第四季拖高全年增长至20%够想象力丰富吧），近似计算（省略），极限不会超过1.5元/股，wjmonk估计的证据不充分。wjmonk君可能高估了。
再往后的数字增长真有点象sosme 所说爱屋及乌了，5年后达5-6元/股，年复利增长（2003年按1.5元算）25%以上持续5年，可能在企业干过的会知道，这是个要命的数字，除非是科技企业，一般靠产量获取利润的企业很难承受得起，更不论套在茅台这种企业身上是否适当，市场有无提供这样的舞台给茅台发展下去？
计算基础错了，下面的推算都不可靠，不一一细说了。
按历年的增长数（长时间统计结果）分析，茅台的利润长期增长率不超过15%，故每年的十送一恰如其分，市盈率15倍算合理，价值投资者的理想进场位置10-12倍（事实上长期增长15%我心理都打秫，10倍是预留了安全空间）。评估要从严，进场要达折，预留安全边际，不要越想越开心。
目前这个位置也会赚钱的，长线进场就要商酌，这牵涉到交易心理上的东西。如果将来有一次调整到18元以下，28元买进的能否坚持的住（指较满仓位）？当然，sosme能坚持，对近乎满仓的wjmonk可能严峻些，因为长线者一般很少会股票脱手（短期会），所以。茅台如先向上走，在获利的情况下走不走？走掉后买不买？什么价位买？xx。不走，可能未来的调整令利润缩水甚至套牢自已，做好准备没有？如果在18-20元买进，心理承受力又远不同，这些心理差异，导致投资结果不一样。
我不喝酒，茅台我喝过两次，味道真是好极了，香得不得了。慢慢舔，久久不能忘怀……，{jd1}比任何世界名酒都要好。
【 • 原创:潜龙在渊 2004-02-08 20:24 】
比如你所说:“我们假定其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。”---但可惜的是这种令你满意的收益率是建立在种种假设之上：
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这也是我想wjmonk君进一步分析的问题
【 • 原创:sosme 2004-02-08 20:36 】
小户人家：你问我有几年或十几年的投资生涯？--- 其实投资只是业余爱好而已，不过时间确实很长，如果从最初的股权证算起，我的投资时间至少比两个交易所成立的时间还要长；
没有烟抽！：其实我自己也很清楚，我是谨慎有余而勇气不足，这可能与我的性格有关吧，也许是价值投资学得不到家吧，面对市场总是充满恐惧；
myn168：很同意你的观点，做为超级长线的价值投资，越低的投入成本至少让人在心态上会越坦然。所以有时为获取更低成本冒“错失良机”的风险也许是值得的。
【 • 原创:小汤 2004-02-08 21:36 】
对于贵州茅台，管理层的诚信与管理层对收益处理的态度是最关键的两个变量.
由于立足于主业,茅台好象没有什么大规模扩张的需要,这样就没有了再向股东圈钱的理由,也就是说流通股东没有了利用价值，这时，将大部分的主业赢利分配给股东,这显然不太符合地方及管理层的利益.
现在{zfh}地方与管理层利益的是将钱投资到其它的项目,借此搞活地方经济，同时管理层也可以通过控制更多的资源........这是最令人担心的。
当然,搞其他的项目并不代表肯定不好,但这存在很大的变数.....
【 • 原创:小汤 2004-02-08 21:38 】
因此，我认为贵州茅台是一只可以用小钱赌赌，但不可以大量持有的股票。
【 • 原创:myn168 2004-02-08 21:44 】
【 原创:小汤 时间:2004-2-8 21:36:03 】
这样一来,茅台变茅厕了。不过也不好凭空想象人家的品德，尽管从地方主义出发是莫须有的。所以我很喜欢主营突出，xx变心的好公司。
防这招很容易，看项目与主业关系大不大，与那些负债屡屡的企业绑在一起是惯例。
【 • 原创:小汤 2004-02-08 22:02 】
对各企业管理层进行长时间（5年以上）的跟踪－－选择－－》信任他们能比其他人经营得优秀，再对宏观经济形势及行业前景进行研究（事关宏观及行业前景不是管理层所能控制的）。
好的管理层会使你的投资简化成对宏观、行业的研究。。。。
当然还有很多的变量，其中一部分我们散户是只能赌的，因为没有研究实力，没有深入调查 ..............
