投资提示:

我国高压变频器产业在EMC(合同能源管理)扶持政策驱动下有望实现超预期增长,公司作为xxxx之一有望受益,同时兼具风电变流器及高频直流电源等其它业务增长点,未来业绩快速增长较为确定性,超募资金使用或带来更多外延增长空间,首次xx给予“审慎推荐”评级。

理由:

预计公司高压变频器、直流电源、风电变流器等业务驱动09~12年收入、净利润复合增速分别36%、42%,目前股价对应2010~2012年的市盈率分别为50x/36x/25x。

公司质地:

多点布局,产品结构梯次分明的电气设备龙头。公司在高压变频器和高频直流电源领域市场份额均处于前列,并且在风电变流器、核电用直流电源和大功率光伏发电逆变器等产品研发上均有布局。

技术{lx1}、生产制造和检测装备优势明显。公司是全球xx自动化公司罗克韦尔在中国{wy}的高压变频器合同制造商。是目前国内电力电子成套设备产品装备最精良的企业之一。

成长动力:

高压变频器业务09~12年实现35%复合增速。行业需求旺盛,预计公司IPO募投项目2011年投产,保守预计公司2012年变频器销量攀升至600套,较09年增长109%,实现09~12年收入约35%的复合增速。

风电变流器构筑第二快速增长点。风电变流器与高压变频器从技术上存在众多共通之初,也是高压变频器优势企业普遍拓展的新业务领域,公司研制的风电变流器产品已经送往客户试用,预计2010年实现10台销量(单套约80万元),2012年实现140台销量(目前200台的意向订单保守估计未来三年能够完成),是公司第二增长点。

直流电源产品保持稳定增长趋势。城市电网改造以及轨道交通等基础设施建设将带来高频直流电源产品市场需求的稳定增长;公司与西门子技术合作,获得其两项中低压开关产品的生产制造权和销售权,直流电源市场份额有望得以提升;在哈尔滨轨道交通建设项目中,公司优势显著,也有望获得订单增长;综合看,预计公司直流电源产品09~12年保持22%的稳定增速。

股价催化剂:

高压变频器订单、产能释放超预期;公司积极介入EMC业务模式;风电变流器推进顺利;超募资金有效使用带来超预期增长。

行业背景:

通用高压变频器,长期前景广阔,EMC财税扶持政策将助推加速增长。我国高压变频器市场09年达39亿元,过去5年CAGR 38%,但仍处推广初期,未来仅节能领域潜在存量市场即高达约600亿。相较于市场目前普遍预期的未来几年30%复合增速,我们对即将推出细则的EMC扶持政策的量化研究显示,财政补贴+三税减免的财税扶持相当于提升高压变频器节能效率约10%,政策实施或极大激发市场潜在需求的释放,市场未来2年有望实现约50%的超预期增速。公司在高压变频市场份额约为5%,国内厂商中位于利得华福后的第二梯队。

直流电源市场受益于城市电网改造以及轨道交通建设,集中度仍有显著提升空间。电源控制是节约能源的重要环节之一,根据中电网提供的数据,采用高频开关直流电源,较可控硅整流器节电15%~30%,较硅整流器节电30%~50%。因此,我国未来新增直流电源需求中,尤其是随着我国电网投资力度的加强,以及数字化变电站的推广对电源设备智能化、集成化要求的不断提高,高频开关直流电源产品等电源设备在我国将得到快速推广应用。目前,国内直流电源市场竞争激烈,生产厂家众多,集中度很低。公司市场份额目前约2%,已居前列,未来仍有较大提升空间。

风电变流器步入进口替代期。我国风电装机容量保持强劲增长态势。近3年均保持翻一番的增速。国家将2020年风电装机目标调高到1.5亿KW,意味着从2010到2020年间,平均每年新增装机1200万KW,如果按照每套风电机组1.5MW计算,每年需要的风电变流器为8114套。目前国内整机厂商均使用进口设备,但随着国内多家企业(数家高压变频器企业)均已实现了自主技术产品的开发和初步应用,考虑到国内产品较为显著的价格优势(国产价格为进口价格的约50%),风电变流器未来几年进口替代进程有望快速推进,并赋予国内公司显著的增长机会。公司07年前后完成了兆瓦级风力发电变流器的研发,目前处于国内{lx1}地位,哈尔滨哈飞工业和江西麦德风能已分别与本公司签订了100套1.5兆瓦风电变流器的采购意向合同书。

