□东兴证券研究所 

　  从目前奶水牛的增长速度看，明后两年将迎来爆发或跳跃增长（几何级数增长），同时考虑到巴氏奶的推进、常温奶区内市场的拓展和果奶消费群体培育基本成熟，我们预计皇氏乳业（002329）今年业绩将较快增长，明后年或显著加速。预测公司2010-2012年EPS分别为0.60元、0.83元和1.18元，对应PE为43倍、31倍和22倍，鉴于过去9年间乳业平均PE高达55倍，而公司是较高成长的中小企业，以50倍测算公司2011年股价可达42元以上，因此维持公司中长期“强烈推荐”的投资评级。

　  水牛奶的蛋白质等营养物质远高于普通牛奶。有关数据表明，同样数量的水牛奶和普通牛奶（主要是黑白花牛奶）相比，前者水分占78%，后者高达87%以上；前者脂肪含量11%，后者仅为3.75%；前者蛋白质达到5.3%，后者仅为3.4%；其他如矿物质、总干物质和氨基酸等含量均高于或大大高于后者。

　  公司作为总部位于广西地区的区域性乳品龙头，拥有独特产品和稳定消费群体，巴氏奶、果奶和水牛奶仍将是公司差异化经营的亮点和重点，未来{zd0}的看点是水牛奶。广西具有得天独厚的热带水果资源，果奶也将是公司发展的特色产业。广西奶水牛养殖方兴未艾，公司将乘东风成为水牛奶xxxx。

　  根据《国务院关于促进奶业持续健康发展的意见》，在南方大力发展奶水牛已成为奶业战略之一，奶水牛建设将成为缓解奶业“北多南少”矛盾的生力军，也是广西xx支柱产业之一，公司也因此成为广西的一个支柱产业龙头。

　  从2004年开始广西加速培育和改良水牛，每年品改牛10万头以上，2009年达到30多万头，品改站达到2700个。广西财政对改良牛每头补贴10元（只要农户把牛牵至改良站配种即可获得补贴），所产小牛可以卖到3000元左右，而非改良小牛只能卖200-300元/头，因此农户改良积极性很高。

　  另一方面，公司在收购原奶时采取保价收购政策，使得农民忠实度和信任感增强，更有利于公司收集更多奶源。公司目前水牛奶源约占全广西的80%，依照保价收购和品种改良的思路，按达到二代改良需要7年时间计算，2010年下半年到2012年广西奶水牛数量将迅猛增长，由于经过改良后的水牛个体和产奶量都有大幅提高，公司未来1-3年内水牛奶量将有突飞猛进增长，为公司做大水牛奶奠定了强大基础。

　  自有和合作奶源基地的大力建设将确保公司有效控制奶源数量。截至2009年中期，公司共有自有基地2个，合作基地12个，自有和签约农户奶牛存栏数分别为2290头和18042头，如果募投项目顺利达产，则公司在未来二年自有基地将扩大为5个，合作基地16个，控制奶牛存栏数将达到41962头，其中自有奶牛存栏数8232头，签约农户奶牛存栏数33730头，公司产能将从5万吨增加到10.5万吨，销量增长2.1倍。

　  公司原有众多奶源和未来新增基地的建设是竞争对手难以匹敌的，这将为公司控制奶源资源提供有力保障，确保公司稳居广西乳业老大位置。公司三种奶产品毛利率均显著高于行业平均水平，主要有以下几点原因：一是巴氏奶多采用可以循环使用的玻璃瓶、塑料桶，成本远较常温产品包装材料使用的铝复合纸包装材料低廉；二是直销模式降低了成本，瓶装送奶用户的增加为这部分利润提供了保障；三是水牛奶毛利率较高，2006-2008年水牛奶毛利率分别为52.7%、51.8%和47.5%，高于荷斯坦牛奶10-11个百分点，从而提高了公司的整体毛利率。毛利率水平显著高于同行，未来水牛奶的发展将是其从区域走向全国的主要驱动力。

--中国证券报