【 • 原创:sosme 2004-02-08 22:45 】
贵州茅台无疑是上市公司中最有油水的一块“唐僧肉”
集团公司做为大股东每年都能获得大量的现金红利，在集团的多元化后最怕的是用所谓“注入优质资产”的形式来转嫁风险，做为地方的一个富大哥拉穷弟弟一把似乎也是情理之中的事情，管理层到底有多少的“股东意识”确实让人担心。做为贵州茅台这类地方上的所谓强势企业首先是国家的、然后是地方的、再然后是管理层的、再然后是与它们有千丝万缕关系的利益集团的、{zh1}才是小股东的。
就此而言我同意小汤君的观点：“对于贵州茅台，管理层的诚信与管理层对收益处理的态度是最关键的两个变量. ”---确实值得长期关注！但我没有小汤君那么悲观，毕竟事态也有向好的方面发展的可能。
【 • 原创:sosme 2004-02-08 23:04 】
其实在AB公司与青岛啤酒(600600,H0618)建立战略伙伴关系以后,其公司的治理结构要远远优于贵州茅台,在我过去的投资计划里,青岛啤酒甚至一度排在贵州茅台之前,但青啤的价格太高缺乏安全空间,特别是就“特许经营权”来说青啤是非常弱势的.
治理结构是贵州茅台的软肋,也是一颗不定时的xx,这也是投资其的重要风险之一吧......
【 • 原创:小户人家 2004-02-08 23:21 】
从一个长期(10年、20年、30年）的角度，无论是28元或24元买入，贵州茅台都会为我们带来一定的回报，但就sosme所述“贵州茅台无疑是上市公司中最有油水的一块‘唐僧肉’”，我不认同。从五粮液上市五年的影子我们多少可以看出贵州茅台的未来。
我很赞同意小汤的观点：“管理层的诚信与管理层对收益处理的态度是最关键的两个变量 ”，正如前面贴子所说，贵州茅台在资金的运用不是令人满意，也说明管理层的水平一般，寄希望于其净资产年收益率达到15%以上可能会失望。
所以，上市两年多的贵州茅台还没有经受考验，还需要长期的关注。不是吗？看看目前1200多家上市公司中，连续五年净资产收益率达到15%的有几家，截止到2002年报，不超过10家。既使降低标准至10%，又能有几家？
【 • 原创:wjmonk 2004-02-09 00:55 】
回sosme，myn168：
两位好，我对于茅台利润的测算及假设方式在我的主贴中描述的很详细，后面的跟贴中对于各种不利因素也有考虑，请参考。
下面再贴一下计算的方法，请原谅比较长：
投资者普遍认为，白酒行业是夕阳行业，但从贵州茅台上市以来的数据看，情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上，净利润增长在16%-40%之间，属于高速增长的典范，特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的，说明增长主要依靠商誉，属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果，同时贵州茅台过高的{jd1}价位也将很多投机客挡在门外，但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析，请诸位网友指教，特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。
1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年，当年的产量5年后才能转化为销售量，所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升，高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量，当年生产量为6000吨，2003年为10000吨，我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。
2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩，到2002年460万吨，年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%，说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月，五粮液带头涨价，茅台、剑南春跟进，同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说xx酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话，对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底，市场环境有利于白酒企业的发展。
3、 考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价，笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。
4、 国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大，对贵州茅台有利。