成长持续性:

多点布局,可持续的稳健增长。公司在2007年先后研制成功和生产了部分电力电子设备新产品:兆瓦级风力发电变流器、高压软起动器和高压动态无功补偿装置,这些产品技术已经成熟,并在国内处于{lx1}的地位,为公司的产品结构调整和拓展提供了坚实的基础。风电变流器产品已经批量生产,客户正在试用;核电用直流电源正在进行认证;高压动态无功补偿产品预计今年也将实现销售;而在光伏发电逆变器,新能源汽车充电桩等产品上的技术储备也将为公司提供持续的增长动力。

财务分析:

募投项目达产带来较好经济效益。高压变频产能由250套扩产至500套项目预计将于2011年中投产,而直流电源产品产能由800套扩产至1400套的项目预计2010年底可完成。项目投产后,规模扩大将为公司带来较好的经济效益。

稳健的财务政策管理。行业内普遍采用“361”结算模式导致应收账款余额较大,公司对1年以内的应收账款计提坏账准备比例为5%,高于同行业水平,较为稳健。

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高压变频器领域的小盘股研究:EMC助推高压变频行业加速成长
 

电力设备行业

研究机构：中金公司 分析师：朱亚锋，曾令波，陈华 撰写日期：2010-06-17

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投资提示:

在节能形势日益严峻的情况下,国务院4月份定调“合同能源管理(EMC)扶持政策”6大扶持政策,财政部6月9日出台20亿扶持资金,EMC扶持政策细则已经扑面而来(定调于6月底前出台),未来政策实施将对高压变频、余热利用、高效照明等众多节能产业带来实质性需求促动,建议投资者高度xx。

理由:

节能领域力度{zd0}的财税政策即将出台。我国节能政策07年开始逐步由行政措施向经济激励型政策转变,但大多经济激励型政策以财政补贴为主,亦具清晰明确的领域限制(以xx重点节能工程为主,其它如节能灯、高效家电)。本次针对EMC产业的6项扶持政策措施极具针对性和可操作性,其中,中央财政补贴+三税减免的财税政策不仅在历来节能政策中力度{zd0},在其它领域也极为罕见。

对本次财税扶持政策的量化分析。以高压变频器为案例的量化分析显示:1,目前阶段EMC模式可实现节能服务公司(EMCo)与客户的双赢,但财务层面上EMC模式仍不如客户直接采购节能设备;2,本次财税扶持政策实施后,EMC模式财务层面亦可占优,节能效益分享情形下,双方收益率可获约15%~20%提升,相当于没有财税政策扶持时节能效率提升约10%~15%;3,设备制造商介入EMC模式,通过适度的设备价格调整,也可获得财务层面的一定报价优势。

节能产业也将因此提速,节能设备商将间接得益。EMCo调整项目报价将使部分政策效应溢出至节能项目客户层面,相当于间接降低了节能设备的推广门槛,设备制造商介入EMC模式可适度扩大主要面向EMCo企业的政策效应,两方面均有利于节能产业及设备需求。

节能领域上,高压变频、余热余压、高效照明更具政策受益弹性。从项目平均规模、可操作程度等因素看,这三个领域与EMC模式的可结合程度较高,也是EMC产业目前已经得到初步推广的主要领域;纯财务层面分析也显示这三个领域潜在受益程度也较高。

“设备制造+EMC”模式企业将具组合竞争优势,值得重点xx。EMC模式可创造较客户直接采购节能设备更优的节能效益背景下,节能设备商应积极介入EMC模式(也含项目总包)以获得:1,财税扶持赋予的财务层面报价优势;2,盈利模式从基于成本加成的设备制造向基于节能效益分成的节能服务模式转变从而提升盈利水平的可能;3,EMC模式可解决客户资金困境和风险担忧带来的营销优势;4,可实现与客户间更具灵活性的利益协同,提升客户粘度,并降低项目实施的操作障碍和风险。重点推荐已经开启这一业务模式的智光电气(002169.CH),其它值得xx和跟踪的公司包括九州电气(300040.CH)、科达机电(600499.CH)、海陆重工(002255.CH)、泰豪科技(600590.CH)、华光股份(600475.CH)等。