5、 由于公司长短期债务均为0，所以贵州茅台很难在二级市场融资，老股东的权益不会被稀释。
6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加；消费税按25%计算；由于长短期债务均为0，财务费用为负数，保守按照0计算。按照以上假设计算，到2008年，贵州茅台的年净利润将达到20亿左右，每股收益6-7元。
7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护，毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同，其利润增加并不需要大量的固定资产投资，经营风险小，自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值，相反会升值。所以即使碰到某年销售不利，也不会产生经营的困难。
8、 结论：贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段，该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。
9、笔者认为，5年的高成长和极低的经营风险，将为茅台带来比较高的PE，合理PE应当在25倍左右，对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益，5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。
投资风险：
1、 茅台的销售如果达不到预期的水平，即销售在5年内出现瓶颈，则最终涨幅会略小。
2、 公司如果进行多元化尝试，将减低该企业的价值。
我在上面的价值计算中并没有进行贴现，而是单纯按照市赢率算的，但由于茅台的利润基本属于自由现金流，所以估计相差不大。兄台xx可以进行测算。
其实茅台业绩上升的核心就在于净利润上升的速度将高于主营业务收入增长的速度。
回myn168：
1、兄台说“按历年的增长数（长时间统计结果）分析，茅台的利润长期增长率不超过15%”，但茅台1998以来业绩为14689，21569，25110，32829，37680，2004年我估计为51000左右。增长率分别为46.8%，16.4%，30.7%，14.8%和35.4%。兄台的数据有错误吧。
2、2004年茅台收到7600万的消费税返还，而且实际上不属于一次性收益，在我的原帖中有分析，请参考，在加上这笔收入后每股业绩在1.66-1.75之间。
3、科技企业的核心竞争力在于研发，特征是高毛利率和高研发费用，（我们的科技股该项支出很少，所以算不上真正的科技企业，类似中兴通讯的很少）研发经费经常达到销售额的15-20%，高毛利率建筑在高投入基础上，企业的自由现金流不充裕，所以一旦技术研发失败，企业很容易走入绝境，所以我购买高科技公司留出的安全边际要远远高于类似茅台这样的企业。
非常感谢myn168兄用数据讨论，但请下次能够在分析时更加严谨一些。
正如sosme兄所说，这帖子越来越有意思了，希望能够维持现在良好的讨论气氛。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-09 00:59 】
希望大家能够详细看一下我的帖子，这样可以少很多重复的解释。
感谢大家的讨论，谢谢。
【 • 原创:wjmonk 2004-02-09 01:08 】
请大家注意茅台的预收帐款和主营业务收入之间的比例关系，能够从中分析出茅台的销售态势。
下面的数据是我整理的关于茅台的关键性，希望大家能够仔细看看，可以分析出很多问题。由于是EXECL表，帖过来有错行的现象，请大家谅解。
品种 销售量2000 销售收入2000 销售单价2000 销售量2001 销售收入2001 销售单价2001 销售量2002 销售收入2002 销售单价2002
高度茅台酒 2376.79 765792080.7 32.2 3245 109468 33.7 3287 122490 37.3
低度茅台酒 898.52 227136293.2 25.3 1168 31231 26.7 1132 34107 30.1
陈年茅台酒 79.35 101482745.1 127.8 109 15331 140.7 122 20911 171.4
茅台王子酒 158.11 18284992.3 11.57 317 3668 11.57 260 3007 11.56
茅台迎宾酒 368 2063 5.6 522 2923 5.6 -- --
其他 18.64 1304701.9 6.9 -- -- -- -- -- --
合计 3531.41 1114000813 -- -- -- -- -- -- --
生产量 -- -- -- -- 10686 -- -- -- --
销售量 -- -- -- -- 5323 -- -- -- --
差额 -- -- -- -- 5363 -- -- -- --
【 • 原创:wjmonk 2004-02-09 01:16 】
茅台的各项数据中变化{zd0}的是预收帐款，2003年3季度已经7.4亿，而年销售收入在20亿左右，通俗点说，买茅台得先交钱，再等四个月，供不应求可见一斑。
